4. Jak úrokové sazby ČNB ovlivňují českou ekonomiku
Česká národní banka nastavuje svoji měnovou politiku zejména prostřednictvím tří měnověpolitických úrokových sazeb. Klíčovou je tzv. 2T repo sazba. S repo sazbou jsou svázány dvě zbylé úrokové sazby ČNB – lombardní a diskontní sazba. Změna úrokových sazeb ČNB se následně promítá do tržních úrokových sazeb, skrze které působí na řadu dalších ekonomických veličin a s určitým zpožděním pak ovlivňuje i ceny zboží a služeb, resp. inflaci.
Hlavním nástrojem měnové politiky ČNB jsou úrokové sazby. O jejich nastavení rozhoduje bankovní rada na svých měnověpolitických jednáních. Po skončení každého jednání jsou sazby vyhlášeny na webu ČNB. Ovlivňování budoucí inflace skrze úpravy úrokových sazeb popisuje tzv. transmisní mechanismus. Prvním krokem v transmisním mechanismu je propsání měnověpolitických sazeb do tržních úrokových sazeb finančního trhu. Toho je prakticky dosaženo pomocí repo operací, které jsou úročeny měnověpolitickou 2T repo sazbou. „Repo“ je zkratka pro anglický výraz „Repurchase agreement“, který lze do češtiny přeložit jako „dohoda o zpětném nákupu“. Vzhledem k tomu, že v české ekonomice je z historických důvodů dlouhodobě přebytek likvidity, ČNB ji při repo operacích stahuje. Stahovací repo operace představují ze strany centrální banky prodej cenných papírů bankám s jejich pozdějším nákupem za vyšší cenu, kde z toho vyplývající výnos pro protistranu (věřitelskou komerční banku) odpovídá výši 2T repo sazby. Díky konkurenci na mezibankovním trhu se krátkodobé tržní úrokové sazby přizpůsobí nastaveným měnověpolitickým sazbám a měnové podmínky se zpřísní, či uvolní. K přizpůsobení tržních sazeb (a dalších tržních veličin, jako je měnový kurz) často dochází již před samotnou změnou měnověpolitických sazeb ČNB, neboť tato změna je obvykle trhem očekávána.
Změny měnověpolitické 2T repo sazby se téměř okamžitě projeví v krátkodobých tržních sazbách 3M PRIBOR, což je referenční mezibankovní sazba se splatností tři měsíce. Dlouhodobé tržní úrokové sazby jsou ovlivňovány kromě současné ceny peněz také jinými faktory, jakými jsou například budoucí vývoj krátkodobých sazeb, výše zahraničních sazeb, rizikem spojeným s dlouhodobou zápůjčkou peněz a dalšími. Dlouhodobé tržní sazby plně nekopírují krátkodobé měnověpolitické sazby, avšak do značné míry je reflektují a při změnách měnověpolitických sazeb se většinou pohybují stejným směrem. V grafu níže uvedená dlouhodobá referenční tržní sazba IRS 5R (pětiletý interest rate swap) ukazuje, za jaký úrok jsou si banky v daný okamžik ochotny půjčit peněžní prostředky na následujících pět let. Od této sazby se mimo jiné odvíjejí úrokové sazby nabízených hypotečních úvěrů.
Graf – Jak se změny 2T repo sazby promítají do tržních úrokových sazeb (2017–2024)
Zdroj: ČNB
Působení měnové politiky na inflaci probíhá několika různými cestami, které jsou označovány jako transmisní kanály. Tyto kanály fungují souběžně, avšak některé působí na ekonomiku s větší a jiné s menší intenzitou, přičemž mají také různou délku zpoždění. V malé otevřené ekonomice, tedy i té české, hrají hlavní roli úrokový a kurzový kanál. V obou kanálech působí změna úrokových sazeb na vývoj inflace stejným směrem – zvýšení úrokových sazeb budoucí inflaci za jinak stejných okolností snižuje, a naopak.
Úrokový kanál funguje díky propojenosti měnověpolitických úrokových sazeb s tržními sazbami na mezibankovním trhu, tak i s klientskými úrokovými sazbami bank a ostatních finančních institucí. V případě zvýšení úrokových sazeb ČNB tak postupně dojde i k nárůstu úrokových sazeb u úvěrů a vkladů. Domácnosti při vyšších sazbách více spoří a méně si půjčují, a tedy méně nakupují. Firmy zároveň čelí vyšším úrokovým nákladům svého financování a omezují tak výdaje na investice. Dochází ke zpomalení ekonomického růstu, zpomalení růstu mezd a v konečném důsledku k poklesu inflace.
Skrze kurzový kanál působí změna domácích úrokových sazeb na měnový kurz koruny, který pak ovlivňuje ceny zboží dováženého ze zahraničí a s určitým zpožděním také konkurenceschopnost českých výrobců, což se promítá do inflace. V České republice jakožto malé otevřené ekonomice je kurzový kanál velmi významným transmisním kanálem.
Vedle těchto hlavních kanálů ovlivňuje měnová politika budoucí inflaci i skrze inflační očekávání domácností a firem. Důvěryhodná centrální banka svými kroky a svou komunikací neustále ukazuje, že i přes dočasné výkyvy od inflačního cíle se k němu bude inflace navracet.
Úrokový kanál působí přímo přes chování firem i domácností. V případě růstu úrokových sazeb centrální banky a následně tržních sazeb na mezibankovním trhu dojde postupně i k růstu klientských úrokových sazeb pro vklady a úvěry. Domácnosti při vyšších sazbách více spoří a méně si půjčují, a tedy méně nakupují. Je pro ně totiž relativně výhodnější svou spotřebu částečně odložit do budoucna. Poptávka po zboží a službách tak klesá, což se promítá do zpomalení inflace. Firmy zároveň čelí vyšším úrokovým nákladům svého financování a omezují tak výdaje na investice.
Banky navíc zpřísňují hodnocení rizikovosti svých klientů a zvyšují svoji rizikovou přirážku, čímž dodatečně snižují dostupnost nově poskytovaných úvěrů v tuzemské měně. Pokles spotřebitelské poptávky domácností a investičních výdajů firem pak vede k poklesu výroby v ekonomice jako celku. Dochází ke zpomalení ekonomického růstu, zpomalení růstu mezd, ochlazení trhu práce a v konečném důsledku k poklesu inflace.
Skrze kurzový kanál působí změna domácích úrokových sazeb na měnový kurz koruny, který pak ovlivňuje ceny dováženého zboží a konkurenceschopnost českých výrobců, což se promítá do inflace. Například při růstu domácích úrokových sazeb probíhá tento proces tak, že rostoucí relativní výnosnost korunových aktiv oproti aktivům v cizích měnách (domácí úroková sazba je vyšší než zahraniční) vyvolá zvýšený zájem o nákup domácí měny, a tím posílení koruny.
K posílení (apreciaci) domácí měny dochází zpravidla okamžitě po zvýšení repo sazby, v případě očekávané změny (např. velmi podobná komunikace členů bankovní rady) probíhá apreciace domácí měny dokonce už před jejím zvýšením. Silnější domácí měna pak vede k poklesu cen dováženého spotřebního zboží a meziproduktů, což se postupně projeví ve zpomalení růstu domácích spotřebitelských cen (nižší inflaci).
Posílení domácí měny vede také (s poněkud větším zpožděním) ke zhoršení konkurenceschopnosti domácích výrobců a poklesu poptávky po jejich produkci v důsledku růstu relativní ceny domácího zboží vůči zahraničnímu. Dochází tak ke snižování výroby v tuzemsku doprovázenému poklesem zaměstnanosti a zpomalením růstu mezd. Tím vzniká další tlak na pokles inflace. Opačné působení vyvolá oslabení domácí měny. V České republice jakožto velmi otevřené ekonomice je kurzový kanál významným transmisním kanálem.
Kanál cen aktiv působí skrze změnu ocenění finančních i nefinančních aktiv, jako jsou cenné papíry (např. dluhopisy, akcie) nebo nemovitosti. Růst úrokových sazeb působí za jinak stejných okolností ve směru poklesu jejich cen, protože vyšší úrokové sazby zpravidla snižují očekávanou výnosnost uvedených aktiv. Aktiva se tak stávají relativně méně atraktivními vůči lépe úročeným, ale i bezpečným bankovním vkladům. To má za následek tlumení investiční aktivity firem. Pokles aktuální tržní ceny aktiv také znamená pokles vnímaného bohatství domácností, což se projeví v omezování jejich spotřeby. Celkově to vede k pomalejšímu růstu ekonomické aktivity v důsledku nižší poptávky, a tedy opět k přibrzdění nadměrné inflace.
Měnová politika působí na budoucí inflaci i skrze inflační očekávání domácností, firem a finančních trhů. Inflační očekávání ekonomických subjektů podstatným způsobem ovlivňují jejich rozhodování a tím i celkový ekonomický vývoj a výslednou míru inflace. To je zejména důležité v případě centrální banky cílující inflaci, tedy i pro ČNB. Do značné míry přitom mohou být očekávání sebenaplňující. Důvěryhodná centrální banka svými kroky a svou komunikací neustále ukazuje, že i přes dočasné výkyvy od inflačního cíle se k němu bude inflace navracet. Takové nastavení očekávání domácností a firem je pro dlouhodobě úspěšnou měnovou politiku zásadní. Aby si centrální banka svoji důvěryhodnost udržela, nesmí v případě výrazné hrozby odchýlení inflace od cíle vyčkávat a musí nástroje, které má k dispozici, použít tak, aby plnila svůj mandát, vrátila inflaci k inflačnímu cíli a udržela inflační očekávání ukotvená.
