Záznam z jednání bankovní rady ČNB dne 19. prosince 2024

Přítomni: Aleš Michl, Jan Frait, Eva Zamrazilová, Karina Kubelková, Jan Kubíček, Jan Procházka, Jakub Seidler

Jednání bankovní rady bylo zahájeno prezentací osmé situační zprávy opírající se o vyhodnocení informací získaných od zpracování podzimní prognózy. S ní byl konzistentní nejprve pokračující pokles krátkodobých tržních úrokových sazeb následovaný jejich přibližnou stabilitou od poloviny roku 2025.

Bankovní rada vyhodnotila rizika a nejistoty výhledu plnění inflačního cíle v souhrnu jako mírně proinflační. V rámci diskuse bankovní rady ohledně současného a budoucího nastavení měnové politiky A. Michl upozornil, že jádrová inflace je stále zvýšená a ani na výhledu není bezpečně pod 2 %, přičemž neklesá ani tzv. momentum inflace cen služeb. Z těchto důvodů navrhl A. Michl proces snižování úrokových sazeb prozatím pozastavit. Mezi členy bankovní rady panovala shoda, že současné nastavení měnové politiky působí i nadále restriktivně. V kontextu aktuálních inflačních rizik se většina bankovní rady shodla na tom, že pokles měnověpolitických sazeb by měl být prozatím přerušen.

Podrobnější diskuse bankovní rady se také zaměřila na cenový vývoj, když jako významné proinflační riziko byla opakovaně zmíněna větší než předpokládaná setrvačnost růstu cen služeb. Podle J. Procházky ceny služeb stále rostou tempem, které je z dlouhodobého hlediska neslučitelné s plněním 2% cíle. Tento vývoj je částečně důsledkem doznívání dřívější vysoké inflace a částečně odrazem setrvale rostoucích mezd. E. Zamrazilová považuje za klíčové, do jaké míry budou české domácnosti ochotny vyšší ceny ve službách absorbovat. Přitom data o čistých mzdách naznačují, že minimálně 60–70 % domácností má dostatek finančních prostředků a je schopno při změně spotřebního chování a přesměrování výdajů od zboží ke službám tyto cenové tlaky dále zesilovat. J. Procházka poznamenal, že spotřeba českých domácností se pomalu zvyšuje, když vedle rychlejšího růstu ve třetím čtvrtletí i na základě dat získaných z pokladních systémů byly tržby v listopadu a prosinci roku 2024 v segmentu stravovacích služeb meziročně přibližně o 2–4 % výše, a to i navzdory zvýšené dynamice z konce roku 2023 vlivem očekávaného zvýšení DPH od ledna 2024. J. Seidler i v souvislosti s rychlejším růstem mezd zaznamenaným ve třetím čtvrtletí uvedl, že ačkoliv české domácnosti obecně nepatří mezi silné mzdové vyjednavače, tlak na zvyšování mezd bude z jejich strany vzhledem ke snaze kompenzovat ztráty způsobené vysokou inflací v minulých letech pravděpodobně postupně narůstat. Na druhou stranu J. Procházka uvedl, že pozorovaný růst mezd ve třetím čtvrtletí byl nižší, než přepokládala letní prognóza, přičemž na základě mzdových šetření mají firmy na rok 2025 v rozpočtech nárůsty mezd jen o přibližně 4,5–5 %. Dle K. Kubelkové jsou poslední pozorovaná data o mzdách navíc výrazně ovlivněna především legislativní změnou v podobě zavedení povinné evidence dohod o provedení práce, nikoliv změnou fundamentů. Naopak riziko spíše vidí v podobě vyššího než zatím očekávaného růstu platů ve veřejném sektoru, zejména v souvislosti s blížícími se parlamentními volbami.

Většina členů bankovní rady se rovněž vyjadřovala k vývoji světových cen potravinářských a zemědělských komodit. Z pohledu K. Kubelkové se v tomto případě jedná spíše o dočasně zvýšenou volatilitu, která krátkodobě zesílí proinflační tlaky v cenách potravin, nikoliv však o dlouhodobý trend vycházející ze strukturálních faktorů. Podle E. Zamrazilové bude významnou roli hrát to, do jaké míry budou producenti v potravinářském průmyslu promítat vyšší náklady v rámci produkční vertikály do koncových cen. Zatímco v roce 2024 ceny potravin kompenzovaly vysokou inflaci ve službách, v průběhu prvního čtvrtletí roku 2025 by měly dle prognózy samotné ceny potravin vzrůst až o 5 %. J. Seidler k tomu poznamenal, že výrazně utlumený vývoj cen potravin v roce 2024, které na jeho počátku dokonce zlevňovaly, se výrazně odlišoval od situace v ostatních zemích EU. V roce 2025 se k očekávanému rychlému růstu světových cen potravinářských a zemědělských komodit proto navíc přidá statistický efekt nízké srovnávací základny, což bude tlačit meziroční dynamiku cen potravin dále směrem vzhůru.

