Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 2. května 2019

Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací třetí situační zprávy a nové makroekonomické prognózy, která pokrývá horizont do konce roku 2020. Celková inflace se v prvním čtvrtletí roku 2019 zvýšila a v březnu dosáhla 3 %, přičemž k růstu cen přispěla zejména jádrová inflace. Celkově se však inflační tlaky již dále nezvyšují. Vedle dočasného odeznění proinflačního působení dovozních cen se zmírňují také domácí zdroje inflace. Děje se tak v souvislosti s postupně se snižující mzdovou dynamikou a pomalejším růstem ekonomické aktivity. Česká ekonomika se však i nadále pohybuje nad úrovní svého potenciálu, přičemž kladná mezera výstupu se postupně uzavírá.

Inflace se letos bude nacházet v horní polovině tolerančního pásma a na horizontu měnové politiky se sníží k 2% cíli. Přispěje k tomu další zpřísnění měnové politiky v kurzové i úrokové složce a odeznění aktuálně vysoké dynamiky regulovaných cen. Česká ekonomika letos poroste o 2,5 % a v příštím roce její růst mírně zrychlí. Zvyšování ekonomické aktivity bude taženo všemi složkami domácí poptávky. Výrazně kladný úrokový diferenciál vůči eurozóně a pokračující reálná konvergence české ekonomiky povedou v letošním roce k postupnému zpevňování kurzu koruny. S prognózou je konzistentní nejprve zvýšení domácích úrokových sazeb a poté jejich přibližná stabilita do poloviny příštího roku.

V diskusi navazující na prezentaci situační zprávy převážná většina členů bankovní rady vyhodnotila bilanci rizik prognózy na horizontu měnové politiky jako zhruba vyrovnanou. Za největší rizika a nejistoty označili členové bankovní rady ty, které pocházejí ze zahraničního vývoje, a to zejména riziko výraznějšího a případně i dlouhodobějšího zpomalení růstu ekonomické aktivity v zemích eurozóny. Zdrojem vnějších nejistot zůstávají dopady protekcionistických opatření ve světovém obchodě. Nejistota je spojena i s budoucím vývojem kurzu koruny. Někteří členové bankovní rady zmiňovali i rizika vyplývající z domácí ekonomiky, a to rizika kladného fiskálního impulzu v příštím roce, vyššího růstu cen potravin a naopak výraznějšího zpomalení růstu cen nemovitostí.

Během jednání opakovaně zaznívalo, že nová prognóza poskytuje věrohodný a konzistentní příběh. Domácí ekonomika navzdory zpomalení ve čtvrtém čtvrtletí roste ve všech svých složkách, zejména se zvyšuje spotřeba domácností a investice. Trh práce byl hodnocen jako nadále velmi napjatý a generující vysoký růst mezd. Ačkoliv domácí inflační tlaky již kulminovaly, v inflaci se budou projevovat i nadále. Bylo zmíněno, že plnění inflačního cíle není na rozdíl od předchozích predikcí tolik závislé na rychlém a výrazném posílení kurzu koruny.

Největší nejistoty prognózy jsou nadále spojeny s vývojem v zahraničí, jehož výhled se dále posouvá směrem k pomalejšímu růstu. To bylo některými členy bankovní rady interpretováno tak, že nepříznivý globální sentiment se začíná negativně promítat do reálné ekonomické aktivity ve světě. V této souvislosti bylo zmiňováno, že náš největší obchodní partner – Spolková republika Německo – je na globální vývoj citlivější než jiné země EU. Existuje tak riziko, že v letošním roce nedojde k opětovnému oživení růstu zahraniční poptávky tak, jak předpokládá prognóza. Bankovní rada se shodovala v tom, že riziko spojené s brexitem bylo odloženo do budoucna a že v této souvislosti stále nelze vyloučit jakýkoliv scénář vývoje. V současném rozhodování proto toto riziko nezaujímá tak velkou váhu. Nejistota spojená s dopady protekcionistických opatření ve světovém obchodě přetrvává.

Část diskuse byla věnována měnovému kurzu. Členové bankovní rady se shodovali, že nejistota ohledně vývoje kurzu koruny je nižší, než byla v období po ukončení kurzového závazku. Ke snížení rizika odlišného vývoje kurzu oproti prognóze přispělo též modelové zvýšení perzistentní složky rizikové prémie. Na druhou stranu zaznělo, že koruna je stále pod vlivem vysokých pozic investorů z doby kurzového závazku a v prostředí silné averze vůči riziku nemusí k jejímu posilování vést ani poměrně výrazný úrokový diferenciál. V tomto kontextu však bylo zároveň uvedeno, že oproti prognóze slabší kurz může kompenzovat riziko pomalejšího zahraničního růstu.

Rizika plynoucí z domácího vývoje byla vnímána jako méně výrazná. Opakovaně zaznělo, že existuje riziko uvolněnější fiskální politiky v příštím roce. Toto riziko však není výrazné, neboť případné zvýšení vládních výdajů bude kompenzováno snahou vlády hledat dodatečné daňové příjmy. Někteří členové bankovní rady vznesli obavy, zda současné extrémní sucho v Evropě nepovede k nárůstu cen potravin. Objevil se také názor, že růst cen nemovitostí by se mohl citelně zpomalit v reakci na předchozí makroobezřetnostní opatření ČNB. To by prostřednictvím imputovaného nájemného působilo na zpomalení inflace. Na druhou stranu zaznělo, že zpomalení růstu cen nemovitostí nebude výrazné, neboť část nemovitostí není nakupována na úvěr a nabídka nemovitostí je stále velmi strnulá.

Během jednání byl diskutován i alternativní scénář prognózy sestavený pomocí nového modelu g3+. Nový model byl bankovní radou vnímán jako další pokrok v oblasti prognostického aparátu ČNB, protože model g3+ lépe zachycuje složité fungování malé otevřené ekonomiky ve světovém kontextu. Zaznělo také, že alternativní scénář prognózy nabízí intuitivnější trajektorie některých veličin včetně kurzu koruny a snižuje potřebu expertních zásahů.

Členové bankovní rady byli zajedno v tom, že ve stávající situaci je žádoucí zvýšit úrokové sazby. Zaznělo, že zvýšení úrokových sazeb o 0,25 p.b. lze interpretovat jako jemné ladění nastavení měnové politiky, které reflektuje fundamentální vývoj české ekonomiky a vnějšího prostředí. Bylo řečeno, že tento krok povede k další normalizaci úrokových sazeb. Jejich zvýšení současně přispěje k udržení finanční stability, jakkoliv se členové bankovní rady shodovali v tom, že makroobezřetnostní politika má používat své vlastní nástroje, které jsou efektivnější a lépe zacílené než úrokové sazby. Na podporu zvýšení sazeb zazněl též názor, že inflace svojí hodnotou 3 % se dostala na samý okraj tolerančního pásma inflačního cíle. Většina členů bankovní rady se shodovala v tom, že další pohyb sazeb může jít jedním i druhým směrem.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB jednomyslně zvýšila limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace o 25 bazických bodů na 2,00 %. Současně zvýšila lombardní sazbu o 25 bazických bodů na 3,00 % a diskontní sazbu rovněž o 25 bazických bodů na 1,00 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub a Aleš Michl.

Zapsal: Jan Filáček, sekce měnová