Změna v nastavení úrokových sazeb skrze výše popsané transmisní kanály ovlivňuje ekonomiku včetně cenového vývoje. Ani jeden z těchto kanálů ale nefunguje bez určitého zpoždění. U každého z nich trvá nějakou dobu, než se změna úrokových sazeb plně projeví v cenách zboží a služeb. Zatímco kurzový kanál působí na ekonomiku relativně rychle, úrokový kanál, který působí přes poptávku v ekonomice, má zpoždění jeden až dva roky.
Jelikož se změny úrokových sazeb v ekonomice projevují se značným zpožděním, musí být měnová politika ČNB vpředhledící a musí se při svém rozhodování zaměřovat na budoucí období, kam nejvíce dopadne změna nastavení měnové politiky. Toto období bývá označováno jako horizont měnové politiky a v případě ČNB je vzdáleno zhruba 12–18 měsíců od současnosti. Aby byla ČNB schopna již dnes reagovat na případná inflační nebezpečí v tomto období, tedy na horizontu měnové politiky, sestavuje prognózu budoucího vývoje české ekonomiky. Prognóza ČNB je pak klíčovým podkladem pro rozhodování bankovní rady o vhodném nastavení měnové politiky.
Síla jednotlivých transmisních kanálů se sčítá do celkového vlivu změn v nastavení úrokových sazeb na inflaci. U každého z kanálů trvá určitou, často rozdílnou dobu, než se změna úrokových sazeb plně projeví v cenách zboží a služeb. Výraznou roli v délce a síle jednotlivých kanálů transmise hraje také aktuální stav a struktura ekonomiky. Kvantifikace rozsahu a časování dopadů změn úrokových sazeb na hospodářský a cenový vývoj se v ekonomické literatuře zpravidla provádí pomocí simulací makroekonomických modelů. Nejrychlejším transmisním kanálem je v českém kontextu (a obecně v otevřených ekonomikách) kurzový kanál, což může být důsledkem okamžité změny úrokového diferenciálu vůči zahraničí. Propis změn měnověpolitických sazeb do inflace úrokovým kanálem je zpožděn v důsledku setrvačnosti ve spotřebitelských zvyklostech domácností a v poptávce firem po práci a kapitálu. Domácnosti a firmy se tak přizpůsobují pozvolněji a výsledný dopad do inflace proto kulminuje se zpožděním.
Změny měnověpolitických sazeb se projeví v inflaci se značným zpožděním. Z tohoto titulu musí být měnová politika vpředhledící a musí se při svém rozhodování zaměřovat nikoliv na současnost, ale na období budoucí. Budoucí období s nejsilnějším dopadem změn měnověpolitických sazeb do inflace bývá označováno jako horizont měnové politiky. V případě ČNB je horizont měnové politiky vzdálen zhruba 12–18 měsíců od současnosti, avšak optimální horizont se může lišit v závislosti na tom, zda je inflace spíše nákladového, či poptávkového typu. ČNB tedy svým současným rozhodnutím o změně měnověpolitických sazeb ovlivňuje vývoj inflace v České republice, který nastane za více než jeden rok. Horizont měnové politiky si každá centrální banka v režimu cílování inflace nastavuje podle délky transmise a lokálních specifik ekonomiky, a může se tedy napříč centrálními bankami lišit. Centrální banky jej mají často stanovený pouze kvalitativně, např. jako střednědobý horizont.
Vzhledem k tomu, že současné měnověpolitické rozhodnutí ČNB ovlivňuje inflaci nejvýrazněji až na horizontu měnové politiky vzdáleném 12–18 měsíců, je potřeba analytických podkladů, které ukáží nejpravděpodobnější budoucí ekonomický vývoj a umožní tak zodpovědné rozhodnutí bankovní rady o nastavení výše měnověpolitických sazeb. Takovýmto uceleným podkladem je prognóza ČNB, která kromě predikcí z jádrového modelu g3+ zohledňuje i další ekonomické indikátory a expertní názor ekonomů sekce měnové. Prognóza ČNB je tvořena čtyřikrát do roka a je publikována ve Zprávě o měnové politice. Ta slouží jak bankovní radě ČNB při rozhodování o nastavení výše měnověpolitických sazeb, tak i veřejnosti pro informaci o nejpravděpodobnějším budoucím ekonomickém vývoji.