Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 3. května 2023
Aktualizováno 12. 5. 2023, 10:39:02
Přítomni: Aleš Michl, Jan Frait, Eva Zamrazilová, Tomáš Holub, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka.
Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací třetí situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle této prognózy bude inflace v následujících měsících pokračovat v započatém poklesu a ve druhé polovině letošního roku se sníží na jednociferné hodnoty. K dalšímu výraznému zpomalení cenového růstu dojde v příštím roce a na horizontu měnové politiky se inflace bude nacházet v blízkosti 2% cíle. Se základním scénářem prognózy je konzistentní nejprve stabilita tržních úrokových sazeb následovaná jejich postupným poklesem.
Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty výhledu jako výrazné a jdoucí oběma směry. Proinflačně působí expanzivní fiskální politika. Významným rizikem ve stejném směru zůstává i hrozba ztráty ukotvenosti inflačních očekávání a související riziko mzdově-inflační spirály. Naopak protiinflačním rizikem je výraznější než prognózovaný útlum domácí spotřebitelské a investiční poptávky. Obecnými nejistotami výhledu jsou další vývoj válečného konfliktu na Ukrajině, dostupnost a ceny energií a budoucí nastavení zahraniční měnové politiky.
A. Michl na úvod diskuse bankovní rady shrnul, že domácí měnové podmínky jsou nyní nejpřísnější za posledních 20 let, úrokové sazby se nachází na úrovni, která tlumí domácí poptávkové tlaky, a spotřeba domácností klesá již šest čtvrtletí v řadě. Také ceny nemovitostí se začaly snižovat. J. Frait konstatoval, že ex ante reálné úrokové sazby jsou dle prognózy ČNB i očekávání analytiků kladné, a i z pohledu tvorby úvěrů soukromému nefinančnímu sektoru se měnová politika jeví jako poměrně přísná. A. Michl, i E. Zamrazilová rovněž vyzdvihli pozitivní význam silné koruny. K. Kubelková a J. Procházka naproti tomu poukázali na odolnost ekonomiky a trhu práce, jejich jen malé ochlazení v posledních měsících a aktuální oživení sentimentu, což by mohlo komplikovat návrat k 2% inflačnímu cíli. Rovněž J. Frait vnímá proinflační rizika z reálné ekonomiky, neboť podle něj se ekonomika dostává do podobné situace jako v letech 2016 a 2017 – pesimistická nálada končí, trh práce je přehřátý, podnikové zisky jsou silné a úpadky se téměř nekonají.
Podstatnou část diskuse věnovala bankovní rada trhu práce a mzdovému vývoji. J. Kubíček podotkl, že nejnovější údaje o výběru sociálního pojištění naznačují spíše nižší růst mezd oproti prognóze na začátku letošního roku, a upozornil, že i přes vysoký nominální růst mezd stále dochází k nebývalému poklesu reálných mezd. Současný nominální mzdový růst tedy nemusí působit proinflačně. E. Zamrazilová vnímala trh práce jako přehřátý, ale celkové signály z ekonomiky považovala vzhledem k záporné mezeře výstupu spíše za smíšené a podotkla, že růst mezd v nové prognóze ČNB se nachází na horní hranici odhadů této veličiny v rámci tuzemských analytických pracovišť. K. Kubelková vyjádřila obavu z rizika mzdově-inflační spirály, jehož částečnou materializaci již dostupné analýzy signalizují. S tím souhlasil T. Holub, který doplnil, že i přes výrazný reálný pokles mezd představuje jejich nominální růst okolo 10 % další zvýšení nákladů firem, které může být promítnuto do cen, a dále tak roztáčet cenovou spirálu. Z jeho pohledu je přitom hlavním úkolem měnové politiky takovému vývoji bránit a to má při dvouciferné inflaci naprostou prioritu před případnými dopady zvýšení úrokových sazeb do reálné ekonomiky v situaci velmi nízké míry nezaměstnanosti. Dlouhodobě napjatý trh práce a riziko jeho dalšího proinflačního působení i v důsledku strukturálních změn v dalších letech zmiňoval také J. Procházka.
Hlavním inflačním rizikem do budoucna pro A. Michla je nyní fiskální politika. E. Zamrazilová v té souvislosti konstatovala, že fiskální konsolidace je nutnou podmínkou pro dlouhodobé plnění inflačního cíle. Dle J. Procházky se pravděpodobnost, že fiskální politika pomůže s bojem proti inflaci, od posledního jednání výrazně snížila. I kdyby nakonec vláda konsolidační plán připravila, s ohledem na délku jeho implementace a transmise se na něj nelze při aktuálním měnověpolitickém rozhodování příliš ohlížet. S tím souhlasila K. Kubelková, pro niž přetrvávají proinflační fiskální rizika, a to zejména ta související s dopady kompenzací vyplácených v důsledku stropů na ceny energií či s možným zrušením nižší valorizace důchodů Ústavním soudem. Oproti tomu J. Kubíček argumentoval, že k nějaké formě fiskální konsolidace dojde a je třeba ji brát v úvahu, i když zatím není známa její konkrétní podoba, a nelze tak přesně kvantifikovat její dopady. Současný vývoj státního rozpočtu nepovažuje za natolik nepříznivý, aby to pro něj znamenalo impulz měnit nastavení měnové politiky. Pro T. Holuba představuje připravovaná fiskální konsolidace jediné hmatatelné protiinflační riziko základního scénáře prognózy, a to pouze tehdy, neproběhne-li velká část konsolidace skrze zvýšení nepřímých daní. Standardně sice změny nepřímých daní v ČR nemívají významné sekundární cenové dopady, v období dvouciferné inflace by se jich však obával. S rizikem sekundárních dopadů případného zvýšení nepřímých daní souhlasila také E. Zamrazilová.
