Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 7. listopadu 2024

Přítomni: Aleš Michl, Jan Frait, Eva Zamrazilová, Tomáš Holub, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací sedmé situační zprávy a nové makroekonomické prognózy. Podle ní se inflace bude na přelomu roku nacházet poblíž horní hranice tolerančního pásma cíle, následně se začne postupně snižovat k 2% cíli. Se základním scénářem prognózy je konzistentní nejprve pokračující pokles krátkodobých tržních úrokových sazeb následovaný jejich přibližnou stabilitou od poloviny příštího roku.

Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty výhledu plnění inflačního cíle v souhrnu jako mírně proinflační. Rizikem ve směru vyšší inflace je větší než předpokládaná setrvačnost růstu cen služeb. Případný nadměrný růst celkových výdajů veřejného sektoru by vedl k riziku inflačního působení státního rozpočtu. Dalším proinflačním rizikem jsou zvýšené mzdové požadavky v soukromém i veřejném sektoru. Na delším horizontu je proinflačním rizikem možné zrychlení tvorby peněz v ekonomice plynoucí z případného výrazného oživení úvěrové aktivity, a to zejména na realitním trhu. Naopak výrazným rizikem ve směru nižší inflace je zhoršení globální hospodářské aktivity a slabší výkon německé a potažmo české ekonomiky. To se promítá i do výhledu dalšího snižování sazeb velkých centrálních bank.

V rámci diskuse bankovní rady ohledně současného a budoucího nastavení měnové politiky A. Michl upozornil, že sekce měnová navýšila prognózu inflace. To ukazuje na správnost dosavadní jestřábí komunikace bankovní rady. Proto je podle A. Michla potřeba k dalšímu uvolnění měnové politiky přistupovat i nadále velmi opatrně, případně snižování úrokových sazeb přerušit. To podpořila i E. Zamrazilová, která uvedla, že nová prognóza předpokládá v nadcházejících měsících nárůst inflace dokonce mírně nad horní hranici tolerančního pásma cíle, přičemž na možnou korekci kolísavých cenových položek se nelze spoléhat. Proto považuje za důležité zvolit v rámci měnověpolitického rozhodování obezřetný přístup a ponechat měnovou politiku déle v přísném režimu. Podobně argumentoval J. Frait, který poznamenal, že v důsledku dlouhodobého přestřelování cíle by se inflační očekávání mohla začít vychylovat nad 2 %. Podle něj mohou obavy veřejnosti z nárůstu inflace v budoucnosti stát do jisté míry i za obnoveným růstem cen nemovitostí, i když zdrojem těchto obav jsou spíše vysoké schodky státního rozpočtu než měnová politika. Naopak T. Holub uvedl, že nová prognóza nezpochybňuje plnění 2% cíle na horizontu měnové politiky a přitom pro první čtvrtletí příštího roku předpokládá hladinu dvoutýdenní repo sazby o 0,75 procentního bodu nižší oproti její aktuální úrovni. Navíc pokud by prognóza neobsahovala expertní úpravu ve formě tlumení poklesu zahraničních úrokových sazeb vůči jejich tržnímu výhledu, implikovala by ještě výraznější pokles domácích úrokových sazeb. V této souvislosti J. Kubíček připomněl, že loňská podzimní prognóza sekce měnové předpokládala v uplynulém roce úrokové sazby v průměru o 0,75 procentního bodu nižší oproti skutečně realizované přísnější měnové politice bankovní rady. Z dnešního zpětného pohledu – s ohledem na stále nedokončený proces dezinflace, kdy ani jádrová inflace nesměřuje během celého příštího roku na 2% cíl a drží se nad ním – se tato přísnější měnová politika ukázala jako správná. Tato zkušenost podle něj vrhá určitý stín pochybnosti i na aktuálně sníženou prognózu úrokových sazeb. E. Zamrazilová navíc upozornila, že nový inflační výhled se pohybuje nad 2% cílem až do poloviny roku 2026, tedy o rok déle, než předpokládala minulá prognóza.

Členové bankovní rady se nicméně shodovali, že měnová politika stále působí poměrně restriktivně. Většina z nich tudíž viděla prostor pro další opatrné snížení úrokových sazeb. J. Frait poznamenal, že snížení dvoutýdenní repo sazby o 0,25 procentního bodu na 4 % lze považovat za bezpečný krok, který – i vzhledem k tvaru výnosové křivky – nevyvolá úvěrovou expanzi ani nadměrně optimistická očekávání s výrazným pozitivním dopadem na spotřebu. Uvolnění měnové politiky v tomto rozsahu podle K. Kubelkové nepovede k nárůstu systémových rizik, a tudíž nepředstavuje riziko pro finanční stabilitu. Reálné úrokové sazby v České republice zůstanou kladné a budou vyšší než v předchozí dekádě, což bude motivovat spíše ke spoření. Spolu s J. Kubíčkem také uvedli, že pokles úrokových sazeb směrem k jejich měnověpoliticky neutrální úrovni postupně zmenšuje prostor pro jejich další výraznější snižování. Podle J. Procházky to však může vyvolávat otázky, zda má smysl upínat se na hladinu sazeb považovanou za neutrální v dnešním světě, který je od své rovnováhy poměrně vzdálen. T. Holub argumentoval, že by bylo možné na základě prognózy a jejích rizik ospravedlnit i razantnější snížení úrokových sazeb než o 0,25 procentního bodu.

