Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 22. června 2022
Přítomni: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda, Oldřich Dědek, Tomáš Holub, Aleš Michl.
Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací čtvrté situační zprávy přinášející vyhodnocení informací získaných od zpracování jarní prognózy. Se základním scénářem této prognózy je konzistentní další strmý nárůst tržních úrokových sazeb. Ve světle nových skutečností vyhodnotila bankovní rada rizika a nejistoty jarní prognózy jako výrazně proinflační a působící ve směru potřeby dalšího znatelného zpřísnění měnové politiky.
V průběhu debaty se členové bankovní rady shodovali, že hlavním mandátem České národní banky je péče o cenovou stabilitu. Podle J. Rusnoka, M. Mory, T. Nidetzkého a T. Holuba je v situaci hrozícího odpoutání inflačních očekávání od inflačního cíle nesmírně důležitá rozhodná komunikace toho, že ČNB nerezignuje na mandát cenové stability, doprovázená adekvátními měnověpolitickými kroky. Pokud by skutečně došlo k významnému odpoutání dlouhodobých inflačních očekávání od 2% cíle, byly by náklady následné dezinflace znatelně vyšší. Proto je potřeba, aby měnová politika reagovala vpředhledícím způsobem. A. Michl uvedl, že tři klíčové podmínky pro snížení inflace, v pořadí podle důležitosti, jsou podle něj tyto: za prvé je nutné snížit míru zadlužování země, za druhé je třeba stabilizovat repo sazbu na vyšší úrovni oproti normálu a za třetí se nesmí připustit indexování mezd na inflaci.
Podle O. Dědka, který rovněž nezpochybnil mandát cenové stability, má současná inflace dominantně nákladový charakter, který leží mimo dosah domácí měnové politiky. Tento nákladový šok podle něj navíc přibližuje domácí ekonomiku stagflaci, přičemž razantní zvyšování úrokových sazeb prohloubí její negativní dopady do ekonomické aktivity. T. Holub poznamenal, že v situaci neukotvených inflačních očekávání se ztrácí relevance dělení inflace na nákladovou a poptávkovou. Zároveň je při hrozbě neukotvených očekávání nebezpečné opírat se o scénář s prodlouženým horizontem měnové politiky. J. Rusnok souhlasil s tím, že inflace prosakuje do celé ekonomiky bez ohledu na prvotní šok a že měnová politika musí reagovat. M. Mora zpochybnil dominantně nákladový příběh domácí inflace s odkazem na dynamiku cen řady statků v rámci jádrové inflace. Dále M. Mora připomněl, že nezaměstnanost v české ekonomice zůstává nízká a že v současnosti nejsou patrné známky ochlazení trhu práce v souvislosti se stagflačním šokem.
Členové bankovní rady diskutovali o transmisi měnové politiky. M. Mora a T. Nidetzký uvedli, že transmise měnové politiky funguje s obvyklým zpožděním a že výsledky minulého zvyšování sazeb přinesou své ovoce v podobě budoucího poklesu inflace. M. Mora a V. Benda dále odkázali na simulaci hypoteticky pasivní měnové politiky v posledních dvanácti měsících zpracovanou sekcí měnovou. Podle této simulace by stabilita sazeb v uplynulém období na úrovni 0,25 % vedla k inflaci, která by byla vyšší o 7 p. b. při podstatně slabším kurzu koruny oproti skutečnosti. Ačkoliv dle M. Mory a V. Bendy jsou konkrétní kvantitativní výsledky této simulace zatíženy značnou nejistotou, její kvalitativní vyznění je nezpochybnitelné. Naopak O. Dědek konstatoval, že vztah mezi úrokovými sazbami a inflací nemusí aktuálně fungovat standardním způsobem. Razantní zvyšování úrokových sazeb v situaci dynamicky rostoucí nákladové inflace podle něj přispívá k nárůstu inflačních očekávání. Podle M. Mory je tvrzení, že zvýšení úrokových sazeb přispívá k růstu inflace, výrazně minoritní a považuje ho za chybné. K tomuto hodnocení se přihlásil i J. Rusnok.
Slabší než očekávaný kurz koruny v dosavadním průběhu druhého čtvrtletí byl hodnocen jako proinflační riziko jarní prognózy. Jako jeden z důvodů kurzového oslabení byl opakovaně zmiňován deficit běžného účtu platební bilance a také již realizované a očekávané měnověpolitické kroky velkých centrálních bank (Fed a ECB), které budou uzavírat úrokový diferenciál. Bylo také opakovaně řečeno, že nejistota finančních trhů ohledně odhodlání nové bankovní rady zvyšovat v případě potřeby úrokové sazby může vytvářet tlak na oslabení koruny. Někteří členové bankovní rady přitom zopakovali svůj postoj, že by zvýšení objemu odprodejů devizových rezerv usnadnilo snižování inflace. V. Benda navrhl návrat k pravidelným odprodejům devizových rezerv, ale nad rámec výnosů, což by vedlo k posílení devizového kurzu nad rovnovážnou úroveň a tlumilo dopady inflačních tlaků z dovozních cen. Naproti tomu zaznělo, že intervence na devizovém trhu nemají dlouhodobý potenciál posílit kurz pod tržní úroveň. Většina členů bankovní rady se shodla, že nadále platí záměr zamezit nadměrné kolísavosti kurzu koruny v situaci mimořádně vysoké inflace.
M. Mora a T. Nidetzký uvedli, že očekávané zpřísňování měnové politiky velkých zahraničních centrálních bank bude působit ve střednědobém horizontu protiinflačně skrze zchlazení globální poptávky. Dalším střednědobým protiinflačním faktorem je hluboký pokles reálných příjmů českých domácností i firem, a tedy domácí poptávky. Vliv těchto faktorů se však dle M. Mory prozatím v datech výrazněji neprojevuje.
V diskusi byly hodnoceny nové informace z oblasti vývoje mezd a HDP v prvním čtvrtletí letošního roku, a to z hlediska rizik jarní inflační prognózy. Podle T. Holuba by se automatické zapracování těchto údajů v rámci GRIPu nemělo přeceňovat a mělo by být předmětem podrobnější analýzy nově vznikající prognózy. Zejména interpretace dynamiky mezd je podle něj poněkud zamlžena revizí časové řady. T. Holub dále uvedl, že zatím nedochází k inflačně-mzdové spirále na trhu práce. Konstatoval ovšem, že pokud by došlo k jejímu roztočení, znamenalo by to, že měnová politika již promeškala svoji reakci. Proto není možné čekat na jasné důkazy vzniku této spirály. V. Benda, T. Holub a M. Mora dále upozornili na proinflační riziko růstu mezd a platů v souvislosti s politickým cyklem.
O. Dědek zmínil, že zvyšování úrokových sazeb prodražuje financování vlády a měnová politika by při svém rozhodování měla tento vliv brát v úvahu. To by bylo podle něj projevem zdravé koordinace měnové a fiskální politiky. Naproti tomu V. Benda poznamenal, že náklady již existujícího veřejného dluhu nejsou současnými opatřeními měnové politiky bezprostředně ovlivněny a že aktuálně vysoká inflace snižuje poměr veřejného dluhu k nominálnímu HDP. Dále zdůraznil, že nedávný nárůst zadluženosti veřejných rozpočtů nebyl způsoben zvýšenými úrokovými náklady státu pod vlivem zpřísňování měnové politiky, nýbrž především ztrátou příjmů v důsledku zrušení zdanění superhrubé mzdy.
Část debaty věnovala bankovní rada i oblasti finanční stability. V. Benda a O. Dědek poznamenali, že zvýšení úrokových sazeb pomohlo zchladit trh nemovitostí. Podle O. Dědka se přitom razantní zvyšování sazeb negativně promítlo do nízkého objemu nově poskytovaných hypoték. T. Holub a T. Nidetzký připomenuli, že podle analýz zpracovaných při přípravě Zprávy o finanční stabilitě zvyšování úrokových sazeb neohrozí stabilitu finančního systému. T. Nidetzký nadto uvedl, že objem nově poskytovaných hypoték není neobvykle nízký a reflektuje mimořádně vysoký objem prodaných hypoték v loňském roce.
Členové bankovní rady hodnotili závažnost měnověpolitické chyby případného nedostatečného zpřísnění měnové politiky oproti jejímu možnému nadměrnému zpřísnění na tomto zasedání. M. Mora řekl, že chyba nadměrného zpřísnění je méně závažná, protože na ni může měnová politika případně zareagovat rychlým uvolněním. Naopak chyba nedostatečného zpřísnění podle něj zvyšuje riziko neukotvených inflačních očekávání, a tedy i náklady budoucího snižování inflace. O. Dědek by za největší měnověpolitickou chybu považoval pozdní rozpoznání ekonomických rizik vyhroceného válečného konfliktu na Ukrajině, z nichž některá (strmý nárůst cen plynu) se začínají materializovat.
T. Holub navrhl, že v zájmu uklidnění finančních trhů a hladkého přechodu mandátu na nové složení bankovní rady by bylo žádoucí konsensuální, jednomyslné zvýšení sazeb v menším rozsahu, než doporučuje sekce měnová a než preferuje většina stávající bankovní rady. Tento návrh podpořila většina členů bankovní rady. Odmítli ho naopak A. Michl a O. Dědek.
Na závěr svého zasedání bankovní rada ČNB zvýšila dvoutýdenní repo sazbu o 1,25 procentního bodu na 7,00 %. Současně rozhodla o zvýšení diskontní sazby ve stejném rozsahu na 6,00 % a lombardní sazby na 8,00 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů: Jiří Rusnok, Marek Mora, Tomáš Nidetzký, Vojtěch Benda a Tomáš Holub. Dva členové, Oldřich Dědek a Aleš Michl, hlasovali pro ponechání úrokových sazeb beze změny. Bankovní rada současně rozhodla, že ČNB nemění svoji strategii aktuálně prováděných devizových intervencí.
Zapsal: Jan Brůha, sekce měnová