Dalším diskutovaným tématem byla inflační očekávání. T. Holub podotkl, že zvýšená inflační očekávání se sice příliš neprojevila ve spotřebním chování domácností, nelze však podcenit jejich roli v jiných částech ekonomiky, zejména v oblastech cenotvorby firem a mzdového vývoje. Pro K. Kubelkovou riziko odkotvení inflačních očekávání přetrvává. Oproti tomu se E. Zamrazilová vyjádřila, že aktuální praxe měření inflačních očekávání je zatížena řadou nejistot, navíc neexistují žádné konkrétní odhady propagace inflačních očekávání do budoucího cenového vývoje, a proto současný stav poznání v této oblasti nepředstavuje spolehlivou oporu pro měnověpolitické rozhodování. Na nejistoty spojené s měřením a interpretací inflačních očekávání upozorňoval také J. Kubíček. J. Frait podotkl, že v našem geografickém prostoru domácnosti nejspíše vytváří svá inflační očekávání i na základě deficitů veřejných financí. To bylo dobře vidět v roce 2021 po zahájení expanzivních fiskálních programů, kdy lidé ve snaze ochránit se před budoucí inflací začali kupovat hromadně nemovitosti. Současné deficity ve stovkách miliard korun, jakkoli v relaci s HDP nejsou dramaticky vysoké, mohou v tomto ohledu stabilitu inflačních očekávání narušovat.
Členové bankovní rady se shodovali, že snižování úrokových sazeb není na obzoru. Debata probíhala o tom, zda sazby zvýšit, nebo ponechat na stávající úrovni. Pro E. Zamrazilovou by impulzem pro zvýšení úrokových sazeb byl rychlejší růst mezd či pomalejší pokles inflace oproti prognóze, případně nedostatečná konsolidace veřejných financí. J. Kubíček se přiklonil ke zpracovanému scénáři déletrvající stability úrokových sazeb. Pro K. Kubelkovou došlo k posunu rizik proinflačním směrem a zvýšení sazeb je tak opodstatněné. Navýšení o 0,25 procentního bodu by vnímala spíše jen jako signalizační a méně účinné než razantnější zvýšení sazeb. T. Holub souhlasil, že zvýšení o 0,25 procentního bodu by bylo spíše signalizační, nicméně vzhledem k jím vnímané proinflační bilanci rizik prognózy má význam i takové zvýšení sazeb. J. Procházka konstatoval, že na očekávaném poklesu inflace má výrazný podíl odeznívání růstu dovozních cen energií, a vyjádřil názor, že jestliže na jejich loňský růst měnová politika plně nereagovala (např. prostřednictvím posunu horizontu měnové politiky), pak nemusí plně reagovat ani v opačném směru při vyprchávání tohoto šoku. Z toho důvodu a s přihlédnutím k proinflačnímu vnímání rizik vyjádřil preferenci pro vyšší trajektorii sazeb oproti základnímu scénáři prognózy. Podle J. Fraita by zvýšení sazeb o 0,25 procentního bodu působilo spíše jako signalizační nástroj. Ke snížení rizika, že inflace se může dlouhodoběji usadit na relativně vyšší úrovni, může více přispět silnější koruna, resp. její dlouhodobější nominální zhodnocování, a také určitý nárůst delších sazeb. K němu by mohlo napomoci zpřísnění zahraniční měnové politiky, která je zejména v eurozóně stále poměrně uvolněná.
Bankovní rada ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba zůstává na 7 %, diskontní sazba na 6 % a lombardní sazba na 8 %. Pro toto rozhodnutí hlasovali čtyři členové bankovní rady: Aleš Michl, Jan Frait, Eva Zamrazilová a Jan Kubíček. Dva členové bankovní rady, Karina Kubelková a Tomáš Holub, se v prvním kole hlasování vyslovili pro zvýšení sazeb o 0,50 procentního bodu, ve snaze o nalezení konsenzu následně podpořili návrh na růst sazeb o 0,25 procentního bodu. Ve druhém kole tak pro zvýšení sazeb o 0,25 procentního bodu hlasovali tři členové bankovní rady, a to Karina Kubelková, Jan Procházka a Tomáš Holub. Tento poměr hlasů (čtyři členové pro stabilitu, tři členové pro zvýšení o 0,25 procentního bodu) byl pak komunikován na tiskové konferenci po skončení měnového zasedání bankovní rady. Česká národní banka bude i nadále bránit nadměrným výkyvům kurzu koruny.
Zapsal: Jan Brůha, sekce měnová