3. Měnová politika ČNB

Složení bankovní rady ČNB (dále jen „bankovní rady“), proces jmenování jejích členů, délka a počet funkčních období a princip jejího rozhodování se řídí zákonem o České národní bance (zákon č. 6/1993 Sb., ve znění pozdějších předpisů) a jeho následnými úpravami.

Členy bankovní rady jmenuje a odvolává prezident České republiky. Členem bankovní rady může být jmenován občan České republiky, který je plně způsobilý k právním úkonům, má ukončené vysokoškolské vzdělání, je bezúhonný a je zkušenou a uznávanou osobností v měnových záležitostech nebo v oblasti finančního trhu.

Jednání bankovní rady předsedá guvernér, který je v jeho nepřítomnosti zastoupen jím pověřeným viceguvernérem. Bankovní rada přijímá svá rozhodnutí prostou většinou hlasů a je usnášeníschopná, je-li na jejím jednání přítomen guvernér, nebo jím pověřený viceguvernér a alespoň tři další její členové. Pokud v případě nepřítomnosti někoho z členů bankovní rady dojde k rovnosti hlasů, rozhodující hlas má guvernér či jím pověřený viceguvernér.

Guvernér jedná jménem České národní banky navenek a podepisuje právní předpisy a akty vydávané Českou národní bankou a vyhlašované ve Sbírce zákonů a mezinárodních smluv. Není-li funkce guvernéra obsazena, pověří bankovní rada jednoho z viceguvernérů výkonem funkce guvernéra na dobu, než bude jmenován nový guvernér. Pověřený viceguvernér vykonává funkci guvernéra v plném rozsahu jeho pravomocí a odpovědnosti. Takto pověřeným viceguvernérem byl od 17. prosince 1997 do 23. července 1998 Pavel Kysilka, neboť tehdejší guvernér Josef Tošovský byl jmenován předsedou přechodné vlády.

Výkon funkce člena bankovní rady končí uplynutím jeho funkčního období, či dnem bezprostředně následujícím po dni doručení písemného odvolání z funkce nebo písemně učiněného vzdání se funkce anebo pozdějším dnem uvedeným v doručeném odvolání nebo vzdání se funkce. Člen bankovní rady může být odvolán prezidentem republiky z funkce pouze tehdy, pokud přestane splňovat podmínky požadované k jejímu výkonu nebo se dopustí vážného pochybení.

• Aktuální složení bankovní rady

O měnové politice bankovní rada rozhoduje zpravidla osmkrát ročně. Na každém pravidelném zasedání má k dispozici interní materiál zvaný „Situační zpráva o hospodářském a měnovém vývoji“, který slouží jako klíčový podklad pro měnověpolitické rozhodování. Součástí tohoto dokumentu je i nová prognóza budoucího ekonomického vývoje, která však není připravována před každým zasedáním, ale pouze v případě únorového, květnového, srpnového a listopadového zasedání. V těchto případech se jedná o takzvanou „velkou situační zprávu“. Situace české ekonomiky se zpravidla nemění tak rychlým tempem, aby bylo nutné procházet časově náročným procesem tvorby prognózy každých 6 až 7 týdnů. V rámci zbylých čtyř zasedání situační zpráva přináší aktualizaci stávající prognózy o nově příchozí data, vyhodnocuje situaci z hlediska možného budoucího vývoje inflace a posuzuje nejistoty a rizika plnění inflačního cíle.

Mimo základní scénář prognózy zpracované sekcí měnovou, který obsahuje nejpravděpodobnější vývoj ekonomických veličin, může bankovní rada též zadat zpracování alternativních scénářů či simulací, které zachycují proinflační a protiinflační rizika základního scénáře prognózy a které jsou též součástí velké situační zprávy. Prognóza a její rizika i nejistoty jsou dále doplněny tzv. Scoreboardem inflačních a měnověpolitických rizik, který propočítává a s využitím barevných škál zobrazuje vývoj dlouhodobých inflačních rizik a dalších případných měnověpolitických hrozeb. Účelem Scoreboardu je zachycení jevů, které lze obtížně zahrnout do běžného prognostického rámce kvůli jejich obtížné kvantifikovatelnosti, ale které mohou mít v případě jejich souběhu potenciálně značný dopad na inflaci.

V rámci situační zprávy je také formulováno měnověpolitické doporučení sekce měnové ohledně vhodného nastavení měnové politiky. Toto doporučení se netýká pouze konkrétního nastavení úrokových sazeb, ale i návrhů související komunikace pro členy bankovní rady. Obzvláště v režimu cílování inflace je vpředhledící komunikace důležitá, neboť pomáhá formovat očekávání účastníků finančního trhu ohledně budoucího ekonomického vývoje. Bankovní rada je pro měnověpolitické jednání vybavena také stanoviskem od sekce finanční stability a od jednoho ze svých poradců i řadou dalších podkladů.

Měnověpolitické jednání bankovní rady ČNB začíná prezentací sekce měnové, která představuje makroekonomickou prognózu popsanou v situační zprávě, její rizika a nejistoty, další měnověpolitické úvahy a doporučení ohledně nastavení úrokových sazeb a celkové komunikace. Zasedání se účastní také zástupci sekce finanční stability, sekce bankovních obchodů a restrukturalizace a sekce kancelář.

Na měnověpolitickém jednání se bankovní rada může vůči základnímu scénáři prognózy vymezit vyhodnocením proinflačních a protiinflačních rizik základního scénáře prognózy. Pokud si bankovní rada zároveň vyžádala od sekce měnové zpracování alternativních scénářů či simulací budoucího ekonomického vývoje, může se přiklonit k některému ze zpracovaných scénářů, a to včetně scénářů s odlišnou měnověpolitickou reakcí.

Po prezentaci a prvním kole otázek následuje druhá část jednání, kde je vedle bankovní rady přítomno již pouze vedení zmiňovaných útvarů. Každý člen bankovní rady zde vyjadřuje svůj postoj k současné situaci a naznačuje, jak bude hlasovat. Na závěr bankovní rada hlasuje o nastavení úrokových sazeb a mimořádně také o dalších měnověpolitických opatřeních.

Jakmile bankovní rada učiní na svém zasedání rozhodnutí o úrokových sazbách, je toto rozhodnutí komunikováno v podobě tiskové zprávy, která je publikována na webu ČNB tentýž den odpoledne. Následně je rozhodnutí komentováno a vysvětleno na tiskové konferenci, na které je prezentováno prohlášení bankovní rady a zveřejněn je též poměr hlasování ohledně nastavení úrokových sazeb. Přímý přenos tiskové konference, prohlášení bankovní rady a doprovodná prezentace jsou veřejně dostupné na webových stránkách ČNB. Při příležitosti zveřejnění nové čtvrtletní prognózy ČNB (v únoru, květnu, srpnu a listopadu) je na tiskové konferenci a na webových stránkách ČNB v den rozhodnutí zveřejněna také prognóza budoucího vývoje klíčových ekonomických veličin (celková inflace, měnověpolitická inflace, HDP, kurz koruny vůči euru a trajektorie úrokových sazeb konzistentní s prognózou).

Den po měnověpolitickém jednání je publikována první kapitola Zprávy o měnové politice, shrnující měnověpolitické rozhodnutí bankovní rady, ekonomický výhled a s ním spojená rizika, a případné tematické boxy a přílohy. Ve stejný den je čtyřikrát ročně uspořádáno setkání s analytiky finančního trhu, na kterém je prezentován detailnější pohled sekce měnové ČNB na dosavadní ekonomickou situaci a novou prognózu. Přímý přenos i záznam setkání s analytiky jsou dostupné na stránkách ČNB. Setkání probíhá v anglickém jazyce.

