Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 7. května 2020

Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací třetí situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle ní celková inflace v nejbližších měsících rychle klesne do tolerančního pásma a na horizontu měnové politiky se bude nacházet v blízkosti 2% cíle ČNB. S prognózou je – po razantním březnovém snížení – konzistentní další pokles domácích tržních úrokových sazeb ve druhém čtvrtletí 2020 následovaný jejich přibližnou stabilitou.

Bankovní rada vyhodnotila rizika prognózy v současné mimořádné situaci jako bezprecedentně vysoká a vyžadující ještě výraznější uvolnění měnových podmínek oproti základnímu scénáři. Rizika v aktuální situaci primárně souvisejí s průběhem pandemie a zejména s délkou a velikostí dopadů karanténních opatření na světovou i domácí ekonomiku.

Členové bankovní rady se shodovali v tom, že současný ekonomický vývoj včetně základního scénáře prognózy je zatížen obrovskou mírou nejistoty jak v domácí, tak ve světové ekonomice. Panovala shoda, že může docházet k významným strukturálním změnám ekonomického prostředí i celé společnosti. To bude mít dopady do růstu, resp. úrovně potenciálního produktu. Jiří Rusnok a Marek Mora v této souvislosti upozornili na rozdělení ekonomiky na různé typy odvětví a oborů. Na jedné straně budou ty, kterým se bude dařit více, např. výroba zdravotnických pomůcek, internetové obchody a digitální komunikační platformy. Na druhé straně pak zůstanou ty, kterým se bude dařit méně, tedy doprava a cestovní ruch, ubytování, stravování a pohostinství, apod. Dále bylo opakovaně zmíněno, že tyto strukturální změny mohou přetrvávat po velmi dlouhou dobu, přičemž zásadním přelomem, který by tento trend mohl zvrátit, by bylo až vyvinutí účinné a dostupné vakcíny (Jiří Rusnok, Aleš Michl). Do té doby se může onemocnění COVID-19 vracet. Proto bankovní rada ocenila, že vedle základního scénáře byl zpracován rovněž scénář s déletrvající pandemií, resp. scénář s druhou vlnou pandemie. V návaznosti na tyto scénáře většina členů bankovní rady opakovaně konstatovala, že výrazné nejistoty jsou po bezprecedentně hlubokém poklesu ekonomiky v aktuálním čtvrtletí spojeny především s předpoklady ohledně podoby a načasování následné fáze obnovy ekonomického růstu. Zotavení ekonomiky přitom pravděpodobně nebude tak snadné a rychlé, jak se původně předpokládalo. Aleš Michl navíc připomněl, že ekonomický růst zpomaloval již v období před vypuknutím pandemie. Marek Mora a Tomáš Nidetzký upozornili, že dalším zdrojem nejistot je i samotný vývoj v eurozóně jako celku, a to v návaznosti na rozsudek Spolkového ústavního soudu týkající se dosavadní měnové politiky ECB, a dále riziko pokračování obchodní války mezi USA a Čínou.

Další část debaty bankovní rady se zaměřila na nejistoty týkající se vývoje měnového kurzu. V této souvislosti členové bankovní rady diskutovali rizika možného oslabení měnového kurzu v reakci na případné razantnější snížení úrokových sazeb oproti očekávání finančního trhu. Panovala shoda, že velká část nedávného výrazného oslabení měnového kurzu byla dána negativním tržním sentimentem. V poslední době se situace na finančních trzích částečně zklidnila, byť to lze nadále považovat za křehkou rovnováhu (Tomáš Nidetzký, Tomáš Holub). Aktuálně oslabený kurz žádoucím způsobem přispívá k uvolnění celkových měnových podmínek a případné výraznější snížení úrokových sazeb by ho dále výrazně oslabit nemělo. Oldřich Dědek připomněl významnou roli vysokých devizových rezerv ČNB, díky kterým je možné zmírnit případné fundamentálně neopodstatněné výkyvy měnového kurzu prostřednictvím intervencí na devizovém trhu.