V rámci diskuse o proinflačních rizicích se členové bankovní rady zabývali také vývojem na trhu nemovitostí. J. Seidler zde upozornil, že imputované nájemné, které po celý rok 2024 působilo na celkovou inflaci protiinflačně, může vlivem statistického efektu nízké srovnávací základny od března dosahovat meziročního tempa růstu kolem 3–4 %. E. Zamrazilová celkově zpochybňuje kategorizaci nemovitostí jakožto investičních statků. Pokud ceny nemovitostí rostou každoročně o 5–10 %, lze jen stěží hovořit o cenové stabilitě. Bylo by třeba rozlišit, jaká část nemovitostí slouží přímo ke spotřebě, neboť bydlení představuje základní životní potřebu, a jaká část představuje investiční aktiva, určená k uchování hodnoty úspor v obdobích relativně vysoké inflace a nízkých úrokových sazeb u hypoték. Také podle J. Kubíčka růst cen nemovitostí akceleruje mnohem rychleji, než jsme se původně domnívali. Dle jeho názoru je navíc obtížné přesně určit, do jaké míry současný vývoj na nemovitostním trhu odráží realizaci odložené poptávky z let 2022 a 2023 a do jaké míry již dochází ke spekulativním nákupům motivovaným především očekáváním kapitálového zisku. Oproti tomu K. Kubelková poznamenala, že možné výraznější dopady vývoje cen nemovitostí se projeví spíše až za horizontem prognózy. Ukazatele o vývoji domácí úvěrové dynamiky a cen aktiv lze i podle J. Fraita interpretovat tak, že přetrvává poměrně široká rovnováha, která vyžaduje pouze velmi jemné ladění.

Naopak ve směru nižší inflace bude podle členů bankovní rady působit zhoršení globální hospodářské aktivity a slabší výkon německé a potažmo české ekonomiky. J. Frait by proto nebyl překvapen, pokud by přetrvávající záporná mezera výstupu spolu s rozšiřujícím se úrokovým diferenciálem vůči euru posunuly v příští prognóze trajektorii krátkodobých tržních sazeb ještě níže. Na druhou stranu E. Zamrazilová poznamenala, že zhoršení zahraničních výhledů také odráží celou řadu strukturálních změn, jako jsou deglobalizace a dekarbonizace, které – jakožto negativní nabídkové a nákladové faktory – naopak přinášejí i určitý inflační potenciál, a tudíž toto protiinflační riziko vnímá pouze jako mírné. Podobně se vyjádřili také J. Kubíček a J. Seidler, podle nichž strukturální problémy a stagflační tendence v ekonomice vytváří určité měnověpolitické dilema. Nicméně s ohledem na mandát ČNB, jehož hlavním cílem je výhradně cenová stabilita, zdůraznili potřebu v kontextu přetrvávajících inflačních rizik obecně udržovat úrokové sazby spíše na vyšší hladině. Také J. Frait poukázal na probíhající dichotomii, kdy ekonomická aktivita a poptávka setrvávají na slabé úrovni, ale trh práce, mzdová dynamika a některé složky inflace tomu úplně neodpovídají. Nepřehlednost makroekonomické situace podle něj zvyšují i předpokládané kroky nové hospodářské politiky USA, které mohou přitahovat zahraniční kapitál a vyvolávat tlaky na zhodnocování dolaru. K. Kubelková a J. Procházka také připomněli, že zhoršený výhled ekonomické aktivity v eurozóně se současně promítá do nižšího výhledu zahraničních úrokových sazeb 3M EURIBOR. Tržní očekávání poklesu sazeb ECB se tak postupně naplňují, avšak v prognóze je tento posun expertně tlumen, jinak by trajektorie domácích úrokových sazeb implikovala potřebu jejich výraznějšího snížení. J. Seidler naopak toto riziko vnímá jako méně významné z důvodu výrazné rozkolísanosti tržních výhledů úrokových sazeb ECB a Fedu v roce 2024. J. Kubíček přitom upozornil na úskalí přímého porovnávání domácích a eurových úrokových sazeb, jelikož ECB provádí nekonvenční měnovou politiku v podobě kvantitativního utahování, zatímco ČNB nikoliv.

Bankovní rada na svém jednání ponechala úrokové sazby na stávající úrovni. Dvoutýdenní repo sazba tak zůstává na 4 %, diskontní sazba na 3 % a lombardní sazba na 5 %. Pro toto rozhodnutí hlasovalo pět členů bankovní rady: Aleš Michl, Jan Frait, Eva Zamrazilová, Jan Kubíček a Jakub Seidler. Dva členové, Karina Kubelková a Jan Procházka, hlasovali pro snížení úrokových sazeb o 0,25 procentního bodu.

Zapsal: Martin Motl, sekce měnová