Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 30. března 2006

Přítomni: Guvernér Z. Tůma, viceguvernér L. Niedermayer, viceguvernér M. Singer,  vrchní ředitelka M. Erbenová, vrchní ředitel J. Frait,  vrchní ředitel R. Holman, vrchní ředitel P. Řežábek.

Bankovní rada vyslechla prezentaci březnové situační zprávy, která byla zaměřena na analýzu nových informací a následné přehodnocení rizik ekonomického vývoje ve vztahu k lednové prognóze.

Inflace v únoru ve výši  2,8% odpovídala prognóze. Protiinflační rizika spojená s lednovou prognózou se ve srovnání s únorem zmírnila. Inflace se bude v roce 2006 pohybovat pod inflačním cílem, v roce 2007 dojde k jejímu zvýšení v důsledku harmonizačních daňových úprav. Došlo  k zastavení zpřísňování měnových podmínek přes kurzovou složku. Pokračuje rychlý růst měnových agregátů.

Nejpodstatnější novou informací byly údaje o vysokém růstu HDP v posledním čtvrtletí 2005 a revize údajů za předchozí čtvrtletí. Ekonomický růst byl v roce 2005 výrazně vyšší, než předpokládala lednová prognóza a než naznačovaly předstihové indikátory. Přestože růst předstihl předpokládané tempo, v ekonomice se neobjevují poptávkově inflační tlaky. Byla vyslovena hypotéza, že potenciální (neinflační) produkt by mohl růst rychleji, než předpokládala lednová prognóza. Svou roli také hraje skutečnost, že ekonomický růst je tažen exportem a investicemi, zatímco poptávka domácností, která by mohla při rychlém růstu zvyšovat tlak na inflaci,  roste pomalu.

Po prezentaci  situační zprávy diskutovala bankovní rada  nové rozložení rizik ve vztahu k lednové prognóze a implikace nového rozložení rizik pro měnovou politiku. Zmírnění protiinflačních  rizik prognózy bylo vyvoláno především korekcí kurzu koruny,  očekáváním zvýšení sazeb v eurozóně a pravděpodobně i vysokým ekonomickým růstem za rok 2005. Bankovní rada se shodovala, že protiinflační rizika jsou ve srovnání s únorem menší a že nastavení měnově-politických sazeb je v souladu s ekonomickým vývojem.

Značnou pozornost věnovala bankovní rada nově dostupným údajům o růstu HDP za rok 2005. Bankovní rada konstatovala, že hospodářský růst překonal očekávání a že je třeba pečlivě analyzovat faktory, které za ním stojí. V této souvislosti bylo vysloveno několik hypotéz. Bylo řečeno, že vyšší růst je odrazem strukturálních změn v ekonomice a tyto změny se projevují vyšším růstem potenciálního produktu ekonomiky.  Dále byla vyslovena hypotéza, že transmise poptávkových tlaků do inflace závisí na struktuře růstu a že růst tažený exportem a investicemi může vytvořit mnohem nižší inflační tlak než růst tažený spotřebou domácností.  Bylo také řečeno, že údaje o růstu HDP mohou částečně odrážet změnu metodologie propočtu HDP či jiný jednorázový faktor. Je možné, že revize dat v budoucnosti může růstový profil pozměnit. Zazněl také názor, že vysoký růst ekonomiky může částečně odrážet vliv zhoršení směnných relací na hodnotu čistého exportu ve stálých cenách. Dálebylo řečeno, že interpretace údajů o růstu HDP je obtížná, protože jiné ekonomické indikátory se nevyvíjejí v souladu s předpokladem vysokého růstu. Bylo řečeno, že by bylo vhodné analyzovat také vývoj reálného hrubého domácího důchodu, který lépe koresponduje s vývojem směnných relací a inflace. V tomto kontextu bylo také několikrát řečeno, že údaje o HDP jsou věrohodné.

Bankovní rada se dále zabývala vazbou mezi ekonomickým růstem a poptávkovou inflací. Opakovaně bylo konstatováno, že urychlení růstu HDP se nepromítá do poptávkové inflace tak výrazně, jak by bylo možno očekávat při použití standardního poptávkového modelu. Příčiny slabého poptávkového tlaku na inflaci spatřovali členové bankovní rady v několika oblastech. Opakovaně bylo řečeno, že důvodem je slabý růst spotřeby domácností, který je odrazem pomalého zvyšování disponibilních příjmů. Dále zazněl názor, že výrazné mzdové tlaky na růst inflace nelze v prostředí zvyšující se mezinárodní konkurence očekávat ani v budoucnosti. Bylo řečeno, že zvyšující se konkurence na trhu práce, ke které dochází v důsledku migrace pracovní síly do ČR, kompenzuje nízkou pružnost domácího trhu práce a zmírňuje mzdové tlaky na inflaci. Dále v této souvislosti zaznělo, že v malé otevřené ekonomice by se poptávkové tlaky mohly zpočátku promítat spíše do zvýšené dynamiky dovozůnež přímo do inflace. 

Bankovní rada se během diskuse o vazbě mezi růstem a inflací věnovala také vlivu fiskální politiky na ekonomický vývoj. Bylo řečeno, že fiskální politika může svým působením zvyšovat volatilitu ekonomického vývoje. Fiskální impuls vytvořený naplněním některých diskutovaných záměrů by mohl nejprve v krátkém horizontu přispět k posílení měny a v horizontu měnové politiky naopak vytvářet tlaky na oslabení měny. Bylo také řečeno, že ovlivněn může být i trh práce, neboť vyšší sociální výhody mohou vést k poklesu zaměstnanosti. Bylo uvedeno, že vysoký ekonomický růst by neměl být podnětem ke zvýšené fiskální expanzi a naopak by měl být využit k potřebné fiskální korekci. Opakovaně zaznělo, že nerespektování tohoto pravidla by vedlo k obtížně udržitelnému fiskálnímu vývoji, a proto by zřejmě bylo následováno fiskální korekcí, která by volatilitu ekonomického vývoje dále prohloubila.

Bankovní rada se v diskusi zaměřila i na mezinárodní kontext. Opakovaně bylo řečeno, že mezinárodní srovnání ukazuje, že česká ekonomika se vyvíjí poněkud netypicky, neboť pro země procházející obdobnými strukturálními změnami doprovázenými posilováním měny je typický rostoucí spotřebitelský optimismus a rostoucí poptávka  domácností. Tato odlišnost zvyšuje náročnost ekonomických analýz. Zazněla úvaha o tom, zda je kurzový pohyb v posledním období spíše odrazem vývoje regionu nebo zda se projevuje skutečnost, že se koruna stává měnou, kterou používají k financovací svých obchodů finanční investoři. Poukázáno bylo na očekávaný vývoj platební bilance, který nevylučuje, že čistý příliv přímých zahraničních investic bude v roce 2006 záporný. Bylo řečeno, že to by mohlo vyvolat i tlak na oslabení koruny. Několikrát bylo zmíněno, že očekávaný růst zahraničních sazeb je důležitým faktorem při posuzování rizik lednové prognózy.

Na závěr svého jednání rozhodla bankovní rada ČNB jednomyslně ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace na stávající úrovni 2,00 %.

Zapsala: Kateřina Šmídková, poradce bankovní rady  

Případné komentáře je možno směřovat na e-mailovou adresu autora: Katerina.Smidkova@cnb.cz