Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 7. května 2008

Přítomni: guvernér Z. Tůma, viceguvernér M. Hampl, viceguvernér M. Singer, vrchní ředitel R. Holman, vrchní ředitel P. Řežábek, vrchní ředitel V. Tomšík, vrchní ředitelka Eva Zamrazilová.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací nové makroekonomické prognózy, jenž byla obsahem třetí letošní situační zprávy. Současná vysoká inflace je prognózou stále hodnocena jako dočasný jev, který byl způsoben především změnami nepřímých daní, rychlým růstem regulovaných cen a cen potravin. Reálná ekonomika se nachází na vrcholu hospodářského cyklu a její aktuální působení je hodnoceno jako proinflační. Odhad mezery reálných mezních nákladů, kterou se měří působení reálné ekonomiky na inflaci, byl ve srovnání s předchozí prognózou významně zvýšen. Důvodem byl zejména vyšší než prognózovaný růst HDP a neočekávaně vysoká korigovaná inflace bez pohonných hmot, která navíc nastala při rychleji klesajících dovozních cenách.

V nové prognóze je předpokládán postupný pokles inflace, přičemž na horizontu měnové politiky, tj. v prvních třech čtvrtletích roku 2009, by se celková inflace měla nacházet v dolní polovině tolerančního pásma inflačního cíle. To vytvoří předpoklady pro splnění 2% inflačního cíle v roce 2010. K očekávanému poklesu inflace přispěje vedle odeznění přechodného vlivu daní a regulovaných cen i rychlé uzavírání kladné mezery výstupu. V roce 2009 se již předpokládá protiinflační působení reálné ekonomiky. K tomu by mělo dojít v důsledku přísné kurzové složky reálných měnových podmínek, restriktivního působení fiskální politiky a slabší zahraniční poptávky. O úrokové složce měnových podmínek prognóza předpokládá, že zůstane mírně uvolněná.

S makroekonomickou prognózou a jejími předpoklady je konzistentní nejprve zhruba stabilita nominálních úrokových sazeb, následovaná poklesem ještě v roce 2008 a stabilitou v roce 2009.

Po prezentaci situační zprávy bankovní rada diskutovala novou prognózu a s ní spojená rizika. Členové bankovní rady se shodovali v názoru, že ve vývoji domácí i zahraniční ekonomiky existuje řada navzájem protichůdných tendencí, které znamenají pro rozhodování neobvykle velkou míru nejistoty. Mezi často zmiňovaná rizika patřil budoucí vývoj světových cen komodit a zejména potravin, vývoj globální finanční krize a také její vliv na reálnou ekonomiku a inflaci v nejdůležitějších ekonomikách.

Podrobně se bankovní rada věnovala výhledu domácí ekonomiky. Rychlé odeznívání proinflačního působení reálné ekonomiky je totiž v prognóze důležitým faktorem pro návrat inflace k cíli. V debatě však zaznělo, že prognóza růstu HDP v základním scénáři se řadí mezi nejvíce pesimistické odhady ve srovnání s odhady ostatních institucí. Menší než očekávané zpomalení růstu HDP tedy může být proinflačním rizikem základního scénáře. Možností, která se v této souvislosti diskutovala, je do delšího období rozprostřené nebo i zeslabené působení kurzové složky reálných měnových podmínek na ekonomickou aktivitu. Důvodem změněného vlivu kurzového šoku by mohlo být více než dříve využívané zajišťování kurzových rizik. Naproti tomu však bylo uvedeno, že firmy sice mohou lépe řídit svá rizika, vlivu kurzu se však nemohou zcela vyhnout.

Argumentem podporujícím názor o pokračující robustní konjunktuře je stále vysoká úroveň spotřebitelské důvěry. Naopak však bylo poukázáno na aktuální signály o oslabení exportní aktivity a bylo také zdůrazněno, že se dosud plně neprojevila dosavadní zvýšení měnověpolitických sazeb. V diskuzi také opakovaně zaznělo, že poptávka bude pravděpodobně korigována zvýšením míry úspor, které souvisí s daňovou reformou. Poptávku by měl též oslabit inflací způsobený pokles reálných mezd. Kromě toho je pravděpodobné, že kurzový šok zřejmě dočasně zbrzdí investiční aktivitu a lze čekat i tlumivý efekt na trh práce.

Tématem rozpravy byl též přenos kurzového šoku do cen. Převládal názor, že protiinflační působení silného kurzu bude významné zejména díky účinné konkurenci v sektoru obchodovatelných statků. V této souvislosti však zazněl názor, že při současné vysoké úrovni poptávky je rizikem pozvolnější přenos apreciace kurzu do cen. Zaznělo, že zkušenost s intenzivní dezinflací v roce 2002 po předchozím rychlém zhodnocení koruny by mohla mít jen omezenou platnost, neboť tehdy byla cyklická pozice ekonomiky odlišná.

Bankovní rada se také zabývala situací na trhu práce. Někteří členové bankovní rady hodnotili tento trh jako napjatý a zdůrazňovali inflační riziko příliš rychlého růstu mezd a jednotkových nominálních nákladů práce. Kromě toho byl konstatován rychlý pokles nezaměstnanosti a to, že její míra se zřejmě dostává pod inflaci nezvyšující úroveň. Naproti tomu byl vyjádřen názor, že trh práce je otevřený a že příliv zahraniční pracovní síly bude působit proti tlakům na růst mezd. Opakovaně zaznělo, že inflační tlaky v oblasti mezd dosud nejsou příliš výrazné.

Někteří členové bankovní rady v debatě vyjádřili pochybnost, zda lze základní scénář prognózy považovat za nejpravděpodobnější. Možné riziko vyšší inflace, a tedy i potřeby vyšší trajektorie sazeb, naznačuje rizikový scénář založený na variantě modelu, která předpokládá intenzivnější propagaci nákladových šoků do inflačních očekávání a do inflace v ostatních cenových okruzích a rovněž celkově pomalejší transmisi měnové politiky.

V souvislosti s dopady světové finanční krize diskutovala bankovní rada zpřísňování podmínek pro poskytování úvěrů ze strany komerčních bank. Posun k větší obezřetnosti je možné pozorovat zejména u spotřebitelských úvěrů jakož i na hypotečním trhu. Proto lze očekávat zpomalení růstu objemu úvěrů. Kromě toho také zaznělo, že i na mezibankovním trhu došlo k omezování aktivity a k autonomnímu růstu úrokových sazeb. Bankovní rada se shodovala, že tyto restriktivně působící faktory z finančního sektoru jsou relevantní i pro nastavení měnové politiky.

Bankovní rada se v průměru přikláněla k proinflačnímu hodnocení rizik základního scénáře, avšak někteří členové hodnotili bilanci rizik jako vyváženou.

Po projednání situační zprávy rozhodla bankovní rada ČNB většinou hlasů ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace nezměněnou na stávající úrovni 3,75 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo šest členů bankovní rady: guvernér Tůma, viceguvernér Singer, vrchní ředitel Holman, vrchní ředitel Řežábek, vrchní ředitel Tomšík a vrchní ředitelka Zamrazilová. Viceguvernér Hampl hlasoval pro zvýšení sazeb o 0,25 procentního bodu.

Zapsal: Martin Cincibuch, poradce bankovní rady

Případné komentáře je možno směřovat na e-mailovou adresu autora: martin.cincibuch@cnb.cz