Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 7. května 2009

Přítomni: guvernér Z. Tůma, viceguvernér M. Hampl, viceguvernér M. Singer, vrchní ředitel R. Holman, vrchní ředitel P. Řežábek, vrchní ředitel V. Tomšík, vrchní ředitelka E. Zamrazilová.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací třetí situační zprávy, která obsahuje novou makroekonomickou prognózu. V prvním čtvrtletí letošního roku se inflace snížila a dostala se pod inflační cíl k dolnímu okraji jeho tolerančního pásma. Hrubý domácí produkt poklesl, dochází ke zpomalování růstu nominálních mezd a k výraznému nárůstu nezaměstnanosti. Ekonomický vývoj byl v tomto období vlivem prohloubení světové ekonomické krize méně příznivý, než předpokládala minulá prognóza. Rychlé znehodnocení měnového kurzu v závěru loňského a na začátku letošního roku vyvolává proinflační tlaky, které jsou částečně kompenzovány protiinflačním působením domácího tržního prostředí.

Podle nové prognózy bude inflace letos dále klesat, v příštím roce se však začne postupně zvyšovat a k 2% cíli se dostane na konci roku 2010. Odhaduje se, že domácí ekonomická aktivita v letošním roce meziročně poklesne o 2,4 %, v příštím roce ale ekonomika již mírně vzroste. Kurz koruny bude podle prognózy pravděpodobně ve druhém čtvrtletí korigovat své znehodnocení z počátku letošního roku a následně by měl být přibližně stabilní. S prognózou je konzistentní pokles tržních úrokových sazeb v letošním roce a poté jejich mírný růst v roce 2010.

Po prezentaci situační zprávy bankovní rada diskutovala novou prognózu a s ní spojená rizika. Shodovala se, že rizika prognózy jsou zhruba vyrovnaná, avšak s přetrvávající vysokou mírou nejistoty. Jako hlavní protiinflační riziko byl hodnocen možný hlubší a déletrvající útlum ekonomické aktivity v zahraničí. Budoucí vývoj kurzu koruny je vnímán jako možné výrazné riziko oběma směry.

Při diskuzi výhledu ekonomické aktivity bylo zdůrazněno, že podle prognózy již nějvětší část nepříznivého šoku na ekonomiku dopadla a že situace by se měla pozvolna začít měnit k lepšímu. Byla však opakovaně vyslovena pochybnost, zda obrat již skutečně nastává, případně zda je udržitelný. V diskuzi se poukazovalo na efekt tzv. „šrotovného“, tj. na to, že náznaky zlepšení přicházejí z oblastí, ve kterých se realizují jednorázová podpůrná opatření, jejichž vliv bude zřejmě jen přechodný. Proto bylo zmíněno riziko, že vývoj v zahraničí může být horší ve srovnání s předpoklady prognózy. Rovněž domácí soukromá spotřeba může více oslabit kvůli nepříznivým očekáváním, zvýšení míry úspor a poklesu zaměstnanosti.

Dalším předmětem debaty byla finanční situace podniků. Zaznívaly obavy, že aktuální stav může být významně horší než poslední vykázané údaje za čtvrté čtvrtletí loňského roku a že mnohem více firem bude letos ve ztrátě. Nepříznivým jevem je také rozšiřující se platební neschopnost, která se v nezanedbatelné míře týká i některých exportních trhů. Naproti tomu však bylo opakovaně uvedeno, že situace není zcela špatná, řadě firem se stále daří snižovat náklady, získávat zakázky a vytvářet zisk.

Panovala shoda, že prognóza správně identifikuje slabé mzdově nákladové tlaky, které působí protiinflačním směrem. Vedla se však diskuze o míře tohoto působení. Pozorovaný rychlý růst jednotkových nákladů práce totiž může naznačovat, že trh práce by mohl být méně protiinflační, než předpokládá základní scénář prognózy. K tomu však bylo uvedeno, že tyto vyšší jednotkové náklady mohou odrážet přizpůsobení se firem snížené úrovni produkce a mohou mít jen přechodný charakter. Opakovaně zaznívalo, že zhoršování finanční situace podniků a zvyšování míry nezaměstanosti bude tlumit růst mezd.

Bankovní rada se shodovala, že budoucí vývoj kurzu koruny představuje pro prognózu významné oboustranné riziko. Zazněl názor, že při očekávaném rychlém nárůstu deficitů veřejných rozpočtů může docházet k určité ztrátě důvěry investorů a snižování sazeb by mohlo odstartovat další vlnu oslabování koruny. Naproti tomu však bylo uvedeno, že relevanci tohoto argumentu snižuje symetrické zhoršování fiskální situace v zahraničí, neboť deficity budou velké ve většině zemí. Zazněl také názor, že inflační důsledky oslabení kurzu mohou být nyní tlumeny. Z dostupných údajů se totiž zdá, že dopady slabšího kurzu do domácích cen jsou v současné situaci slabé poptávky méně intenzivní. V diskuzi bylo též uvedeno, že relevantním rizikem je i přílišné posílení kurzu, ke kterému by mohlo dojít v případě rozšíření úrokového diferenciálu vůči zahraničí.

Bankovní rada se podrobně zabývala aktuálním stavem finančního zprostředkování. Byl vysloven názor, že ve srovnání se situací na podzim, kdy byly trhy zamrzlé, došlo k jistému zlepšení. Tržní sazby lépe reagují na měnovou politiku a banky již restrukturalizovaly své bilance a začínají opět poskytovat úvěry. Naproti tomu ale zaznělo, že se situace liší napříč bankami. Zatímco větší banky již mají tendenci více úvěrovat, objem úvěrů emitovaných prostřednictvím menších bank ještě klesá. Někde navíc dochází k růstu úrokových sazeb z klientských úvěrů, což zpřísňuje měnové podmínky.

V této souvislosti byla předmětem diskuze transmise od měnověpolitických sazeb k tržním sazbám. Prognóza předpokládá, že dojde k postupnému přibližování příslušných úrokových sazeb na peněžním trhu k sazbám ČNB a dojde tak k autonomnímu uvolňování úrokových podmínek. Bankovní rada se však shodovala v názoru, že pokles tohoto rozpětí není zdaleka zaručen, což bylo vnímáno jako významné protiinflační riziko a argument pro snížení sazeb. V tomto kontextu také zazněl názor, že očekávaná potřeba financovat rostoucí deficit veřejných financí může vést ke zvýšení sazeb středních a dlouhých splatností.

Převládajícím názorem bylo, že nedošlo-li ještě k obnově normálních podmínek na finančním trhu, je to důvodem pro aktivnější roli měnové politiky, která by měla kompenzovat nefunkční části finančního sektoru. Nicméně zaznělo také, že současná hladina repo sazby není pro růst ekonomiky brzdou a další snižování sazeb už nemusí být účelné. Naopak příliš nízké sazby, zejména pokud by působily po delší období, by v delším časovém horizontu mohly narušovat finanční stabilitu.

Ohledně inflačních očekávání zaznělo, že lze čekat jejich snížení. Poprvé v historii totiž bude celková inflace, která je veřejností sledována, nižší než inflace měnověpolitická. K tomu se může přidat očekávaný výrazný pokles cen elektřiny a dalších položek ve spotřebním koši, jejichž vliv na formování inflačních očekávání může být podstatný. Ukotvená inflační očekávání jsou argumentem pro nižší měnověpolitické sazby. Inflace se na horizontu prognózy blíží k inflačnímu cíli zespodu a měla jej dosáhnout teprve až koncem roku 2010.

Po projednání situační zprávy rozhodla bankovní rada ČNB většinou hlasů snížit limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace o 0,25 procentního bodu na úroveň 1,50 % s účinností od 11. května 2009. Zároveň rozhodla ve stejném rozsahu snížit diskontní a lombardní sazbu na 0,50 %, respektive 2,50 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady: guvernér Tůma, viceguvernér Hampl, viceguvernér Singer, vrchní ředitel Tomšík a vrchní ředitel Řežábek, dva členové hlasovali pro ponechání úrokových sazeb beze změny: vrchní ředitel Holman a vrchní ředitelka Zamrazilová.

Zapsal: Martin Cincibuch, poradce bankovní rady

Případné komentáře je možno směřovat na e-mailovou adresu autora: martin.cincibuch@cnb.cz