Většina členů bankovní rady se shodovala ve vnímání rizik budoucího cenového vývoje protiinflačním směrem oproti základnímu scénáři prognózy. Shoda panovala v tom, že i přes složitou kombinaci poptávkových a nabídkových šoků začne na horizontu měnové politiky výrazně převažovat protiinflační vliv utlumené poptávky a celkové ekonomické aktivity. Za největší riziko možného nenaplňování prognózy inflace na horizontu měnové politiky označovali členové bankovní rady výhled růstu mezd, který bude dle jejich názoru zejména v příštím roce daleko utlumenější. V této souvislosti ovšem také zaznělo, že ochlazování trhu práce a související zpomalení mzdového růstu by mohly být zčásti zmírněny opětovným poklesem míry participace některých skupin obyvatelstva na trhu práce (Jiří Rusnok, Tomáš Holub). Vojtěch Benda vedle toho upozornil též na riziko výrazně nižší dovážené inflace ze zahraničí, neboť se ECB dlouhodobě nedařilo zvýšit cenový růst v eurozóně ke 2 % ani v období před vypuknutím pandemie. Ve směru nižší inflace Tomáš Holub zmínil rovněž riziko silnějšího kurzu koruny, který by v případě lepšího epidemiologického vývoje mohl zpevnit, na rozdíl od očekávání základního scénáře prognózy. Za riziko ve směru vyšší inflace naopak bankovní rada označila ceny potravin. Ty v důsledku karanténních i klimatických vlivů v nejbližší době rychle porostou v podmínkách omezené nabídky a zvýšených produkčních a dopravních nákladů při stále solidním vývoji spotřebitelské poptávky po potravinách. V delším období pak může více proinflačně působit skutečnost, že část poklesu ekonomické aktivity bude realizována prostřednictvím snížení potenciálního produktu, což bude brzdit otevírání záporné mezery výstupu. Pokles tempa růstu či dokonce úrovně potenciálního výstupu přitom bude odrážet deglobalizační vývoj, který spočívá v narušení dodavatelských řetězců a omezení mezinárodní mobility.

V návaznosti na debatu ohledně prognózy inflace na horizontu měnové politiky členové bankovní rady diskutovali optimální nastavení hladiny úrokových sazeb. Vojtěch Benda uvedl, že všechny tři zpracované scénáře implikují poměrně razantní uvolnění měnové politiky, které jde nad rámec standardního snížení úrokových sazeb o 25 bazických bodů. V diskusi bylo opakovaně zmíněno, že základní scénář prognózy je konzistentní se snížením úrokových sazeb o 50 bazických bodů. Většina členů bankovní rady se však shodovala, že vnímá potřebu většího uvolnění měnové politiky, a to i s ohledem na rizika zachycená ve dvou pesimističtějších scénářích. Marek Mora vyslovil názor, že razantnější pokles úrokových sazeb oproti prognóze může snížit pravděpodobnost budoucí potřeby nekonvenčních nástrojů měnové politiky. Bylo také řečeno, že pokud jde vývoj jednoznačným směrem, čemuž odpovídá současná situace, je třeba reagovat dostatečně rychle a razantně bez ambice provádět obvyklé jemné ladění v nastavení měnové politiky (Jiří Rusnok, Tomáš Holub). Výrazné snížení úrokových sazeb umožní podpořit ekonomiku a následně se rychleji opět vzdálit od nulové hranice úrokových sazeb. Jiří Rusnok a Oldřich Dědek připomněli klíčovou roli fiskální politiky při zmírňování ekonomických dopadů koronavirové krize. Tomáš Nidetzký dodal, že od březnového – s ohledem na délku transmise měnové politiky spíše signalizačního – snížení úrokových sazeb bankovní radou ČNB přijala vláda celou řadou rozpočtových opatření stabilizačního charakteru s cílem minimalizovat především bezprostřední negativní dopady pandemie do ekonomiky.

V debatě o dvou zpracovaných pesimističtějších scénářích zaznělo, že sice vedou k ještě většímu uvolnění měnové politiky oproti základnímu scénáři, na druhou stranu žádný z nich nesignalizuje deflační, ale pouze dezinflační prostředí (Vojtěch Benda, Oldřich Dědek). Tomáš Holub však upozornil, že právě scénář druhé vlny pandemie je konzistentní s výrazně uvolněnou úrokovou i kurzovou složkou měnových podmínek, bez jejichž přičinění by deflace naopak hrozila velmi reálně. Proto by tento scénář v situaci dosažení nulové úrovně úrokových sazeb vyžadoval přijetí poměrně razantního nekonvenčního měnověpolitického opatření. V souvislosti s přiblížením se k nulové hranici úrokových sazeb, která by pro většinu členů bankovní rady byla signálem k případnému použití nekonvenčních nástrojů měnové politiky, Jiří Rusnok a Tomáš Holub konstatovali, že bude vhodné se v dalších úvahách soustředit na ty nástroje, o jejichž použití je ČNB schopna v rámci svých kompetencí nejen sama rychle rozhodnout, ale které je i schopna v praxi realizovat.

Členové bankovní rady se také opakovaně vyjadřovali k otázkám finanční stability. V souvislosti s debatou ohledně nastavení úrokových sazeb Tomáš Nidetzký a Vojtěch Benda vyjadřovali obavy, že jejich velmi nízká úroveň může mít nežádoucí dopad na stabilitu a ziskovost finančního sektoru. Oproti tomu bylo opakovaně zmíněno, že z pohledu finanční stability sice větší snížení úrokových sazeb odebere finančnímu sektoru část úrokových výnosů, ale na druhou stranu tento krok může vést ke snížení finanční zátěže zadlužených podniků a domácností (Marek Mora, Oldřich Dědek, Tomáš Holub). V této souvislosti se bankovní rada shodovala, že český finanční sektor má jako celek dostatek likvidity a kapitálu, což je odrazem jeho dlouhodobé ziskovosti a vytvořených proticyklických rezerv. S největší pravděpodobností tak bude schopen ustát i vysokou zátěž, což potvrzují velmi dobré výsledky pravidelných testů, které připomněli Tomáš Holub a Aleš Michl. Bylo však zároveň několikrát zmíněno, že snížení ziskovosti a úbytek likvidity ve finančním sektoru by mohly mít za následek zpřísnění finančních podmínek a zdražování úvěrů. V tomto ohledu se bankovní rada shodovala, že je žádoucí na riziko případného poklesu likvidity finančního sektoru preventivně reagovat úpravou programů na dodávání likvidity.

Část diskuse členů bankovní rady se také věnovala transmisi měnověpolitických sazeb do úrokových sazeb z úvěrů. Vojtěch Benda a Tomáš Nidetzký zmínili cyklické chování rizikových přirážek, jejichž růst v krizových obdobích částečně ubírá z efektu snižování měnověpolitických sazeb. K tomu Oldřich Dědek poznamenal, že dle posledních údajů klientské úrokové sazby v reakci na uvolňování měnové politiky ČNB poklesly, a to i přes zmíněný efekt rostoucích rizikových přirážek. Oldřich Dědek a Aleš Michl konstatovali, že i proto je potřeba v trendu uvolňování měnové politiky pokračovat, což se projeví zlevněním peněz a podpořením jejich nabídky. Na druhou stranu Tomáš Nidetzký upozornil na riziko, že nadměrné úvěrování podniků může do budoucna vytvářet podobné problémy v bankovním sektoru, jaké lze pozorovat v některých členských zemích eurozóny.

Po projednání situační zprávy bankovní rada ČNB většinou hlasů snížila limitní úrokovou sazbu pro dvoutýdenní repo operace o 75 bazických bodů na 0,25 %. Současně rozhodla o snížení lombardní sazby na 1,00 %. Diskontní sazba zůstala nezměněna na 0,05 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady: Jiří Rusnok, Marek Mora, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek a Tomáš Holub. Dva členové hlasovali pro snížení repo sazby o 50 bazických bodů: Tomáš Nidetzký a Aleš Michl.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová