Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 26. března 2008

Přitomni: guvernér Z. Tůma, viceguvernér M. Hampl, viceguvernér M. Singer, vrchní ředitel R. Holman, vrchní ředitel P. Řežábek, vrchní ředitel V. Tomšík, vrchní ředitelka E. Zamrazilová

Jednání bylo zahájeno prezentací druhé situační zprávy, která byla zaměřena na vyhodnocení nově dostupných informací a rizik spojených s naplňováním prognózy z první situační zprávy. Nově dostupné informace naznačují, že rizika se ve vztahu k únorové prognóze objevují na proinflační i protiinflační straně, ale v souhrnu se posunula protiinflačním směrem.

Většina nově dostupných údajů o domácí ekonomice byla vyhodnocena jako proinflační rizika. Lednová i únorová inflace (růst spotřebitelských cen o 7,5% meziročně) byla vyšší než hodnoty očekávané únorovou prognózou. Také měnověpolitická a korigovaná inflace bez pohonných hmot byly nad očekávanými hodnotami. Domácí ekonomický růst byl vyšší, než předpokládala prognóza, a navíc i revize údajů HDP ukazují na vyšší než předpokládaný růst. Naproti tomu za protiinflační riziko lze ve vztahu k prognóze označit nižší než očekávaný vývoj mezd na konci roku 2007.

Vývoj vnějšího prostředí a také současné nastavení měnových podmínek byly zařazeny mezi protiinflační rizika. Ačkoli došlo k nárůstu cen některých komodit, nedochází k jeho promítání do domácích cen mimo jiné i proto, že je nárůst kompenzován oslabujícím dolarem. Finanční krize v některých segmentech mezinárodního úvěrového trhu může vést ke zpomalení evropského hospodářského růstu, což se promítá do nižšího tržního výhledu úrokových sazeb v eurozóně. Silné posílení koruny působí restriktivněji, než předpokládala prognóza.

Po prezentaci situační zprávy přistoupila bankovní rada k diskuzi. Bankovní rada se shodovala, že měnověpolitické rozhodnutí je velmi obtížné, protože ve vztahu k únorové prognóze lze identifikovat rizika na proinflační i na protiinflační straně. Mezi proinflační rizika patří možnost promítnutí stávající vyšší než očekávané inflace do inflačních očekávání a následně do inflace. Mezi protiinflační rizika patří očekávané zpomalení zahraniční poptávky a posilování kurzu koruny.

Bankovní rada se shodovala, že celková a především korigovaná inflace bez pohonných hmot, která převýšila hodnoty únorové prognózy (navíc v období silného kurzu koruny), indikuje existenci poptávkově-inflačních tlaků v domácí ekonomice. Při hodnocení intenzity těchto tlaků zaznělo několik názorů. Bylo řečeno, že ekonomický růst, který byl vyšší než očekávala prognóza, ukazuje na výraznější proinflační rizika, než naznačila úvodní prezentace. Dále zaznělo, že růst peněžních agregátů může jistá proinflační rizika signalizovat také. Bylo ale také řečeno, že významnou roli v inflačním vývoji sehrávají nákladové faktory a ceny potravin, které mohou být ovlivňovány i spekulační poptávkou po zemědělských komoditách. Opakovaně zaznělo, že detailnější analýza příčin odchylky korigované inflace bez pohonných hmot od prognózy může snížit nejistotu při příštím měnověpolitickém jednání.

V diskuzi bylo uvedeno, že pro měnověpolitické rozhodnutí je podstatná prognózovaná inflace na horizontu měnové politiky a nikoli stávající hodnota inflace a že inflační rizika jsou na horizontu měnové politiky zatím nezřetelná. V této souvislosti bylo řečeno, že vzhledem k silnému kurzu koruny se může inflace navrátit do cíle poměrně rychle. Několikrát zaznělo, že stávající hodnota inflace je proinflačním rizikem, pokud se přes inflační očekávání a trh práce přenese zpět do inflace. Z tohoto důvodu jsou podstatné informace, které poskytují analýzy trhu práce. Tyto informace vysílají zatím smíšené signály. Na konci roku 2007 došlo ke zpomalení mzdového růstu a na počátku roku 2008 k jeho urychlení. Bankovní rada diskutovala, zda toto urychlení je kompenzací zpomalení z roku 2007 - a jde tedy o jednorázový efekt - nebo zda jde o vývoj trvalejší, který by byl signálem poptávkově-inflačních tlaků. Bylo řečeno, že teprve nové údaje o mzdovém vývoji lépe určí, která varianta je pravděpodobnější.

Bankovní rada se shodovala, že zahraniční ekonomický vývoj je zdrojem ještě větší nejistoty než vývoj domácí ekonomiky. Opakovaně bylo poukázáno na to, že krize na amerických finančních trzích a zpomalení americké ekonomiky může působit protiinflačně. Bylo opakovaně řečeno, že Evropská centrální banka zatím zaměřuje svou měnovou politiku na snižování inflace a že země eurozóny jsou zatím vůči dopadům hospodářského zpomalení relativně rezistentní. Bankovní rada zvažovala, zda faktory, které ve srovnání s minulostí zvyšují rezistenci evropské ekonomiky vůči výkyvům amerického hospodářského cyklu, jsou trvalé a budou působit v celém horizontu domácí měnové politiky. Bylo řečeno, že nárůst podílu obchodu s východní Evropou a pokles podílu obchodu s Amerikou může být takovým trvalým faktorem.

Bankovní rada dále diskutovala, zda krize na amerických finančních trzích ovlivnila kurzový vývoj koruny. Některé vyslovené názory poukazovaly na investiční charakter nákupů koruny a na jejich souvislost s útěkem od dolaru, který je americkou krizí oslaben. Zaznělo ale také, že kurz je ovlivňován úrokovým diferenciálem a představuje standardní část měnové transmise. Bankovní rada se shodovala, že silný kurz koruny zpřísňuje ve srovnání s únorovou prognózou nastavení domácí měnové politiky. Zazněl názor, že snižování měnověpolitických sazeb v zahraničí může k tomuto zpřísnění také přispět.

V diskuzi bylo řečeno, že není vhodné s reakcí na proinflační rizika vyčkávat a že měnová politika by se v období zvýšené nejistoty týkající se vývoje v zahraničí měla soustředit na domácí inflační faktory, které jsou spojeny s relativně nižší nejistotou. Bylo také uvedeno, že mezi nejistoty spojené s domácím ekonomickým vývojem je třeba zařadit loňskou sérii zvýšení domácích sazeb, jejíž dopad na domácí ekonomiku se dosud v datech plně neprojevil. V této souvislosti bylo konstatováno, že únorová prognóza očekává ve druhém čtvrtletí poměrně výrazné překmitnutí mezery produktu z kladných do záporných hodnot a tedy i snížení poptávkových tlaků.

Po projednání situační zprávy rozhodla bankovní rada ČNB většinou hlasů ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace nezměněnou na stávající úrovni 3,75 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo šest členů bankovní rady: guvernér Tůma, viceguvernér Singer, vrchní ředitel Holman, vrchní ředitel Řežábek, vrchní ředitel Tomšík a vrchní ředitelka Zamrazilová. Jeden člen hlasoval pro zvýšení sazeb o 0,25 procentního bodu: viceguvernér Hampl.

Zapsala: Kateřina Šmídková, poradce bankovní rady

Případné komentáře je možno směřovat na e-mailovou adresu autora: Katerina.smidkova@cnb.cz