Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 30. září 2021

Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací šesté situační zprávy, která vyhodnotila naplňování makroekonomické prognózy z páté situační zprávy ve světle nově dostupných informací. V souladu se stávající prognózou narůstá inflace ve druhé polovině letošního roku výrazně nad horní hranici tolerančního pásma cíle ČNB, a to vlivem zvýšených cenových tlaků z domácí i zahraniční ekonomiky. Oproti prognóze však byla srpnová inflace o jeden procentní bod vyšší. V příštím roce se inflace s přispěním letošního zpřísnění měnových podmínek začne vracet směrem k cíli. Se stávající prognózou je konzistentní růst tržních úrokových sazeb od poloviny letošního roku.

Většina členů bankovní rady hodnotila rizika a nejistoty letní prognózy jako výrazně proinflační, a tudíž vyžadující rychlejší zvyšování úrokových sazeb ve srovnání se stávající prognózou. J. Rusnok konstatoval, že ekonomický výkon a další makroekonomické ukazatele se vracejí do doby před pandemií. Je proto racionální úvaha, že rovněž nastavení úrokových sazeb by se mělo – pokud tomu nebrání nějaká zásadní okolnost – poměrně rychle přibližovat k předpandemické hladině, aby centrální banka dostála svému mandátu pečovat o cenovou a finanční stabilitu. Podle T. Holuba dochází k souběhu proinflačních zahraničních a domácích vlivů, a to poptávkového i nabídkového charakteru, a proto není důvod váhat se zpřísněním měnové politiky. I tak úrokové sazby v reálném vyjádření zůstanou výrazně záporné. S tím souhlasili i další členové bankovní rady. Spíše než o zpřísňování měnové politiky tak lze hovořit o zmírňování její dosavadní uvolněnosti.

Značná část debaty byla věnována vnějším nákladovým šokům, které mají na aktuální vysoké domácí inflaci nemalý podíl a které oproti dřívějším předpokladům přetrvají delší dobu. Úkolem centrální banky je zabránit, aby se převážně dočasné nákladové šoky v prostředí silné poptávky a zvýšených inflačních očekávání promítly do trvalého nárůstu inflace. V současné době se inflace stává předmětem veřejné debaty a objevují se odkazy na její vysoké tempo při mzdových a podobných vyjednáváních. Opakovaně bylo řečeno, že k zajištění cenové stability je nutné formování takových očekávání zastavit.

To vše se odehrává v podmínkách napjatého domácího trhu práce, který má podle T. Nidetzkého potenciál být silným proinflačním faktorem i na horizontu měnové politiky, tj. i v příštím roce. J. Rusnok zmínil, že k napětí na trhu práce se přidalo poměrně velkorysé zvyšování mezd v některých částech veřejného sektoru. Už delší dobu tak lze hovořit o mzdové spirále, která je částečně inflační. M. Mora upozornil, že v tuzemských podmínkách se sekundární inflační dopady vnějších nákladových šoků mohou projevit silněji než v ostatních zemích. V. Benda dodal, že „konstrukční rychlost“ české ekonomiky již není tak vysoká jako v minulé dekádě. Takže se nelze spoléhat, že s přehřátým trhem práce, vyčerpaným fondem pracovní síly a mimořádně nízkou nezaměstnaností dosáhne růstu okolo 4 či 5 % bez zjevných inflačních tlaků. S tím souhlasil J. Rusnok.

V této situaci většina členů bankovní rady považovala za optimální reakci zvýšení úrokových sazeb o 0,75 procentního bodu. Razantní zvýšení úrokových sazeb má za cíl podpořit návrat inflace směrem k cíli na horizontu měnové politiky stejně jako ukotvenost inflačních očekávání firem a domácností. Tempo dalšího zpřísňování měnové politiky bude podmíněno budoucím vývojem a vyzněním příští prognózy.

Vůči uvedeným argumentům se vymezil O. Dědek. Ze srovnání inflačního vývoje v ČR a sousedních zemí EU (včetně Rakouska a Německa), které pro ČR vyznívá příznivě, vyvodil, že napjatý trh práce, uvolněná měnová politika a záporné reálné úrokové sazby negenerují převažující inflační tlaky. Zdrojem aktuálního inflačního šoku jsou podle něj na prvním místě brutální vnější nákladové tlaky, k nimž se přidává vliv rychle rostoucích cen nemovitostí a prudké zdražování stavebních materiálů, což se obojí promítá v položce spotřebního koše imputované nájemné. Žádný z těchto faktorů však měnová politika nemůže ovlivnit, resp. mohla by jejich vliv ztlumit jen za cenu vysokých nákladů. Z tohoto důvodu je i skeptický ve schopnosti ovlivnit současným razantním růstem úrokových sazeb nastupující kolo mzdových vyjednávání. Vnímá však negativní vedlejší efekty tohoto růstu: vytváření dalšího nákladového inflačního tlaku v podobě dražšího provozního financování podniků a dražší financování vládního dluhu. Rozevíráním úrokového diferenciálu se rovněž vytváří větší prostor pro kurzovou nestabilitu. Za optimální reakci proto O. Dědek považuje především komunikaci, používanou hlavními centrálními bankami, že se jedná o přechodné šoky. A. Michl vedle toho uvedl, že nejde dopředu odhadovat vývoj ekonomiky tak, jak jsme byli zvyklí, a spoléhat na to, že růst úrokových sazeb v ČR v současnosti něco vyřeší. Pro ukotvenost inflačních očekávání je potřeba především vysvětlovat, že dočasně zvýšená inflace je způsobena nákladovým šokem, který odezní, až se po uzavírkách vrátí obchodní vztahy mezi dodateli a odběrateli k normálu. M. Mora souhlasil, že ve standardním období by měnová politika měla odhlížet od přechodných faktorů, ale pouze v případech, pokud má jistotu, že jejich sekundární dopady budou minimální. To však není současný případ. Také T. Holub řekl, že za dané situace se už nelze stoprocentně spoléhat, že inflační očekávání zůstanou pevně ukotvena u 2% cíle jen na základě komunikace centrální banky bez jasné signální akce měnové politiky.

Několik členů uvedlo, že zvyšování úrokových sazeb je přínosné i z pohledu finanční stability. V. Benda argumentoval, že centrální banka v minulém roce odstranila většinu makroobezřetnostních brzd pro poskytování hypotečních úvěrů, a neměla by se proto zříkat odpovědnosti za situaci na realitním trhu, která má skrze imputované nájemné i přímou vazbu na vývoj indexu spotřebitelských cen. I na tento vývoj je třeba reagovat zvýšením úrokových sazeb. S tím souhlasili také T. Holub, T. Nidetzký a J. Rusnok. V této souvislosti A. Michl připomenul svůj návrh z jara letošního roku na zpřísnění ukazatele LTV v situaci výrazně nadhodnocených cen nemovitostí, který bankovní rada neodsouhlasila.

Bankovní rada krátce diskutovala o součinnosti měnové a fiskální politiky. V. Benda řekl, že expanzivní fiskální politika v období očekávaného růstu HDP přes 4 % v příštím roce nemá opodstatnění. Také T. Holub zmínil, že žádná zásadní fiskální konsolidace zatím není na obzoru a její případné představení novou vládou zřejmě ovlivní až makroekonomický vývoj v roce 2023.

Po projednání situační zprávy bankovní rada České národní banky na svém jednání zvýšila dvoutýdenní repo sazbu o 75 bazických bodů na 1,50 %. Současně rozhodla o zvýšení lombardní sazby o 75 bazických bodů na 2,50 % a diskontní sazby o 45 bazických bodů na 0,50 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů: J. Rusnok, M. Mora, T. Nidetzký, V. Benda a T. Holub. Dva členové, O. Dědek a A. Michl, hlasovali pro ponechání úrokových sazeb beze změny.

Zapsal: Jan Syrovátka, sekce měnová