Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 8. února 2024

Přítomni: Aleš Michl, Jan Frait, Eva Zamrazilová, Tomáš Holub, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací první situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle ní se inflace začátkem letošního roku výrazně sníží a na horizontu měnové politiky se bude nacházet v blízkosti 2% cíle. Se základním scénářem prognózy je konzistentní rychlý pokles tržních úrokových sazeb v průběhu letošního roku.

Bankovní rada vyhodnotila rizika prognózy a nejistoty výhledu jako spíše proinflační. Rizikem v tomto směru je pomalejší odeznívání zvýšených inflačních očekávání, což by se při napjatém trhu práce mohlo projevit ve zvýšených mzdových požadavcích. Dalším proinflačním rizikem je vyšší než předpokládaná setrvačnost růstu cen služeb a přerušení dezinflace u obchodovatelných statků, která doposud vyplývala zejména z odeznění problémů na straně nabídky. Na delším horizontu je proinflačním rizikem zrychlení tvorby peněz v ekonomice plynoucí z nadměrné úvěrové aktivity na realitním trhu. Ta by mohla vést k obnovení výrazně kladných příspěvků imputovaného nájemného do jádrové inflace. Naopak rizikem ve směru nižší inflace je výraznější než očekávané zhoršení globální hospodářské aktivity a výkon německé ekonomiky. Nejistotou výhledu zůstává budoucí nastavení zahraniční měnové politiky.

Na začátku jednání A. Michl uvedl, že měnová politika v posledních čtvrtletích výrazně zkrotila růst množství peněz v ekonomice prostřednictvím utlumení dynamiky úvěrů soukromému sektoru. Změna strategie měnové politiky od července 2022 tak výrazně přispěla ke snížení inflace. Nyní je potřeba v přísné měnové politice vytrvat tak, aby inflace dosáhla dlouhodobě cíle 2 %, a to ve všech složkách, zejména pak ve své jádrové složce, neboť se v procesu dezinflace nelze spoléhat na kolísavé položky, jakými jsou ceny potravin či energií. Dále je třeba ohlídat, aby se nezrychlil růst množství peněz v oběhu. A. Michl navrhl snížení úrokových sazeb o 50 bazických bodů jako ukázku toho, že jsme vpředhledící a věříme v to, že inflace letos proti loňsku podstatně klesne. Zároveň ale dodal, že je potřeba si pořád zachovávat obezřetnost a zůstat jestřáby.

Značnou část debaty bankovní rada věnovala nastavení měnové politiky a strategii snižování úrokových sazeb. A. Michl upozornil, že neutrální sazba se může nacházet výše než před pandemií, k čemuž přispívá i deficitní hospodaření vládního sektoru. I z důvodu této nejistoty se kloní k pozvolnému a postupnému uvolňování měnové politiky. To umožní vyhodnocovat dopady předchozího snížení sazeb a případně uvolňování zastavit na vyšších úrovních, než předpokládá prognóza. S tím souhlasili J. Frait, E. Zamrazilová a J. Procházka, přičemž J. Frait poznamenal, že dlouhodobá rovnovážná úroková sazba může být výše i z důvodu nárůstu rizikové prémie v důsledku méně příznivého vnímání české ekonomiky ze strany zahraničních investorů. Podle A. Michla bude rychlost případného dalšího snížení sazeb záviset i na vyhodnocení pohybu kurzu koruny. K tomu J. Kubíček a J. Procházka poznamenali, že pokud by kurz koruny oproti prognóze výrazněji oslaboval, byl by to argument snižování úrokových sazeb přibrzdit, případně i zastavit. Z pohledu optimální reakce měnové politiky se většina členů vyslovila pro zpracovaný scénář rovnoměrnějšího snižování úrokových sazeb vůči základnímu scénáři prognózy, jehož efektem by bylo doručení větší restrikce. Přitom opakovaně zaznělo, že případná měnověpolitická chyba v podobě většího podstřelení inflačního cíle je s ohledem na míru nejistoty poměrně malá s minimálními dopady na reálnou ekonomiku (J. Kubíček a J. Procházka). Podle J. Fraita není žádoucí udržovat výnosovou křivku ve stávajícím strmě invertovaném tvaru, neboť to vede ke zbytečně drahému provoznímu financování podniků orientovaných čistě na domácí ekonomiku. T. Holub poznamenal, že je třeba pokračovat v nastoleném snižování nominálních úrokových sazeb, aby se reálné úrokové sazby autonomně s poklesem inflace nestávaly stále přísnějšími. To by při utlumeném vývoji HDP i spotřeby domácností a při restriktivním působení fiskální politiky v letošním roce nebylo opodstatněné. K tomu J. Frait, E. Zamrazilová a J. Kubíček uvedli, že uvolňování měnových podmínek se již realizuje prostřednictvím poklesu tržních úrokových sazeb s delší splatností a oslabováním kurzu koruny. Pokles sazeb o 50 bazických bodů je přitom dle T. Holuba, K. Kubelkové a J. Kubíčka stále o dost opatrnější krok, než by bylo snížení sazeb konzistentní se základním scénářem prognózy, takže ho lze vnímat jako obezřetné rozhodnutí zohledňující uvedená mírně proinflační rizika.

