Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 17. prosince 2020

Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací osmé situační zprávy, která vyhodnotila naplňování makroekonomické prognózy ze sedmé situační zprávy ve světle nově dostupných informací. Podle stávající prognózy se inflace na přelomu let 2020 a 2021 sníží do tolerančního pásma a na horizontu měnové politiky se vrátí do blízkosti dvouprocentního cíle. S prognózou je konzistentní nejprve stabilita domácích tržních úrokových sazeb následovaná jejich postupným nárůstem v průběhu roku 2021.

Bankovní rada vnímala nejistoty a rizika stávající prognózy v kontextu probíhající koronavirové pandemie jako stále velmi výrazné. Prognóza se přitom dle mínění bankovní rady naplňuje s  relativně malými odchylkami od skutečnosti, přičemž celková situace se začíná ubírat ve směru scénáře uvolněnější fiskální politiky popsaného ve Zprávě o inflaci IV/2020. Riziko horšího pandemického vývoje, spojené s dlouhodobějšími a plošnějšími uzavírkami ekonomik našich obchodních partnerů i domácího průmyslu, se sice zatím v plném rozsahu nezhmotňuje, zhoršení ale nelze vyloučit. Zároveň koncem roku 2020 zesilovalo riziko odchodu Spojeného království z EU bez dohody. Obecnou nejistotu prognózy podle bankovní rady nadále představuje skladba nabídkových a poptávkových faktorů doma i v zahraničí a jejich dopad do cenového vývoje. Bankovní rada se proto shodovala, že ponechání úrokových sazeb na stávajících úrovních je momentálně adekvátním rozhodnutím.

Velkou diskusi vyvolalo naplňování scénáře uvolněnější fiskální politiky v příštích letech v souvislosti s plánovaným balíčkem daňových změn. Ten bude ceteris  paribus působit vůči stávajícímu výhledu cenového růstu proinflačně. Je ovšem otázkou, do jaké míry se změny v dani z příjmů promítnou do spotřeby a růstu ekonomiky. Přehodnocení fiskálního impulzu bude důležitým tématem pro novou situační zprávu. M. Mora, V. Benda a O. Dědek uvedli, že proinflační efekt plánovaných opatření nečekají velký, jelikož značná část lidí získané peníze uspoří, a v jejich spotřebě se tak neprojeví. T. Holub navíc dodal, že by v případě přijetí verze daňových změn schválené v prvním kole Poslaneckou sněmovnou mohlo docházet k omezování investic na úrovni obcí. Většina členů bankovní rady vyslovila názor, že zmíněná daňová opatření budou v aktuálním kontextu boje proti ekonomickým dopadům koronavirové pandemie málo efektivní a z hlediska dlouhodobé udržitelnosti veřejných financí nepříznivá. A. Michl vidí nicméně podporu ekonomiky prostřednictvím fiskálních opatření, zejména v podobě snížení daně ze mzdy, v tuto chvíli jako adekvátní. Současně s tím by však podle něj měla vláda přijít s plánem, jak znovu vyrovnat veřejné rozpočty.

Riziko horšího pandemického vývoje, spojené s dlouhodobějšími a plošnějšími uzavírkami ekonomik našich obchodních partnerů i domácího průmyslu, vnímala bankovní rada v aktuální situaci jako méně výrazné. Ačkoli se však toto riziko v plném rozsahu nezhmotňuje, zhoršení situace nelze vyloučit. Informaci o dostupnosti vakcíny vyhodnotila bankovní rada jako jednoznačně pozitivní zprávu. V tuto chvíli ovšem není jasné, jak rychle se podaří populaci proočkovat. Ještě nějakou dobu tak dle bankovní rady budeme nuceni žít ve střídavě více či méně omezujícím režimu uzavírek části ekonomiky, což negativně ovlivní nemalou část firem (J. Rusnok, O. Dědek, T. Holub). T. Nidetzký k tomu doplnil, že v české ekonomice pozorujeme jakýsi dvourychlostní vývoj, což není jen záležitost zpracovatelský průmysl vs. služby. Zatímco exportní podniky zejména v automobilovém průmyslu v létě ožily a byly schopné se situaci přizpůsobit, zbytek průmyslu zůstává i přes zlepšující se měkké indikátory velmi opatrný a neinvestuje. Dovozně náročné fixní investice tak klesly, stejně jako tvorba zásob. Současně platí, že jarní uzavírky byly firmy často schopny přežít díky čerpání z rezerv, které se však během léta nestačily obnovit. Obzvláště tvrdý dopad má situace na podniky ve službách. Jak uvedl M. Mora, není jisté, že oživení po druhé vlně protiepidemických opatření bude tak rychlé jako po první. Zároveň upozornil na možné negativní sekundární dopady krize zejména v eurozóně, kde by se problémy reálné ekonomiky mohly přelít do finančního sektoru, který je stále velmi zranitelný.  Potřebu zabránit finanční nestabilitě zmínil také A. Michl. J. Rusnok pak shrnul, že první měsíce roku 2021 budou i nadále „cestou slzavým údolím“, protože se budou kombinovat nepříznivé epidemické faktory s ekonomickými problémy, které zasáhnou zejména menší firmy, podnikatele a nejzranitelnější domácnosti. Zlepšení situace očekává až v druhé polovině roku 2021.

Koruna vůči euru během listopadu posílila a korigovala své předchozí prudké oslabení spojené s nástupem druhé vlny pandemie. Kurz koruny vůči euru tak byl ve čtvrtém čtvrtletí roku 2020 oproti prognóze v průměru o zhruba 50 haléřů silnější. V. Benda však pozorovaný pohyb kurzu v uplynulých dvou měsících zatím nevnímá jako dramatické protiinflační riziko prognózy. Podle M. Mory je otázkou, do jaké míry kurz reaguje na fundamentální vývoj (a plní tak roli automatického stabilizátoru) a do jaké míry podléhá tržnímu sentimentu. V souhrnu ale konstatoval, že stabilizační funkce kurzu převažuje. T. Holub připomněl, že na riziko pevnějšího kurzu upozorňoval již v listopadu a nyní se zdá, že koruna na silnější než prognózované úrovni zůstane po delší dobu. Navíc dodal, že výhled domácích tržních úrokových sazeb se od zpracování poslední prognózy zvýšil o 20 až 40 bazických bodů, k čemuž zřejmě přispěla také rétorika ČNB. To z hlediska vývoje ekonomiky a inflace považuje za předčasné zpřísňování měnových podmínek, které není žádoucí.

Bankovní rada diskutovala také svůj náhled na směřování měnové politiky v delším horizontu. Ohledně nekonvenčních nástrojů měnové politiky se zdá, že potřeba jejich využití v české ekonomice není aktuální. Přesto se jejich přípravě bude bankovní rada nadále věnovat. Jak uvedl V. Benda, pokračující diskuze k nekonvenčním nástrojům bude přínosná, a to nejen z měnověpolitického hlediska, ale také z pohledu finanční stability. Obává se totiž, že by mohlo dojít k nárůstu dlouhého konce výnosové křivky v důsledku zvýšení rizikové přirážky, pokud vláda nepřijde s důvěryhodným plánem na stabilizaci veřejných rozpočtů ve střednědobém horizontu. To by pro ČNB mohlo znamenat ohrožení plnění inflačního cíle a potřebu delší konec výnosové křivky ovlivňovat. Momentálně se ale makroekonomický vývoj podle většiny členů bankovní rady obrací spíše směrem k potřebě méně uvolněné měnové politiky ve střednědobém horizontu. Vzhledem k vysokým nejistotám však bankovní rada považuje za vhodné nechat si dveře otevřené oběma směry. Dva členové bankovní rady se v tomto kontextu vyjádřili také k uvolnění měnové politiky, o kterém bankovní rada rozhodla na jaře roku 2020. A. Michl uvedl, že by ekonomice nyní více odpovídala repo sazba ve výši 0,5 %, kterou v květnu navrhoval. V. Benda s ním de facto souhlasil, přičemž řekl, že uvolnění měnové politiky z rozhodnutí bankovní rady bylo výraznější, než ekonomika potřebovala. Na druhou stranu si ale stojí za tím, že ve složité době je vždy lepší dodat ekonomice spíše silnější impulz. Podle V. Bendy by to měla vzít bankovní rada v potaz při svém budoucím rozhodování a kompenzovat toto přílišné uvolnění v roce 2020 o něco výraznějším zpřísněním v  roce následujícím. K takovému rozhodnutí však bude podle V. Bendy i O. Dědka obtížné přistoupit, dokud neuvidíme signály, které naznačí, že se po odeznění dopadů koronavirové pandemie ekonomika vrací k trvalejšímu růstu. Rovněž T. Holub konstatoval, že o načasování případného budoucího zvyšování úrokových sazeb je předčasné hovořit v situaci, kdy následujících několik měsíců nemusí být ve znamení tak plynulého uvolňování restrikcí v sektoru služeb, jak počítá stávající prognóza. J. Rusnok v souladu s tím vyjádřil názor, že první prognózou, nad níž bude moci proběhnout zásadnější debata o budoucím směřování měnové politiky, bude ta na začátku května.

Po projednání situační zprávy bankovní rada České národní banky na svém jednání jednomyslně ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba tak zůstává na 0,25 %, diskontní sazba na 0,05 % a lombardní sazba na 1 %.

Zapsala: Kamila Kulhavá, sekce měnová