Záznam z jednání bankovní rady ČNB ze dne 5. listopadu 2009

Přítomni: guvernér Z. Tůma, viceguvernér M. Hampl, viceguvernér M. Singer, vrchní ředitel R. Holman, vrchní ředitel P. Řežábek, vrchní ředitel V. Tomšík, vrchní ředitelka E. Zamrazilová.

Jednání bylo zahájeno prezentací sedmé situační zprávy, která obsahuje novou makroekonomickou prognózu. Inflace ve třetím čtvrtletí letošního roku dále poklesla a pohybovala se hluboko pod spodním okrajem tolerančního pásma inflačního cíle. I přes mírné mezičtvrtletní oživení ekonomické aktivity ve druhém čtvrtletí letošního roku se reálný HDP v meziročním srovnání dále propadl a nacházel se pravděpodobně poblíž svého dna. Zaměstnanost pokračovala v rychlém poklesu, nezaměstnanost stoupala a tempo růstu nominálních mezd se stabilizovalo na mírně kladné úrovni. Výchozí inflační tlaky plynoucí z domácí ekonomiky byly nadále hodnoceny jako protiinflační, jejich intenzita se však snížila v důsledku pozorovaného vývoje nominálních mezd a spotřeby domácností. Protiinflačně začaly působit ceny dovozů.

Podle listopadové prognózy bude inflace v nejbližších měsících velmi nízká. Celková inflace se bude v průběhu roku 2010 postupně zvyšovat a na konci roku mírně převýší 2% inflační cíl. Měnověpolitická inflace se bude pohybovat pod celkovou inflací vlivem růstu nepřímých daní. Celoroční pokles HDP je v nové prognóze pro rok 2009 odhadován na 4,4 %. V roce 2010 by měl HDP meziročně růst s tím, že tento růst by měl v průběhu roku postupně zvolňovat zejména z titulu zpomalení poptávky po českém vývozu, rostoucí nezaměstnanosti a restriktivního působení domácí fiskální politiky. V roce 2010 by měl hospodářský růst dosáhnout 1,4 % a v roce 2011 by měl dále mírně zrychlit na 2,2 %. Kurz koruny bude na horizontu prognózy zhruba stabilní. S prognózou je konzistentní pokles tržních úrokových sazeb v letošním roce a jejich postupný nárůst v průběhu roku 2010. Rizika základního scénáře prognózy byla vnímána jako mírně proinflační, především z důvodu oslabení měnového kurzu v období jejího zpracování.

V diskuzi, která následovala po prezentaci situační zprávy, někteří členové bankovní rady konstatovali, že rozhodování o nastavení měnověpolitických sazeb probíhá za výjimečně vysoké míry nejistoty. Převážil názor, že měnověpolitické úrokové sazby klesly na dostatečně nízkou úroveň, která vytváří podmínky pro to, aby se ekonomika dokázala vyrovnat s poklesem agregátní poptávky. Ponechání měnověpolitických sazeb na stávající úrovni by mělo být dostačující k tomu, aby se měnověpolitická inflace na horizontu prognózy vrátila do dolní poloviny tolerančního pásma inflačního cíle.

Na podporu zachování existující úrovně měnověpolitických sazeb zazněl opakovaně argument, že je rizikové přistupovat k měnověpolitickým změnám za výrazné nejistoty, která míří oběma směry. Opakovaně byla vyjádřena pochybnost, zda by případné mírné snížení úrokových sazeb v současnosti a jejich následné zvyšování o několik čtvrtletí později mohlo mít přidanou hodnotu za situace, kdy je velmi nízká inflace spojena především s nedostatečnou zahraniční poptávkou. Za proinflační riziko byla označena aktuální hodnota měnového kurzu koruny, která byla v porovnání s předpokladem prognózy slabší, a rovněž tak možnost dalšího pohybu měnového kurzu depreciačním směrem kvůli nejistotě ohledně dalšího vývoje ekonomické aktivity a veřejných financí v domácí ekonomice. Bylo rovněž řečeno, že příliš nízké úrokové sazby by mohly vytvořit riziko pro finanční stabilitu v budoucnu. V této souvislosti bylo poukázáno na překvapivě obnovený růst nabídkových cen nemovitostí v domácí ekonomice. Oproti tomu zazněl argument, že došlo k poměrně výraznému poklesu realizačních cen nemovitostí.

Jako argumenty pro ponechání úrokových sazeb na dosavadní úrovni byly zdůrazněny závěry citlivostního scénáře, který kvantifikoval dopady možného snížení tempa růstu potenciálního výstupu. Cílem tohoto scénáře bylo rovněž zdůraznit dopady vývoje oživení ekonomické aktivity ve tvaru „W“. Meziroční inflace byla na horizontu tohoto scénáře vyšší než v prognóze i při nižším tempu růstu HDP a nominálních mezd. Výsledky dokumentovaly, že šokový posun dlouhodobých rovnovážných trajektorií směrem dolů by měl zásadní měnověpolitické implikace, neboť by vytvořil potřebu udržovat úrokové sazby na vyšších nominálních úrovních.

Někteří členové bankovní rady naopak označovali bilanci rizik za spíše protiinflační a poukazovali na skutečnost, že téměř na celém horizontu prognózy se bude měnověpolitická inflace nacházet pod bodovým cílem i po snížení tržních sazeb, které je konzistentní s listopadovou prognózou. Za protiinflační riziko bylo označeno nedostatečně rychlé přibližování se tržních krátkodobých sazeb k hladině měnověpolitických sazeb. Opakovaně však zazněl názor, že transmisní mechanismus měnové politiky ČNB je dostatečně funkční, zejména pokud jde o jeho kurzový kanál. Oproti tomu zaznělo, že účinnost úrokového kanálu může být při velmi nízké úrovni úrokových sazeb oslabena. Bankovní rada proto opět diskutovala další možnosti měnové politiky ke snížení rizikové kreditní prémie.

Za argument pro další uvolnění úrokových podmínek byly označeny závěry citlivostního scénáře vývoje nominálních mezd, který kvantifikoval dopady případného nižšího tempa růstu nominálních mezd na prognóze. Na podporu závěrů tohoto scénáře opakovaně zaznělo, že řada nefinančních podniků bude muset v roce 2010 kvůli potřebě udržet své marže na pozitivních úrovních přistoupit na snižování nákladů prostřednictvím nulových či záporných přírůstků nominálních mezd.

Bankovní rada se dále věnovala vyhodnocení náznaků oživování světové i domácí ekonomiky. Za faktory podporující mírný optimismus byla označena poměrně silná persistence spotřeby českých domácností, která brzdí pokles agregátní poptávky. Bylo rovněž poukázáno na překvapivé oživení vývoje cen některých aktiv v zahraničí. Za faktor naznačující oživení světové ekonomiky bylo označeno rovněž poměrně vysoké využití kapacit v oblasti komodit, jejichž cenový vývoj by se mohl opět stát významným proinflačním faktorem. Oproti tomu zazněl názor, že prognózou předpokládané oživení domácí ekonomiky je dosti nejisté, neboť i poměrně dynamický hospodářský růst v Asii nebo Latinské Americe není schopen vytvořit potřebný poptávkový impuls pro evropské ekonomiky. Dalším argumentem proti současné vlně optimismu byly poměrně přísné finanční podmínky, kterým domácí i zahraniční nefinanční podniky čelí i při klesajících nominálních úrokových sazbách z úvěrů v důsledku poklesu cen jejich produkce. Jako faktor tlumící obnovu hospodářského růstu byl také uveden možný dopad fiskální restrikce v domácí ekonomice a v zemích, které budou utlumovat fiskální opatření proti recesi.

Po projednání situační zprávy rozhodla bankovní rada ČNB většinou hlasů ponechat limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace nezměněnou na stávající úrovni 1,25 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali čtyři členové bankovní rady: viceguvernér Hampl, vrchní ředitel Holman, vrchní ředitel Řežábek a vrchní ředitelka Zamrazilová. Tři členové hlasovali pro snížení sazeb o 0,25 procentního bodu: guvernér Tůma, viceguvernér Singer a vrchní ředitel Tomšík.

Zapsal: Jan Frait, náměstek ředitelky Samostatného odboru ekonomického výzkumu a finanční stability

Případné komentáře je možno směřovat na e-mailovou adresu autora: jan.frait@cnb.cz