Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 29. července 2004

Přítomni: Guvernér Z. Tůma, viceguvernér O. Dědek, viceguvernér L. Niedermayer, vrchní ředitelka M. Erbenová, vrchní ředitel J. Frait, vrchní ředitel P. Racocha, vrchní ředitel P. Štěpánek

Bankovní radě byla předložena červencová velká situační zpráva, obsahující novou prognózu inflace a dalších makroekonomických veličin.

Prognóza inflace byla oproti dubnu v krátkodobém horizontu korigována mírně dolů, v horizontu nejúčinnější transmise míří prognóza inflace - obdobně jako v dubnu - do středu inflačního cíle. Nižší dynamika inflace je způsobena zpomalením růstu cen potravin, utlumeným průsakem nákladových inflačních tlaků do spotřebitelských cen a nižšími poptávkovými tlaky, které byly v prognóze zachyceny zvýšením počáteční negativní hodnoty mezery výstupu. Prognóza inflace, očištěné od primárních dopadů daňových úprav, míří v horizontu nejúčinnější měnové transmise mírně pod střed cíle.

Prognóza ekonomického růstu je v krátkodobém horizontu oproti dubnu korigována mírně dolů. V horizontu nejúčinnější transmise je korigována mírně nahoru. Ekonomika se dostala do bodu obratu a v horizontu, který prognóza pokrývá, se bude nacházet ve fázi ekonomického oživení. Oživení začalo být taženo investicemi. Ekonomický růst je povzbuzován uvolněnými měnověpolitickými podmínkami, jejichž vliv se postupně v čase kumuluje. Prognóza dále pracuje s předpokladem postupného oživení evropské ekonomiky, které přinese zvýšenou poptávku po českých vývozech. Prognóza je postavena na předpokladu neutrálního působení fiskální politiky.

S červencovou prognózou a jejími předpoklady je konzistentní trajektorie úrokových sazeb, která je rostoucí, nicméně leží oproti dubnové prognóze mírně níže.

Bankovní rada navázala na prezentaci situační zprávy diskuzí nové prognózy a s ní souvisejících nejistot. Bankovní rada se shodovala v tom, že červencová prognóza interpretuje současnou ekonomickou situaci obdobně jako dubnová prognóza, ale vystihuje očekávaný ekonomický vývoj přesněji. Ukázalo se, že vyhodnocení protiinflačních rizik dubnové prognózy jako významných bylo ze strany bankovní rady správným krokem.

Bankovní rada diskutovala ekonomickou interpretaci nové prognózy. Opakovaně bylo řečeno, že dostupné informace potvrzují dosažení bodu obratu. V horizontu nejúčinnější měnové transmise dochází k oživení ekonomického růstu a mírnému urychlení inflace. Ekonomický růst začíná být tažen investicemi. Nákladové tlaky mohou v etapě oživení ekonomického růstu do inflace prosakovat rychleji, než je tomu nyní. Vývoj peněžních indikátorů indikuje možnost mírných inflačních tlaků. Červnové zvýšení sazeb je s touto interpretací konzistentní. Zároveň zazněl názor, že současný vývoj spíše odpovídá etapě stabilního nízkoinflačního růstu, ve které k oživování inflačních tlaků nedochází. Inflační impulsy jsou jednorázové, převážně vyvolané daňově-administrativními opatřeními a exogenními šoky. V této souvislosti bylo také řečeno, že česká ekonomika roste pomaleji než ostatní země středoevropského regionu a že měnový stimul by měl být redukován přiměřeným tempem.

Bankovní rada se dále věnovala otázce cyklických a strukturálních faktorů inflace. V modelové prognóze reaguje měnová politika převážně na cyklické inflační faktory. Bylo řečeno, že ve fázi ekonomického oživení bude inflace formována cyklickými faktory, na které by měnová politika měla reagovat s dostatečným předstihem. Dále bylo řečeno, že česká ekonomika prochází stále ještě etapou významných strukturálních změn a že vliv těchto změn není modelem dostatečně zohledněn, proto je třeba s nimi pracovat jako s riziky prognózy. Jako příklad byla uvedena potenciální chyba v měření inflace, která vzniká v důsledku podcenění kvalitativních změn spotřebitelského zboží. Bylo uvedeno, že tato chyba může být pro českou ekonomiku vyšší než pro rozvinuté ekonomiky a že neutrální měnověpolitické sazby by v takové situaci mohly být nižší.

Bankovní rada se zabývala problematikou rovnovážných úrokových sazeb. Metodologie odhadu neutrálních sazeb by měla zahrnovat nejen odhad růstu potenciálního produktu a definici cenové stability, ale také faktory zohledňující konvergenční proces české ekonomiky, které se odrazily i v definici inflačního cíle. Dále bylo uvedeno, že česká ekonomika je velmi otevřená, a proto není možno diskutovat o rovnovážných sazbách odděleně od diskuze o kurzové složce reálných měnových podmínek. Bylo řečeno, že stávající hladina úrokových sazeb v české ekonomice odráží mimo jiné i skutečnost, že domácí měna prošla v minulosti etapou nadhodnocení a že v této etapě bylo vhodné kompenzovat dopady silné měny zmírněním úrokové složky měnových podmínek.

Na závěr svého jednání rozhodla bankovní rada ČNB ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 2,25 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali čtyři členové bankovní rady, tři členové hlasovali pro zvýšení sazeb o 0,25 procentního bodu.

Zapsala: Kateřina Šmídková, poradce bankovní rady ČNB

Případné komentáře je možné směřovat na e-mailovou adresu autora: Katerina.Smidkova@cnb.cz