Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 31. března 2022

Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací druhé situační zprávy opírající se o vyhodnocení aktuálně dostupných informací, které do velké míry souvisejí s ekonomickými dopady války na Ukrajině. Ta významně změnila výhledy zahraničních i domácích veličin, které byly součástí zimní prognózy. S ní byl konzistentní výrazný nárůst tržních úrokových sazeb následovaný jejich postupným poklesem od druhé poloviny letošního roku.

Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty zimní prognózy jako znatelně proinflační, a to zejména v krátkodobém horizontu. To oproti stávající prognóze vyvolává potřebu výrazně přísnější měnové politiky, a to zřejmě po delší dobu. Za významný zdroj domácího cenového růstu většina členů bankovní rady nadále považuje silnou domácí poptávku podporovanou dlouhodobě přehřátým trhem práce. J. Rusnok uvedl, že inflační podhoubí se vytvářelo dlouhodobě a sekundární efekty v cenové vertikále jsou zřejmé. Na tyto domácí inflační tlaky, které nepolevují, musí měnová politika aktivně reagovat. S tím souhlasili M. Mora, T. Nidetzký, V. Benda a T. Holub. Výrazně však narůstají i nákladové tlaky z vnějšího prostředí. Ty zahrnují zejména prudký růst cen energií a komodit.

Členové bankovní rady zdůrazňovali, že se nacházíme v situaci bezprecedentního nárůstu nejistoty, která je z pohledu tvůrců měnové politiky ještě větší, než byla při vypuknutí pandemie covidu. T. Holub a M. Mora uvedli, že kdyby ruská invaze na Ukrajině zasáhla českou ekonomiku v rovnovážném stavu, jednalo by se o typický příklad inflačního šoku, u kterého lze odhlížet od jeho primárních cenových dopadů. Adekvátní reakcí by pak bylo soustředit se pouze na jeho sekundární dopady. Ekonomika však byla zasažena uvedeným šokem v situaci vysoké a plošné inflace, kdy je potřeba udržet důvěryhodnost měnové politiky ČNB.

O. Dědek a A. Michl společně uvedli, že vypuknutí války na Ukrajině představuje strukturální zlom, který ještě více problematizuje politiku razantního zvyšování úrokových sazeb. Dominantně nákladový charakter současné inflace nově umocněný válečným konfliktem bude podle nich nadále znemožňovat její krocení prostřednictvím úrokových sazeb. Současně bude zvyšování úrokových sazeb prohlubovat pokles hospodářského výkonu. Podle A. Michla jsou nyní potřeba dvě protiinflační opatření: postupné snižování deficitu státního rozpočtu a zabránění indexaci mezd na inflaci. Členové bankovní rady se shodovali, že inflační tlaky nelze prohlásit za čistě nákladové a rezignovat na měnovou politiku.

Panovala shoda, že ekonomické důsledky válečného konfliktu a hospodářské sankce vůči Rusku budou mít stagflační charakter. Klíčovou otázkou podle M. Mory je, do jaké míry bude zpomalení ekonomického růstu působit autonomně protiinflačně, resp. jaká bude výsledná kombinace protiinflačních poptávkových a proinflačních nabídkových faktorů. Připomněl přitom, že dramatický pokles HDP během koronavirové pandemie neměl protiinflační dopad. V. Benda řekl, že proinflačně mohou působit očekávané dodatečné fiskální výdaje české vlády spojené s příchodem uprchlíků. Podle T. Holuba se napětí na tuzemském trhu práce může částečně zmírnit efektem dodatečné pracovní síly v podobě válečných uprchlíků, byť selektivně jen v některých odvětvích. T. Nidetzký upozornil, že se již objevují první známky zhoršení spotřebitelského i investičního sentimentu a měnověpolitickou otázkou je, zda má v kontextu délky transmise ještě smysl reagovat dalším razantním zvyšováním sazeb.