V další části debaty v rámci hodnocení měnových podmínek se bankovní rada zaměřila také na vývoj měnového kurzu, který podle nové prognózy již nebude posilovat. Zřetelně slabší kurz koruny oproti minulé prognóze, byť část jeho oslabení je důsledkem snížení předpokládaného tempa reálné rovnovážné apreciace v jádrovém predikčním modelu, poskytuje podle E. Zamrazilové dostatečný důvod k pozastavení snižování úrokových sazeb. J. Frait poznamenal, že bez nominální apreciace zůstane při současném natlakovaném trhu práce dosahování 2% inflačního cíle velmi obtížné. V této souvislosti E. Zamrazilová a J. Kubíček upozornili, že kombinace trajektorie úrokových sazeb a prognózy měnového kurzu by už ve druhém čtvrtletí příštího roku zejména vlivem kurzové složky indexu měnových podmínek vedla k expanzivní měnové politice, což při síle proinflačních rizik představuje důvod k opatrnosti. J. Kubíček dále připomněl, že kurz koruny podle nové prognózy je na konci roku 2025 přibližně o 6 % slabší, než implikovala prognóza před rokem, a téměř o 4 % slabší než aktuální očekávání analytiků.

Podrobnější diskuse bankovní rady se zaměřila také na cenový vývoj. Za proinflační faktor byla opakovaně označena zvýšená inflace v sektoru služeb, která podle J. Procházky povede přinejmenším k tomu, že v důsledku výkyvů kolísavých položek spotřebního koše bude inflace častěji narážet na horní hranici tolerančního pásma cíle. Podle jeho názoru se nelze spoléhat na to, že zdražující potraviny budou alespoň částečně kompenzovány zlevňujícími pohonnými hmotami, které mají ve spotřebním koši výrazně nižší váhu. K tomu T. Holub uvedl, že zvýšení cen potravin je způsobeno pouze několika málo komoditami, u nichž může dojít k rychlé korekci, zatímco u většiny potravin s vyšší váhou ve spotřebitelském koši k zásadním změnám nedochází. K. Kubelková upozornila, že vzhledem k volatilitě cen potravin nás mohou překvapit i směrem dolů. Bankovní rada se shodovala, že proinflační riziko představuje růst cen nemovitostí. Ten se podle E. Zamrazilové různými kanály promítá do indexu spotřebitelských cen a může být signálem budoucích inflačních tlaků i v dalších cenových okruzích.

Naopak protiinflačním směrem bude podle členů bankovní rady působit zhoršený sentiment v zahraniční i domácí ekonomice, který by měl mít negativní dopad na spotřebu a investice. V rámci domácí ekonomiky T. Holub a J. Procházka zmínili výrazné snížení výhledu růstu mezd oproti minulé prognóze pro závěr letošního roku, což odráží slabší pozorovaná data zejména z průmyslu. Tento trend by měl podle předstihových indikátorů a výsledků šetření pokračovat i v příštím roce. Za významné protiinflační riziko z vnějšího prostředí většina členů bankovní rady označila zpomalující výkonnost, resp. delší stagnaci německé ekonomiky, která by mohla vést k dalšímu tlaku na pokles úrokových sazeb ECB, a tedy i domácích sazeb. Podle J. Fraita budou pochybnosti o hospodářském modelu průmyslově orientovaných evropských zemí udržovat míru úspor na zvýšených úrovních po delší dobu. Naopak E. Zamrazilová uvedla, že slabší výkon německé ekonomiky odráží kombinaci nejen cyklických negativních poptávkových faktorů, ale také deglobalizačních strukturálních negativních nabídkových faktorů, které mají proinflační charakter, což může v souhrnu působit na inflaci neutrálně. Podle J. Kubíčka ukazuje přetrvávající inflace ve službách navzdory nižšímu růstu mezd a slabší poptávce, že současná inflace může mít jiný charakter a setrvačnost, než jakou jsme schopni modelově zachytit. Podle T. Holuba se naopak riziko setrvačnosti cen služeb zmírňuje, neboť jejich vývoj již není tak plošný a navíc se v něm příznivě projeví zpomalování mzdového růstu.

Bankovní rada na svém jednání snížila dvoutýdenní repo sazbu o 0,25 procentního bodu na 4,0 %. Současně rozhodla o snížení diskontní sazby ve stejném rozsahu na 3,0 % a lombardní sazby na 5,0 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady: Aleš Michl, Jan Frait, Karina Kubelková, Jan Kubíček a Jan Procházka. Eva Zamrazilová hlasovala pro stabilitu úrokových sazeb. Tomáš Holub hlasoval pro snížení sazeb o 0,50 procentního bodu.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová