• Měnová politika

Zvyšování úrokových sazeb v roce 2021

 

Proč ČNB v poslední době zvyšuje základní úrokové sazby?

Na počátku roku 2021 byla česká ekonomika sevřena protiepidemickými opatřeními. S jarním znovuotevřením ekonomiky nastalo obnovení ekonomického růstu, které pokračovalo i během léta. Růst ekonomiky probíhá za situace zvýšených inflačních tlaků, jejichž vlivem se dnes inflace nachází vysoko nad 2% cílem ČNB. Tyto tlaky nejsou pouze vyvolané vnějšími šoky, jako jsou poruchy v globálních výrobních a dodavatelských řetězcích nebo rostoucí ceny energií, ale vycházejí také z domácí ekonomiky.

Zvyšování úrokových sazeb ČNB je reakcí na tyto inflační tlaky, z nichž zejména ty domácí ČNB vnímá jako dlouhodobé a přetrvávající dále do budoucna. Je to zejména napjatý trh práce, kde množství nezaměstnaných je dokonce menší, než počet volných pracovních míst, a tak vzniká tlak na růst mezd. Rostou také ceny nemovitostí, což se zprostředkovaně také odráží v růstu jádrové inflace. Po odbourání protiepidemických opatření navíc silně vzrostla poptávka spotřebitelů po zboží a službách. Firmy často zvýšily ceny, aby si kompenzovaly nízké či nulové tržby z dob uzavírek, a spotřebitelé jsou ochotni tyto vyšší ceny akceptovat. To také tlačí na růst inflace.

Úkolem ČNB je naplňovat její zákonný mandát, tedy zabezpečovat cenovou stabilitu, která je stanovena inflačním cílem na úrovni 2 %. Vloni v reakci na propuknutí koronavirové pandemie a na její ekonomické dopady ČNB úrokové sazby výrazně snížila. Naopak, koncem června 2021, kdy opadly nejistoty ohledně robustnosti oživení české ekonomiky zasažené jarním lockdownem, začala postupně se zvyšováním úrokových sazeb z jejich výjimečně nízkých hodnot, aby rostoucí inflaci utlumila. Česká národní banka bude pokračovat ve zvyšování sazeb tak, aby se inflace v dohledné budoucnosti navrátila k inflačnímu cíli. Reakce České národní banky také podpoří ukotvenost inflačních očekávání na jejím cíli.

Podpora hospodářského růstu je pro ČNB ze zákona až cílem druhotným, o který lze usilovat pouze v situaci, kdy hlavní cíl ČNB – udržení cenové stability – není v ohrožení.

Bylo nutné v listopadu zvýšit úrokové sazby tak prudce, o 1,25 procentního bodu?

Ano, bylo. ČNB pokračuje ve zvyšování sazeb, které započalo již v červnu a pokračovalo, resp. zrychlilo během léta a podzimu. Úrokové sazby ČNB musí relativně rychle vystoupat do blízkosti tzv. politicky neutrální úrovně (která je kolem 3 %), možná i trochu nad ní. Jen úrokové sazby na takto zvýšených, ale dlouhodobě spíše normálních úrovních, zaručí, že inflace na přelomu příštího a přespříštího roku klesne zpět do blízkosti 2% cíle ČNB. Bez zásahu měnové politiky by náklady na pozdější krocení inflace někdy v budoucnu byly vyšší, resp. úrokové sazby by musely vzrůst během roku 2022 na ještě vyšší hodnoty (okolo 4 %), aby centrální banka inflaci zkrotila.

Zároveň, a to je nutno zdůraznit, měnová politika není nyní nijak restriktivní. Úrokové sazby v reálném vyjádření (kdy porovnáváme sazby s dosaženou inflací ve stejném období) jsou a zůstanou po několik čtvrtletí v záporných hodnotách v důsledku vysoké inflace. ČNB tedy spíše jen sundává nohu z plynu, spíše než že by výrazně šlapala na brzdu.

Proč je inflace nyní vysoká a přesahuje 5 %, když ČNB svou měnovou politikou cíluje inflaci na úrovni 2 %?

Přestože ČNB usiluje o to, aby se budoucí inflace vždy nacházela na 2% cíli, skutečná inflace se od této hodnoty odchyluje v důsledku nepředvídaného vývoje. Domácí inflace (externí odkaz) koncem letošního léta dramaticky vzrostla a dosáhla nejvyšší hodnoty za poslední více než dekádu (v říjnu 5,8 %). Za jejím nárůstem stojí souběh několika významných faktorů. Viceguvernér Tomáš Nidetzký označil současný inflační stav v české ekonomice za „dokonalou bouři“ (více např. v jeho rozhovoru pro Seznam TV). V české inflaci se kumuluje pět proinflačních důvodů: globální nákladové tlaky, utrácení dříve nuceně vytvořených úspor, resp. realizace odložené spotřeba z doby lockdownu, napjatý domácí trh práce, náklady spojené se zelenou transformací zdražující ceny energií a rozvolněná inflační očekávání.

V zahraničí razantně vzrostly ceny průmyslových výrobců kvůli výpadkům výrobních a dodavatelských řetězců. K tomu se přidalo výrazné zdražování energií, surovin a materiálů. Ceny elektřiny a zemního plynu na komoditních burzách na podzim skokově vzrostly. Vedle toho přetrvávají meziročně výrazně dražší pohonné hmoty dané vývojem světové ceny ropy a nízkou srovnávací základnou loňského roku.

Domácí spotřebitelská poptávka po ukončení protiepidemických opatření výrazně oživila, a to jak v sektoru služeb, tak v oblasti zboží. Firmy si růstem cen částečně kompenzují nízké či nulové tržby z dob uzavírek, ale i růst nákladů. Během léta došlo k opětovnému zrychlení růstu mezd. Domácí trh práce se vcelku dobře vyrovnal s dopady pandemie (za vydatného přispění fiskální podpory) a jeho přehřívání začalo opět zesilovat. Podíl nezaměstnaných osob opět znatelně klesá, firmy stále hlásí velký počet volných pracovních míst a zejména sektor služeb se potýká s nedostatkem personálu.

V české inflaci se také promítá aktuálně rychlé zdražování stavebních prací a materiálů a rychlý růst cen nemovitostí. Ty ovlivňují nárůst nákladů vlastnického bydlení, které jsou v tuzemském indexu spotřebitelských cen zachyceny prostřednictvím tzv. imputovaného nájemného a mají v něm nezanedbatelnou váhu.

Jak se bude inflace vyvíjet dále?

Inflace v závěru letošního roku dále výrazně vzroste a během zimy se dokonce přiblíží až 7 %. Na tomto urychlení cenového růstu se bude podílet další zvýšení jádrové inflace, ve které se projeví znatelné domácí cenové tlaky, ale i rostoucí výrobní ceny jak v tuzemsku, tak v zahraničí. K tomu se přidá i zdražování potravin v návaznosti na růst cen zemědělských komodit na světových trzích. Vysoká zůstane také dynamika cen pohonných hmot. Od počátku příštího roku k inflaci přispěje také růst regulovaných cen (v návaznosti na zdražení elektřiny a plynu) a také ceny potravin (v důsledku růstu cen zemědělských komodit na světových trzích).

K obratu ve vývoji inflace dojde až během příštího roku. Kolem poloviny roku odezní problémy v globálních výrobních a dodavatelských řetězcích a díky tomu výrazně zvolní růst zahraničních výrobních cen. Dojde také ke stabilizaci světových cen energií. Ke snížení inflace přispěje i očekávané posilování kurzu koruny vůči euru.

Ziskové marže prodejců zboží a poskytovatelů služeb časem klesnou, protože domácnosti a firmy postupně začnou ve svém rozhodování zohledňovat nárůst reálných úrokových sazeb. To sníží jejich spotřebitelský apetit i ochotu akceptovat rychlé zdražování. I růst domácích nákladů se časem zmírní, neboť se obnoví protiinflační působení rostoucí efektivity práce a postupně se stabilizuje mzdový růst.

Kam až mohou úrokové sazby vzrůst?

Podzimní prognóza ČNB ukazuje, že k návratu inflace k cíli na horizontu měnové politiky, tedy za 12 až 18 měsíců je potřeba strmý nárůst tržních úrokových sazeb ve zbytku letošního a začátkem příštího roku. Listopadové zvýšení sazeb doručilo velkou část tohoto potřebného růstu sazeb. Nicméně prognóza ukazuje potřebu zvýšit sazby ještě nad tuto úroveň, nad tzv. dlouhodobě měnověpoliticky neutrální úroveň, což je stav, kdy jsou tržní úrokové sazby (3M PRIBOR) 1 procentní bod nad inflačním cílem, tj. na úrovni 3 %.

V průběhu roku 2022 pak budou moci začít úrokové sazby pozvolna klesat k této 3% dlouhodobě neutrální úrovni, neboť díky předchozímu razantnímu zpřísnění měnové politiky bude nastartován pokles inflace k cíli.

Musí ČNB na inflaci reagovat, když velké centrální banky ECB a Fed sazby nezvyšují?

Česká ekonomika se ve srovnání s ekonomikou eurozóny či Spojených států nachází v odlišné pozici v rámci hospodářského cyklu. Již před propuknutím pandemie česká ekonomika vykazovala známky přehřívání, na což ČNB reagovala zvyšováním úrokových sazeb v letech 2018–2020, zatímco jiné centrální banky nadále udržovaly uvolněnou měnovou politiku. Díky podpůrné fiskální a měnové politice v uplynulých dvou letech česká ekonomika nyní navazuje na svůj předchozí robustní růst.

Domácí faktory se na nárůstu cen během léta podílely téměř jednou polovinou, máme tu tedy silnou poptávkovou inflaci, nikoli pouze inflaci vyvolanou nákladovým šokem ze zahraničí.

Zahraniční centrální banky jako ECB nebo Fed sice prozatím nezvyšují úrokové sazby, přistupují však také ke zpřísňování své měnové politiky, a to formou postupného omezování nákupů aktiv. Centrální banky v našem středoevropském prostoru, například maďarská nebo polská centrální banka, již zvýšení svých úrokových sazeb doručily.

Co by se stalo, kdyby ČNB nechala tuto inflační epizodu jednoduše odeznít?

Současnou inflaci už ČNB svou měnovou politikou neovlivní, ale zvyšováním úrokových sazeb vysílá signál do budoucna, a napomáhá tak k budoucímu návratu inflace k 2% inflačnímu cíli.

Nereagování ČNB na očekávanou vysokou inflaci, a případně jen slabá reakce (v podobě pomalejšího zvyšování úrokových sazeb), by měly za následek nekontrolovaný vývoj inflace, neboť by nadále extrémně uvolněná měnová politika nedávala domácnostem a firmám správný signál ohledně ceny peněz. Vysoké hodnoty inflace by se pak mohly stát součástí dlouhodobého plánování a mohly nastartovat mzdově-inflační spirálu.

Postupné narůstání inflačních očekávání by se projevilo v pokračujícím výrazném růstu inflace, například proto, že podniky by očekávanou vyšší inflaci promítaly do svých cen a zaměstnanci do vyjednávání o mzdách. Zkrocení takto zvýšených inflačních očekávání by v budoucnu bylo mnohem nákladnější než včasná reakce ČNB v současnosti.

Kdy se současné kroky ČNB, tedy zvyšování úrokových sazeb, projeví v ekonomice?

Změna úrokových sazeb se v ekonomice projevuje až s určitým zpožděním, neboť jde o relativně složitý a komplexní proces. V české ekonomice hrají důležitou roli zejména tři transmisní kanály měnové politiky ČNB: kurzový, úrokový a kanál cen aktiv. Ve všech zmíněných kanálech platí, že zvýšení úrokových sazeb budoucí inflaci snižuje, a naopak, snížení úrokových sazeb působí za jinak stejných okolností ve směru vyšší budoucí inflace.

Zpoždění v transmisi měnové politiky je důvodem, proč se měnová politika ČNB se při svém rozhodování soustředí na časový horizont vzdálený od současnosti zhruba 12 až 18 měsíců, který nazývá horizont měnové politiky.

Soustředěním se na inflaci na uvedeném horizontu měnové politiky zároveň centrální banka odhlíží od krátkodobých inflačních šoků, protože jejich dopad je měnovou politikou ovlivnitelný jen v minimální míře. Navíc by případná snaha o rychlé potlačení aktuálních cenových šoků vyvolávala nadměrné výkyvy v úrokových sazbách, což by destabilizovalo ekonomiku.

Proč ekonomice vadí příliš vysoká nebo nízká inflace

Vysoká nebo nestálá inflace ekonomice škodí. To, že peníze rychle ztrácí na hodnotě, vytváří nejistotu, tlumí motivaci zahajovat dlouhodobé projekty, které mají být základem zdravého vývoje ekonomiky, znehodnocuje úspory, pokřivuje systém půjček (znevýhodňuje věřitele na úkor dlužníků), deformuje daňový systém (snižuje daňové výnosy státu), rozkolísává úrokové sazby, příliv kapitálu a směnný kurz.

Ani nulová či dokonce záporná není pro zdravý vývoj ekonomiky prospěšná. Při klesajících cenách totiž domácnosti s vidinou budoucích nižších cen odkládají svou spotřebu, což vede k poklesu výroby, hospodářského růstu a nárůstu nezaměstnanosti. Ekonomika pak může sklouznout do tzv. deflační spirály.

Proč centrální banka nastavuje výši úrokových sazeb?

K dosažení inflačního cíle může centrální banka využívat radu měnověpolitických nástrojů. Hlavním nástrojem ČNB jsou úrokové sazby. Klíčovou sazbou je tzv. limitní úroková sazba pro dvoutýdenní repo operace (tzv. 2T repo sazba). S repo sazbou jsou svázány další dvě úrokové sazby – lombardní a diskontní sazba. Tyto sazby uplatňuje ČNB při obchodování s komerčními bankami a tím ovlivňuje ostatní úrokové sazby v ekonomice. Ve výjimečné situaci muže ČNB přistoupit k použití nestandardních nástrojů (jako tomu bylo mezi lety 2013 a 2017, kdy ČNB udržovala tzv. kurzový závazek).

Jak se změny úrokových sazeb promítají do ekonomiky?

V české ekonomice hrají důležitou roli zejména tři transmisní kanály: kurzový, úrokový a kanál cen aktiv. Ve všech zmíněných kanálech působí změna úrokových sazeb na vývoj inflace stejným směrem: zvýšení úrokových sazeb budoucí inflaci ceteris paribus snižuje, a naopak, snížení úrokových sazeb působí za jinak stejných okolností ve směru vyšší budoucí inflace

Kurzový kanál funguje přímo i nepřímo skrz měnový kurz. Zvýšení úrokových sazeb má za následek vyšší poptávku po aktivech v tuzemské měně, což se projevuje ve vyšší poptávce po české koruně a v jejím posílení vůči ostatním měnám. Posílení kurzu vede k nižším cenám dováženého zboží určeného ke spotřebě i k následné produkci. To zpomaluje růst domácích spotřebitelských cen. Společně s tímto přímým cenovým efektem klesá domácí i zahraniční poptávka po domácí produkci ve prospěch zahraniční produkce z důvodu nárůstu relativní ceny domácích produktů oproti zahraničním. To vede k nižšímu růstu domácí ekonomické aktivity a k ochlazení trhu práce, což také působí žádoucím protiinflačním směrem. V malé otevřené ekonomice typu České republiky má přímý i nepřímý kurzový kanál v transmisním mechanismu důležitou roli.

Úrokový a úvěrový kanál funguje díky propojenosti měnověpolitických úrokových sazeb ČNB s tržními a klientskými úrokovými sazbami skrze měnověpolitické operace centrální banky, které ovlivňují mezibankovní trh peněz. Nárůst měnověpolitických sazeb ČNB zvyšuje cenu peněz v ekonomice, což obecně vede k preferenci budoucí spotřeby před spotřebou současnou. V praxi to mimo jiné znamená, že se nárůst měnověpolitických úrokových sazeb promítne do vyšších klientských sazeb bank u úvěrů a vkladů. Firmy v takových podmínkách přehodnocují své investiční plány z důvodů poklesu rentability těch nejrizikovějších a finančně nejspornějších projektů. Zvýší se i jejich náklady na obhospodaření dluhu. Klesá tak poptávka firem po investicích a úvěrech na jejich financování, což se projeví v nižší produkci tuzemských výrobců kapitálových statků. Domácnosti při zvýšení ceny peněz, resp. klientských úrokových sazeb z vkladů, začnou více preferovat tvorbu úspor na úkor okamžité spotřeby. Zároveň dojde ke zdražení spotřebitelských úvěrů, což má rovněž za následek nižší poptávku po spotřebě zboží i služeb financované na dluh. To dále tlumí ekonomickou aktivitu a vede k návaznému zpomalení růstu mezd a ke zkrocení inflace.

Kanál cen aktiv působí skrze změnu ocenění finančních i nefinančních aktiv, jako jsou cenné papíry nebo nemovitosti. Růst úrokových sazeb působí za jinak stejných okolností ve směru poklesu jejich cen, protože vyšší úrokové sazby zpravidla snižují očekávanou výnosnost uvedených aktiv. Aktiva se tak stávají relativně méně atraktivními vůči lépe úročeným bankovním vkladům. Pokles aktuální tržní ceny aktiv znamená pokles vnímaného bohatství domácností, což se projeví v omezování jejich spotřeby. U firem dochází k rozvážnější investiční aktivitě. Celkově to vede k pomalejšímu růstu ekonomické aktivity v důsledku nižší poptávky a tedy opět k přibrzdění nadměrné inflace.

Co to jsou inflační očekávání a kde najdu jejich statistiku?

Inflační očekávání je ekonomický koncept, který zachycuje představu podniků, domácností nebo třeba aktérů na finančních trzích o tom, jak peníze ztrácejí v čase hodnotu v důsledku inflace. Nejčastěji se zjišťuje, jakou inflaci očekávají v horizontu jednoho roku a déle.

ČNB sleduje inflační očekávání domácností, firem a analytiků finančního trhu. Inflační očekávání domácností zjišťuje Evropské komise, Český statistický úřad pak zveřejňuje ukazatel obavy domácností z růstu cen. Inflační očekávání podniků jsou získávána ze společného šetření ČNB a Svazu dopravy a průmyslu. Inflační očekávání analytiků finančního trhu zjišťuje sama ČNB pravidelným dotazováním vybrané skupiny respondentů sestavené z analytiků velkých bank a brokerských firem s vysokou aktivitou na peněžním a kapitálovém trhu.

Proč je nebezpečná ztráta ukotvenosti inflačních očekávání?

Pokud by domácnosti a podniky přestaly věřit, že centrální banka je schopná udržet dlouhodobě inflaci na úrovni inflačního cíle, očekávaly by výraznější růst cen výrobků a služeb v nejbližším období, což by vedlo ke zvyšování současné poptávky a odrazilo se do mzdových požadavků, nákladů podniků a vývoje výrobních i spotřebitelských cen a dalších veličin, jako jsou například důchody.

Užitečné odkazy

Zpět na seznam