Podrobnější popis diskuse bankovní rady vedoucí k danému rozhodnutí je zveřejněn zpravidla s odstupem osmi dní v záznamu z jednání bankovní rady (tzv. „minutes“), a to včetně jmenovitých argumentů a hlasování jednotlivých členů bankovní rady, které jsou publikovány od roku 2020. Společně s minutes je v únoru, květnu, srpnu a listopadu publikována Zpráva o měnové politice, která obsahuje prognózu ČNB a popis domácí i zahraniční ekonomické situace. Úplný zápis z jednání bankovní rady (tzv. protokol) je spolu se situační zprávou, měnověpolitickým doporučením sekce měnové a dalšími stanovisky zveřejňován s odstupem šesti let.

Sekce měnová vydává řadu publikací, které mají za cíl informovat veřejnost zejména o ekonomické a měnověpolitické situaci v České republice i ve světě.

Nejdůležitější publikací sekce měnové je Zpráva o měnové politice, která je zveřejňována jednou za čtvrt roku a vychází ze situační zprávy, která slouží jako hlavní podklad při měnověpolitickém zasedání. Zpráva o měnové politice ve svém úvodu shrnuje poslední měnověpolitické rozhodnutí učiněné bankovní radou a následně představuje dosavadní ekonomický vývoj, ekonomický výhled a prognózu sekce měnové. Zpráva o měnové politice též zpravidla obsahuje tematické boxy, shrnující aktuální měnověpolitická a ekonomická témata, a příležitostně přílohy. Souběžnou publikací Zprávy o měnové politice je Chartbook, ve kterém je graficky zachycena velká část dat, která jsou vyhodnocována při měnověpolitickém rozhodování.

Další publikací sekce měnové je Monitoring centrálních bank, který přináší čtvrtletní přehled posledního vývoje měnové politiky, strategie a komunikace jedenácti centrálních bank včetně ČNB. V každém čísle lze najít také aktuální téma pod lupou a vybraný projev významného zahraničního centrálního bankéře. Ke sledovaným bankám patří centrální banky USA, eurozóny, Spojeného království, Nového Zélandu, Norska, Švýcarska, Kanady, Švédska, Maďarska a Polska.

Sekce měnová též publikuje Globální ekonomický výhled. Ten přináší každý měsíc textový i grafický souhrn nejčerstvějších predikcí a výhledů ekonomických veličin (inflace, HDP, úrokové sazby, měnový kurz, ceny komodit atd.) mezinárodních institucí, vybraných centrálních bank, agentury Consensus Economics pro eurozónu (a její jednotlivé členské země), USA, Spojené království, Japonsko, Čínu, Polsko a Maďarsko a Rusko. Každé vydání se zároveň věnuje vybranému tématu, které má mezinárodní přesah nebo akademický podtext.

Zpráva o vývoji platební bilance vychází začátkem června a analyzuje jednotlivé položky platební bilance České republiky za předchozí kalendářní rok. Zaměřuje se na běžný, kapitálový a finanční účet a jejich hlavní části, včetně vývoje zahraniční zadluženosti a investiční pozice ČR vůči zahraničí. Zprávu vždy doplňují také tematické články akademického charakteru. Mezi vydáními jednotlivých zpráv jsou nejaktuálnější časové řady k dispozici ve statistice platební bilance.

ČNB v souvislosti se závazkem přijmout společnou evropskou měnu vyhotovuje jednou ročně podrobné analýzy, které publikuje v dokumentu Analýzy stupně ekonomické sladěnosti České republiky s eurozónou (zkráceně „Analýzy sladěnosti“). Tato publikace analyzuje sladěnost hospodářského vývoje ČR a eurozóny a schopnost české ekonomiky tlumit po ztrátě vlastní měnové politiky případné asymetricky působící šoky jinými mechanismy. Dokument rovněž sleduje ekonomický a institucionální vývoj v Evropské unii a v eurozóně a z něj plynoucí závazky spojené se vstupem do eurozóny. Podstatnou částí Analýz sladěnosti jsou tematické kapitoly, které se podrobněji věnují vybraným důležitým ekonomickým tématům souvisejícím s problematikou přijetí eura v ČR. Součástí Analýz sladěnosti jsou i grafické a tabulkové výstupy obsažené v Chartbooku.

Vedle výše zmíněných publikací se sekce měnová společně se sekcí finanční stability podílí i na publikaci Šetření úvěrových podmínek bank, které přináší informace o vývoji v bankovním sektoru na území ČR, které ČNB získává čtyřikrát ročně prostřednictvím dotazníkového šetření. Shrnuje, kam se posouvají úvěrové standardy a podmínky pro poskytování úvěrů a jak se mění poptávka po úvěrech ze strany domácností i firem. Součástí šetření je také výhled očekávání komerčních bank ohledně vývoje úvěrového trhu v nejbližších měsících.

Vzhledem ke své výzkumné činnosti, která má úzkou vazbu na plnění úkolů ČNB v oblasti cenové a finanční stability, ekonomové sekce měnové přispívají do řady publikací CNB Working Papers a CNB Research and Policy Notes. Tyto publikace shrnují výsledky výzkumných projektů ČNB a dalších výzkumných aktivit zaměstnanců ČNB i externích spolupracovníků. Obě výzkumné řady mají za cíl uveřejňovat původní výzkum relevantní pro centrální banky a jsou mezinárodně oponovány. Jejich obsah vyjadřuje názory autorů, a nemusí tedy vyjadřovat oficiální stanovisko České národní banky. Publikace z řady Working Papers jsou v angličtině.

Hlavním nástrojem měnové politiky ČNB jsou úrokové sazby. O jejich nastavení rozhoduje bankovní rada na svých měnověpolitických jednáních. Po skončení každého jednání jsou sazby vyhlášeny na webu ČNB.

Základním nástrojem ČNB je tzv. dvoutýdenní (2T) repo sazba. ČNB nabízí bankám, že si u ní v rámci dvoutýdenních repo operací mohou na dva týdny uložit své volné peněžní prostředky za úrokovou sazbu, která nepřevýší vyhlášenou repo sazbu. Změnou repo sazby ČNB ovlivňuje výši krátkodobých úrokových sazeb na mezibankovním trhu. Tento signál se pak přenáší na úrokové sazby v celé ekonomice, následně na ekonomickou aktivitu a nakonec na inflaci.

Repo operace provádí ČNB obvykle třikrát týdně formou tzv. repo tendrů. Ve snaze o dosažení co nejmenších nákladů na stažení volné likvidity ČNB organizuje repo tendry zpravidla v podobě tzv. americké aukce. Ta v případě stahovací repo operace probíhá následovně: ČNB nabídne komerčním bankám, aby si u ní uložily určitý objem volné likvidity odpovídající potřebám bankovního sektoru, za což jim poskytne výnos, který bude odpovídat nejvýše limitní úrokové sazbě pro dvoutýdenní repo operace. Komerční banky pošlou své nabídky, které obsahují jak objem prostředků, které chtějí u ČNB uložit, tak úrokovou sazbu, za jakou jsou ochotny tyto prostředky uložit. Nabídky jsou pak uspokojovány postupně počínaje nabídkami s nejnižší sazbou až do naplnění předem vyhlášeného objemu repo tendru. Sazba, za kterou si komerční banky uloží peníze u ČNB, však může být pouze pod nebo přesně na úrovni limitní sazby, ale nemůže být nad ní. Údaje o výsledcích aktuálních repo tendrů lze nalézt na webu ČNB. Při repo operacích ČNB přijímá i poskytuje jako zástavu pouze vybrané cenné papíry v českých korunách, zahrnující zejména pokladniční poukázky ČNB, státní pokladniční poukázky a státní dluhopisy.

Vedle 2T repo sazby vyhlašuje ČNB také lombardní a diskontní úrokovou sazbu. Za lombardní sazbu si komerční banky mohou přes noc likviditu od ČNB půjčit oproti poskytnuté zástavě v rámci zápůjční facility. Lombardní sazba bývá zpravidla o procentní bod vyšší než 2T repo sazba. Banky působící v ČR jsou dlouhodobě dostatečně likvidní, takže až na krátkodobé výjimky lombardní úvěry u ČNB nevyužívají. Za diskontní sazbu si komerční banky likviditu u centrální banky v depozitní facilitě přes noc ukládají a bývá obvykle o procentní bod nižší než 2T repo sazba. Diskontní sazba tak určuje dolní hranici pro pohyb úrokových sazeb na peněžním trhu. Minimální objem pro uložení je 10 milionů Kč a poskytuje se bez zajištění. Na českém trhu je však přebytečná likvidita na bankovním trhu dominantně stahována v rámci repo operací, a banky tudíž využívají depozitní facilitu jen v minimálních objemech.

Kromě úrokových sazeb může ČNB jako nástroj měnové politiky používat intervence na devizovém trhu s korunou. Vzhledem k tomu, že Česko je malá otevřená ekonomika, má kurz koruny na ekonomický vývoj podstatný vliv, neboť přímo ovlivňuje ceny dováženého a vyváženého zboží a služeb a konkurenceschopnost domácích podniků na zahraničních trzích. Do konce května 1997 byl kurz koruny zafixován vůči koši zahraničních měn. Dnes se česká ekonomika nachází v režimu tzv. řízeně plovoucího kurzu. Kurz je plovoucí, tedy ovlivňován nabídkou a poptávkou na devizovém trhu, ČNB však může přistoupit k mimořádným intervencím, aby zabránila nadměrným výkyvům kurzu koruny ohrožujícím cenovou či finanční stabilitu.

Hlavním nástrojem centrální banky jsou obvykle úrokové sazby. Rozsah jejich možného nastavení je však omezený. Pokud úrokové sazby centrální banky poklesnou k efektivní dolní hranici a je přitom potřeba dále uvolnit měnovou politiku, zejména kvůli přetrvávajícím deflačním tlakům, musí centrální banka využít nekonvenčních nástrojů, kterých má k dispozici celou řadu.

Jedním z nekonvenčních nástrojů měnové politiky je signalizace měnové politiky (anglicky „forward guidance“), kdy centrální banka na základě svého hodnocení budoucího ekonomického vývoje poskytuje informace o svých budoucích záměrech. Jestliže centrální banka například vydá prohlášení, že základní úrokové sazby zůstanou v budoucnu na nízké úrovni, komerční banky tak s větší pravděpodobností nastaví nižší úrokovou sazbu pro dlouhodobé úvěry, protože si v případě potřeby budou moci půjčit od centrální banky za nižší úrok. Podniky a domácnosti tak mohou získat výhodnější úvěry pro investice a velké nákupy, což stimuluje ekonomiku.

Snižování úrokové sazby dále do záporných hodnot přirozeně navazuje na předchozí pokles měnověpolitických úrokových sazeb k nule. Zavedením záporného úročení centrální banka penalizuje komerční banky za držení nadbytečných rezerv, které si u centrální banky ukládají, čímž je motivuje k aktivnímu řízení likvidity, tedy k většímu financování investic. Nicméně pokles úrokových sazeb do záporu a délka trvání tohoto nastavení má své limity, které jsou dány zejména nutností zachovat stabilitu finančního systému. Záporné sazby totiž nemusí nutně vyústit ve zvýšení spotřeby, ale mohou způsobit hromadění hotovosti, aby se domácnosti vyhnuly placení záporných úroků ze svých úspor.

Kvantitativní uvolňování (anglicky „quantitative easing“ – QE) představuje program rozsáhlého nákupu aktiv (zejména státních dluhopisů) centrální bankou a s tím spojený nárůst bilance centrální banky. Toto opatření vede k poklesu dlouhodobých úrokových sazeb a růstu cen finančních aktiv, což může stimulovat výdaje domácností i firem, a tím přispět i k nárůstu cenové hladiny. Obdobou kvantitativního uvolňování je tzv. kvalitativní uvolňování. Při něm centrální banka nenakupuje více cenných papírů, pouze mění jejich strukturu ve své rozvaze – nakupuje rizikovější a méně likvidní aktiva a naopak prodává kvalitní aktiva, která má v držení. Tím stabilizuje situaci na trhu, neboť poskytuje finančnímu sektoru možnost převést rizikovější aktiva na centrální banku a nahradit je likvidnějšími a méně rizikovými instrumenty. To zlepšuje kapitálovou přiměřenost komerčních bank, které pak mohou více investovat a poskytovat více úvěrů, což opět podporuje růst ekonomické aktivity. Centrální banka může provádět oba typy uvolňování, kvantitativní i kvalitativní, zároveň. Tato změna struktury aktiv při nárůstu bilance centrální banky bývá nazývána úvěrovým uvolňováním. Využíval jej například americký Fed, Evropská centrální banka nebo britská Bank of England.

Opakem kvantitativního uvolňování je kvantitativní utahování. Během kvantitativního utahování centrální banka snižuje objem své bilance, kdy nechá nakoupené dluhopisy dojít své splatnosti a obdrží za ně splátku, aniž by ji převedla do nákupu dalších dluhopisů. Vlády zpravidla splácení těchto dluhopisů financují emisí dluhopisů nových, čímž zvyšují jejich nabídku na trhu, a tím zvyšují i jejich úrokovou sazbu. Vedle toho mohou centrální banky urychlit snižování svých bilancí i prodejem dříve nakoupených aktiv ještě před splatností.

Dalším nekonvenčním nástrojem pro uvolnění měnové politiky je cílování výnosové křivky (anglicky „yield curve control“). Při něm centrální banka rovněž nakupuje dluhopisy, základním parametrem nákupů však není stanovený objem, ale dosažení požadovaného poklesu výnosů, resp. dlouhodobých úrokových sazeb. To vede k podpoře poptávky a investic. Tento nástroj využívala například Bank of Japan a australská centrální banka.

Nekonvenčním nástrojem byl i tzv. kurzový závazek ČNB mezi lety 2013 a 2017.

Přijetí kurzového závazku jako nekonvenčního nástroje měnové politiky zvolila ČNB v listopadu 2013. Klíčová úroková sazba ČNB byla snížena na technickou nulu (0,05 %) již o rok dříve, tj. v listopadu 2012. Ve stejnou chvíli se ČNB zavázala, že na této rekordně nízké hladině budou úrokové sazby ponechány tak dlouho, jak bude potřeba (využití forward guidance). ČNB rovněž avizovala, že v případě potřeby dalšího uvolnění měnové politiky je připravena začít používat měnový kurz jako nástroj měnové politiky. K podpoře ekonomického oživení a odvrácení rizika deflace nakonec ČNB v listopadu 2013 přistoupila k intervencím na oslabení kurzu, přičemž se zavázala intervenovat na devizovém trhu na oslabení kurzu koruny tak, aby udržovala kurz koruny vůči euru poblíž hladiny 27 CZK/EUR (tzn. oslabený řádově o 5–7 % oproti předchozí úrovni), ne však silnější. ČNB svůj kurzový závazek ukončila v dubnu 2017.

Oslabení kurzu koruny je pro Českou republiku, která je malou otevřenou ekonomikou, účinnější nástroj k uvolnění měnových podmínek než například úvěrové uvolňování. Na rozdíl od velkých ekonomik, kterými jsou Spojené státy, eurozóna či Velká Británie, se oslabení kurzu skrze vyšší dovozní ceny velmi rychle a silně promítne do domácí cenové hladiny a ekonomické aktivity. Vlivem nárůstu dovozních cen sice nejprve klesá koupěschopnost domácností, jejich poptávka je však přesměrována k domácímu zboží a službám. Slabší kurz zároveň podporuje české vývozy, roste tak konkurenceschopnost a ziskovost podniků a zároveň jejich ochota investovat. Oživení výroby následně přispívá k nárůstu zaměstnanosti a mezd, což zvyšuje kupní sílu domácností. V konečném důsledku tedy dochází k růstu agregátní poptávky a cenové hladiny v ekonomice.

Graf – Kurzový závazek 2013–2017