Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 4. října 1999

Přítomni: guvernér doc. Ing. J. Tošovský, viceguvernér Ing. O. Dědek, Csc., vrchní ředitel Ing. Hrnčíř, DrSc., vrchní ředitel RNDr. L. Niedermayer, vrchní ředitel Ing. P. Racocha, MIA, vrchní ředitel Ing. P. Štěpánek, Csc.

Bankovní rada ČNB na svém pravidelném zasedání hodnotila měnové implikace nejdůležitějších změn, které se odehrály v tuzemské ekonomice a ve vnějších podmínkách v době od projednávání minulé situační zprávy o hospodářském a měnovém vývoji.

Bylo konstatováno, že údaje odhadu HDP publikované Českým statistickým úřadem za druhé čtvrtletí letošního roku dokumentují náznaky ekonomického oživení jak z hlediska meziročního srovnání, tak z pohledu mezičtvrtletního sezónně očištěného růstu. Hlavním faktorem zlepšení výkonu ekonomiky byl především příznivější vývoj netto vývozu a osobní spotřeby. Výsledky obchodní bilance za srpen potvrzují pozitivní vliv vnějšího sektoru na růst HDP.

Vzhledem k tomu, že udržitelnost ekonomického oživení - jehož intenzita z hlediska posouzení budoucích poptávkově-inflačních tlaků vstupuje do inflační prognózy - je do určité míry spojena s pozitivním vývojem vnějšího sektoru, označila bankovní rada další výrazné posilování koruny za rizikový faktor ohrožující splnění inflačního cíle v roce 2000. Přímý vliv posílení koruny na čistou inflaci a inflační očekávání by mohl dále zvýšit pravděpodobnost nesplnění inflačního cíle.

Identifikace hlavních příčin zhodnocení domácí měny byla označena za nutnou podmínku pro odvození optimální reakce centrální banky na tento vývoj. Bylo konstatováno, že výsledky platební bilance a informace z trhu naznačují, že přítomnost krátkodobého kapitálu motivovaného úrokovým diferenciálem není zdrojem apreciačních tlaků. Za nejpravděpodobnější důvod zhodnocení koruny bylo označeno trhem očekávané zhodnocování domácí měny z titulu pozitivního výhledu významnějšího přílivu přímých zahraničních investic. V této souvislosti byl vysloven názor, že vzhledem k velké nejistotě týkající se objemu, časového rozložení a způsobu financování těchto očekávaných investic je velikost budoucích apreciačních tlaků velice obtížně kvantifikovatelná nejenom pro centrální banku, ale také pro účastníky trhu. Proto může být reakce trhu za jistých okolností nadhodnocená. Bankovní rada se vyslovila pro provádění devizových intervencí s cílem zabránit nadměrnému zhodnocení koruny, které by mohlo být dlouhodoběji neudržitelné a krátkodobě nekonzistentní s inflačními cíli ČNB. Současně konstatovala, že ČNB nečelí přílivu kapitálu motivovaného úrokovým diferenciálem a při provádění devizových intervencí na oslabení koruny není omezena výší svých devizových rezerv. Bylo také zdůrazněno, že strategií centrální banky bude využití kombinace různých instrumentů, včetně intenzivní snahy o koordinace měnové a fiskální politiky.

Bankovní rada považuje za důležité zdůraznit, že rozhodnutí ČNB provádět devizové intervence nepředstavuje změnu cílů její měnové politiky. V režimu inflačního cílení je žádoucí bránit nadměrné volatilitě kursu z důvodu rychlého promítnutí dovozních cen do čisté inflace, zejména při riziku z neudržitelnosti vývoje. Případná výrazná depreciace koruny, jako odpověď na neudržitelnou apreciaci, by měla závažné měnové i makroekonomické důsledky. Vzhledem k delšímu zpoždění vlivu změny úrokových sazeb v transmisním mechanismu ve srovnání s přímým vlivem změny nominálního kursu, která nesouvisí přímo s úrokovým diferenciálem, snížení krátkodobých úrokových sazeb se může jevit jako nedostatečné k zabránění nesplnění inflačního cíle. S ohledem na přetrvávající problémy na nabídkové straně úvěrového trhu vyplývající z mikroekonomických a strukturálních problémů tuzemské ekonomiky, jakož i z charakteru kapitálového přílivu, devizové intervence i při vědomí jejich omezení mohou být efektivnějším nástrojem k dosažení inflačního cíle než alternativní krok v podobě výrazné změny krátkodobých úrokových sazeb.

V diskusi bylo upozorněno na důležitost výše reálných úrokových sazeb při posuzování nastavení měnové politiky. Bylo připomenuto, že i při existující nejistotě ohledně inflačních očekávání trhu lze konstatovat, že reálné úrokové sazby měřené indexem cen průmyslových výrobců v horizontu přesahujícím dvanáct měsíců jsou v zásadě konzistentní s dosaženou fází v hospodářském cyklu.

Aktuální dynamika peněžní zásoby, mzdový vývoj, vnější nákladové a poptávkové faktory byly v diskusi považovány za odpovídající budoucím cílům v měnové oblasti. Bankovní rada při jejich hodnocení neshledala v krátkodobém horizontu zásadní riziko nerovnovážného vývoje.

Vývoj hospodaření veřejných financí byl označen jako rostoucí zdroj nejistoty pro realizaci měnové politiky ve střednědobém horizontu, zejména s ohledem na obtížnost kvantifikace objemu a časového průběhu využití privatizačních příjmů. V této souvislosti zazněl názor, že existuje nebezpečí podhodnocení deficitu státního rozpočtu na příští rok a zejména riziko plynoucí z užívání privatizačních příjmů pro financování mimorozpočtových výdajů státu.

Bankovní rada ČNB se jednomyslně rozhodla pro provádění devizových intervencí s cílem oslabení kursu koruny a většinou hlasů rozhodla k podpoře této činnosti snížit dvoutýdenní repo sazbu ze 6 % na 5.75 % s účinností od 5. října 1999.

Zpracoval: RNDr. Tibor Hlédik, MA, Sbor poradců bankovní rady Případné komentáře je možné směřovat na emailovou adresu autora:Tibor.Hledik@cnb.cz