Značná část debaty byla věnována ukotvenosti inflačních očekávání. Podle V. Bendy by mohla být jejich ukotvenost oslabena, pokud by centrální banka nevysílala dostatečně silné signály, že měnová politika hodlá s inflací bojovat a chce plnit svůj mandát. T. Holub zmínil, že jistá neukotvenost inflačních očekávání se již projevuje v cenotvorbě firem. Výrobní a prodejní řetězce, spíše než aby standardně tlumily dopady nákladových šoků, je v současnosti umocňují prostřednictvím preventivního navyšování marží. Udržení inflačních očekávání by podle T. Nidetzkého mohlo být ohroženo i v případě, že by koruna začala bez fundamentálních příčin oslabovat. V takových případech bude vhodné tlumit nadměrnou volatilitu kurzu. Naopak O. Dědek je přesvědčen, že výrazný pokles reálných mezd a tvrdé dopady energetické krize na podniky i domácnosti nevytvoří prostor pro roztáčení mzdově-cenové spirály.

Několik členů bankovní rady se vyjádřilo k účinnosti transmise měnové politiky. O. Dědek a A. Michl argumentovali, že dosavadní zvyšování úrokových sazeb nemělo dopad na výši inflace, a to především proto, že měnová politika nedokáže krátkodobě ovlivnit nákladové tlaky stojící za zrychleným cenovým růstem. M. Mora a J. Rusnok naopak zdůraznili, že razantní zvyšování úrokových sazeb začalo de facto až na podzim minulého roku, a jeho účinky tedy budou – vzhledem k horizontu nejúčinnější transmise – viditelné až po 4–6 čtvrtletích, tedy až koncem letošního roku.

Část diskuse bankovní rady se zaměřila na vývoj kurzu. Bylo řečeno, že intervence ČNB na devizovém trhu proti rychlému oslabování koruny po vypuknutí války na Ukrajině splnily svoji roli a nyní již nějakou dobu nebyly potřeba. Bankovní rada proto po diskusi rozhodla obnovit aktivity ČNB v rámci programu odprodeje části výnosů z devizových rezerv, který byl po dobu její intervenční aktivity na devizovém trhu pozastaven. Zároveň debatovala o možném využití devizového kurzu při snaze o zkrocení inflace. J. Rusnok uvedl, že v této situaci bychom se neměli vzdávat úvah o kurzovém kanálu, protože úrokový kanál sám o sobě nepřetlačí inflaci dostatečně rychle. S tím souhlasil V. Benda. Naopak další členové bankovní rady konstatovali, že necítí potřebu vedle standardního nástroje (úrokových sazeb) používat i kurz jako další nástroj měnové politiky.

Většina bankovní rady považovala s ohledem na výše uvedené za nutné reagovat na další výrazný nárůst inflačních tlaků v české ekonomice. Přitom je možné prozatím částečně odhlížet od přímých dopadů války na Ukrajině do spotřebitelských cen. Na nepřímé cenové dopady těchto tlaků však měnová politika bude reagovat, což v delším období zajistí návrat inflace k 2% cíli. Bankovní rada proto současně konstatovala, že je připravena pokračovat ve zvyšování úrokových sazeb tak, aby se inflační očekávání dlouhodoběji nevzdálila od 2% inflačního cíle ČNB. Opětovné brzké obnovení cenové stability je nyní naprostou prioritou ČNB, protože jde o zcela nezbytnou podmínku pro dlouhodobou prosperitu české ekonomiky.

Bankovní rada České národní banky na závěr svého jednání zvýšila dvoutýdenní repo sazbu o 50 bazických bodů na 5 %. Současně rozhodla o zvýšení diskontní sazby ve stejném rozsahu na 4 % a lombardní sazby na 6 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů: J. Rusnok, M. Mora, T. Nidetzký, V. Benda a T. Holub. Dva členové, O. Dědek a A. Michl, hlasovali pro ponechání úrokových sazeb beze změny.

Zapsal: Jan Syrovátka, sekce měnová