Jako důležité proinflační riziko bankovní rada diskutovala možné pomalejší odeznívání jádrové inflace. V této souvislosti byly také opakovaně zmíněny obavy ze setrvačnosti proinflačních tlaků u cen služeb. Podle T. Holuba se některé faktory, které doposud pomáhaly s dezinflací, mohou začít otáčet. Jako příklad uvedl opětovný růst imputovaného nájemného a dále pak ceny obchodovatelných statků, k jejichž oživení může vést kombinace oslabujícího kurzu koruny a zdražení námořní dopravy včetně dočasného nedostatku komponent v některých sektorech. Na riziko opětovného zadrhnutí dodavatelsko-odběratelských řetězců, které by mohlo způsobit zastavení a otočení globálních dezinflačních trendů, které v nedávné době táhly zahraniční i domácí inflaci dolů, upozornili také K. Kubelková a J. Procházka. Jako další proinflační nabídkový faktor uvedl J. Frait slabý vývoj produktivity.

Dále se bankovní rada zabývala rizikem zvýšených inflačních očekávání. Panovala shoda, že se toto riziko snížilo, avšak ještě zcela nevyprchalo. V této souvislosti byl rovněž diskutován zpracovaný scénář zvýšených inflačních očekávání. E. Zamrazilová upozornila, že inflační očekávání v posledních letech následovala tempo pozorovaného cenového růstu a měla tak vzadhledící charakter. To potvrzují i aktuální inflační očekávání podnikatelů, která považuje za nadhodnocená, neboť se stále drží na úrovních kolem 5 %, přitom většina výhledů ukazuje, že vysoká inflace je již poražena. Navíc jsou také v kontrastu s konjunkturálním průzkumem ČSÚ, podle kterého podniky ve většině případů očekávají v následujících měsících stabilitu prodejních cen. Zvýšená inflační očekávání podnikatelů tak dle E. Zamrazilové spíše ukazují na možnou snahu o zacenění vyšší inflace z důvodu potenciálního zvýšení ziskových marží. K tomu J. Procházka poznamenal, že zisky v některých sektorech ekonomiky podle dostupných dat nedosáhly předpandemické úrovně, což mimo jiné rovněž omezuje schopnost české ekonomiky zvyšovat mzdy. Za překvapivě utlumený označil mzdový vývoj za posledních šest měsíců i T. Holub, podle kterého je na trhu práce evidentní preference zachování zaměstnání i za cenu akceptování výrazného propadu reálných příjmů. Podle J. Fraita pozorovaná relativně nízká mzdová dynamika není až tak velkým překvapením, neboť podniky narazily na určité bariéry, které jim neumožní pokračovat v dalším navyšování prodejních cen, a nakonec budou muset začít omezovat růst nákladů včetně pomalejšího zvyšování mezd. Riziko roztočení mzdově-inflační spirály se dle J. Kubíčka a J. Procházky nenaplnilo.

Členové bankovní rady také diskutovali nejistotu týkající se výše lednového přecenění, přičemž lednová inflace bude zveřejněna až za týden. E. Zamrazilová a K. Kubelková uvedly, že riziko lednového přecenění sice přetrvává, nicméně dosavadní vývoj vyznívá v souladu s prognózou. J. Procházka zmínil riziko odsunutí přecenění cen z ledna do následujících měsíců, kde nebude tolik viditelné. Na druhou stranu J. Frait uvedl, že i když máme značnou nejistotu ohledně toho, jak vysoký byl nárůst spotřebitelských cen v lednu, máme naopak docela silnou jistotu, že naše domácí i vnější prostředí mají neinflační charakter. V této souvislosti bylo opakovaně zmíněno výrazné přehodnocení výhledu domácí reálné ekonomické aktivity, přičemž J. Frait a K. Kubelková zmínili i přetrvávající riziko slabší poptávky ze zemí našich hlavních obchodních partnerů, zejména Německa. Zhoršený sentiment dopadající i na podnikovou sféru se může skrze nižší mzdové tlaky negativně promítnout v pomalejším oživení spotřeby domácností. Rovněž akcentovali, že ECB i jiné centrální banky mohou udržovat příliš utažené měnové podmínky nadměrně dlouho.

Bankovní rada na svém jednání snížila dvoutýdenní repo sazbu o 0,5 procentního bodu na 6,25 %. Současně rozhodla o snížení diskontní sazby ve stejném rozsahu na 5,25 % a lombardní sazby na 7,25 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo šest členů bankovní rady: Aleš Michl, Eva Zamrazilová, Tomáš Holub, Karina Kubelková, Jan Kubíček a Jan Procházka. Jeden člen, Jan Frait, hlasoval pro snížení sazeb o 0,75 procentního bodu.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová