Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 4. srpna 2022

Přítomni: Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Marek Mora, Oldřich Dědek, Jan Frait, Tomáš Holub, Karina Kubelková. Na jednání byl přítomen ministr financí Zbyněk Stanjura.

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací páté situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. V základním scénáři prognózy je horizont měnové politiky posunut do období 18–24 měsíců v budoucnosti, a to z důvodu mimořádných nákladových tlaků v podmínkách výjimečně vysoké míry nejistoty. Podle základního scénáře inflace v nejbližších měsících dále vzroste a na podzim dosáhne hodnot kolem 20 %, do roka a půl by měla klesnout k úrovním kolem 2 %. Se základním scénářem je konzistentní nejprve stabilita tržních úrokových sazeb a jejich postupný pokles v příštím roce.

Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty základního scénáře prognózy jako výrazné a jdoucí oběma směry. Rizikem ve směru vyšší inflace je další nárůst cen komodit, hrozba ztráty ukotvenosti inflačních očekávání, související riziko mzdově-inflační spirály a uvolněnější fiskální politika. Naopak protiinflačním rizikem je vzrůstající pravděpodobnost recese v zahraničí, stejně jako výraznější než prognózovaný útlum domácí spotřebitelské a investiční poptávky. Obecnými nejistotami výhledu jsou další vývoj válečného konfliktu na Ukrajině, dostupnost a ceny energií, budoucí nastavení zahraniční měnové politiky a délka trvání přetížení globálních dodavatelských řetězců.

Podle A. Michla se úrokové sazby ČNB nachází na úrovni, která tlumí domácí poptávkové tlaky. Brzdí růst bankovních úvěrů pro domácnosti i firmy, brzdí tedy růst množství peněz v ekonomice. E. Zamrazilová řekla, že zvyšování úrokových sazeb v uplynulé době ochladilo poptávku po úvěrech, ale poslední, tedy červnová, data o objemech úvěrů ani o úrokových sazbách dosud neodrážejí poslední skok v repo sazbě z 5,75 na 7 %. Dále uvedla, že nárůst úrokového diferenciálu se v podnikové sféře projevil zvýšeným podílem cizoměnových úvěrů, což oslabuje transmisi domácí měnové politiky a může představovat riziko pro stabilitu finančního systému. Proto by bylo podle ní v situaci extrémních nejistot zbrklé pokračovat v dalším razantním zvyšování sazeb. K. Kubelková uvedla, že se objevují náznaky toho, že minulé zvýšení sazeb již domácí poptávku a inflaci ochlazuje, a proto je potřeba k nastavení úrokových sazeb přistupovat opatrně. J. Frait konstatoval, že současná úroveň sazeb je díky razantnímu a odvážnému přístupu předchozí bankovní rady poměrně vysoká. Tlumí poptávku po úvěrech, což přispěje k poklesu poptávky po spotřebě i investicích, a proto je možné přistupovat k nastavení úrokových sazeb opatrně. Podle M. Mory a T. Holuba je pravda, že se předchozí zvyšování sazeb již projevuje v ochlazování poptávky i inflace, bylo by však předčasné ukončit cyklus zvyšování sazeb v situaci vysoké inflace. Důvodem je riziko neukotvenosti inflačních očekávání i to, že většina nově příchozích informací z domácí i zahraniční ekonomiky má stále proinflační charakter. Je tedy podle nich správné dále výrazně zvýšit úrokové sazby. T. Holub však navrhl, že jako signál kontinuity v měnové politice by bylo žádoucí konsensuální zvýšení sazeb i v menším rozsahu, než preferuje on osobně. M. Mora byl takový konsensus ochoten podpořit.

Bankovní rada se shodla na tom, že podmínkou dlouhodobé cenové stability jsou rovněž umírněné požadavky ve mzdových vyjednáváních a zodpovědná rozpočtová politika. Podle T. Holuba jsou však možnosti ČNB v této oblasti omezené na obecný apel, neboť rozpočtová politika i mzdová vyjednávání jsou mimo její kompetence. Proto by měla ČNB přispět k cenové stabilitě konkrétní měnověpolitickou akcí. M. Mora zmínil, že volební cyklus může zkomplikovat snahy o mzdovou zdrženlivost i o fiskální konsolidaci.

Bankovní rada diskutovala o riziku neukotvenosti dlouhodobých inflačních očekávání u cíle ČNB. Podle M. Mory a T. Holuba je toto riziko akutní a vyžaduje rozhodnou měnověpolitickou reakci. T. Holub v této situaci nepodporuje prodloužení horizontu měnové politiky v prognóze, které může přispět ke zvýšení inflačních očekávání i mzdových požadavků. Na druhou stranu E. Zamrazilová a O. Dědek řekli, že šetření používaná k identifikaci neukotvenosti inflačních očekávání jsou málo spolehlivá. Spolehlivým důkazem neukotvenosti inflačních očekávání by bylo až roztočení mzdově-inflační spirály, pro materializaci tohoto rizika však v současné době neexistuje evidence. Proti naplnění rizika neukotvenosti inflačních očekávání bude podle nich pravděpodobně působit propad reálných příjmů domácností a zhoršující se situace firem v souvislosti s růstem nákladů a zpomalením globální ekonomiky. Podle O. Dědka navíc již déletrvající souběh razantního zvyšování úrokových sazeb a rychle rostoucí inflace sám o sobě přispívá k nárůstu inflačních očekávání.

K. Kubelková a J. Frait zmínili signály ochlazování globální ekonomické aktivity, které představují protiinflační faktor. J. Frait dále upozornil na možný obrat v globálním finančním cyklu a na rostoucí rizika zhoršení ekonomického vývoje v rozvíjejících se ekonomikách. Také z tohoto důvodu je podle nich nutné postupovat opatrně a na současném jednání úrokové sazby nezvýšit. J. Frait na druhou stranu uvedl, že pokud by velké zahraniční centrální banky nedoručily očekávané zpřísnění svých měnových politik, znamenalo by to pokračování globálních měnových a finančních nerovnováh, což je proinflační riziko pro českou ekonomiku. Rovněž T. Holub konstatoval, že se množí známky ochlazení globální poptávky, došlo ke korekci cen některých komodit a objevují se náznaky odeznívání poruch v globálních dodavatelských řetězcích. Přesto by podle něj bylo předčasné ukončit fázi zpřísňování domácí měnové politiky.

Bankovní rada diskutovala také budoucí trajektorii úrokových sazeb. Většina členů se hlásí k trajektorii sazeb ze základního scénáře implikující stabilitu sazeb na zvýšené úrovni po delší dobu a dávají ji přednost před zvýšením sazeb na tomto zasedání následovaným jejich poklesem v příštím roce. E. Zamrazilová uvedla, že je připravena na některém z dalších jednání hlasovat pro zvýšení sazeb v případě, že se objeví důkazy o roztáčení mzdově-cenové spirály. J. Frait uvedl, že pokud by nedošlo k očekávanému ochlazení domácí poptávky, je připraven hlasovat pro zvýšení sazeb na některém z dalších jednání.

Bankovní rada dále diskutovala o příčinách aktuálně vysoké inflace. Podle O. Dědka je dominantní příčinou exogenní nákladový šok, pro jehož tlumení je měnová politika málo účinná. E. Zamrazilová a J. Frait uvedli, že současnou vysokou inflaci mimo jiné způsobila i příliš uvolněná měnová politika v uplynulé dekádě. V delším horizontu by měla být měnová politika v průměru přísnější, než byla v minulých 10 letech. Bylo také řečeno, že kurzový závazek z let 2013–2017 způsobil růst bilance bankovního sektoru, a tím přispěl k současné vysoké inflaci. S tímto argumentem nesouhlasil T. Holub, který poukázal na vysoký nárůst bilance v případě Švýcarska, které přitom vykazuje nejnižší inflaci v Evropě.

Bankovní rada také diskutovala o spolehlivosti jádrového predikčního modelu v podmínkách extrémní nejistoty. Podle E. Zamrazilové a J. Fraita jádrový predikční model v současné situaci neposkytuje zcela adekvátní vodítko pro nastavování úrokových sazeb. Na druhou stranu M. Mora podotknul, že vysoká inflace a velmi nízká míra nezaměstnanosti ospravedlňují v současné situaci zvýšení úrokových sazeb i bez ohledu na spolehlivost modelové prognózy. Také T. Holub argumentoval, že potřeba dalšího zvýšení úrokových sazeb není závislá na použitém makroekonomickém modelu. Poukázal přitom na vysoké makroekonomické náklady dezinflace ve Spojených státech na počátku 80. let, které byly způsobeny předchozí nečinností měnové politiky.

Bankovní rada na svém dnešním jednání ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba zůstává na 7 %, diskontní sazba na 6 % a lombardní sazba na 8 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady, Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Oldřich Dědek, Jan Frait a Karina Kubelková, dva členové, Marek Mora a Tomáš Holub, hlasovali pro zvýšení sazeb o jeden procentní bod.

Zapsal: Jan Brůha, sekce měnová