ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | JARO 2024 (box 1)
(autoři: Jan Brůha, Karel Musil, Zdeněk Pikhart)
Investiční aktivita v tuzemské ekonomice po prudkém covidovém propadu v roce 2020 postupně oživuje. Její reálná úroveň se přesto ve čtvrtém čtvrtletí 2023 stále nacházela téměř 3 % pod hodnotou z konce roku 2019 (u soukromých investic dokonce o 5,5 %). V loňském roce navíc dynamiku soukromých investic zpomalily přísné domácí i zahraniční měnové podmínky a hospodářské problémy německé ekonomiky – největšího obchodního partnera ČR. K meziročnímu zrychlení tempa celkové tvorby hrubého fixního kapitálu tak nakonec přispělo investiční úsilí sektoru vládních institucí. Ačkoli se podíl tohoto sektoru na celkových fixních investicích dlouhodobě pohyboval pod 20 % (v roce 2023 činil 18,9 %), jeho příspěvky k dynamice celkové investiční aktivity byly v jednotlivých letech relativně významné (Graf 1). Na zvýšené volatilitě vládních investic se v minulosti podílelo financování projektů prostředky z fondů EU. V souvislosti s oficiálním datem skončení programového období 2007–2013 (resp. vlivem pravidla n + 2/3 s mírným časovým odstupem) byla pozorována výrazná snaha tuzemských subjektů dočerpat v maximální možné míře tzv. alokaci, tedy prostředky určené pro veřejné i soukromé investiční projekty v ČR v uvedeném období. To vedlo k urychlení růstu vládních (i soukromých) fixních investic v letech 2014 a zejména 2015 a výraznému souvisejícímu čerpání kapitálových dotací a následnému inkasu přeshraničních plateb od Evropské komise. Podobný vrchol čerpání cyklu fondů EU, který byl patrný v roce 2015, se v důsledku kvalitnější administrace projektů kolem konce programového období 2014–2020 neopakoval. Čerpání unijních prostředků tak bylo v tomto období rovnoměrnější.
Graf 1 – Příspěvky sektoru vládních institucí k růstu reálných fixních investic jsou významné
meziroční růst v %, příspěvky v procentních bodech, pramen: ČSÚ
Dopad investic sektoru vládních institucí na inflaci není jednostranný a přímočarý, neboť závisí na řadě faktorů, především na časovém horizontu, pozici ekonomiky v rámci hospodářského cyklu, způsobu financování, typu a délce trvání investic a případně na dalších vlivech. Hlavní účinky investic jsou v textu pro ilustraci popsány ceteris paribus, tedy izolovaně za jinak stejných okolností a nezměněných předpokladů, avšak v reálném světě se jednotlivé faktory mezi sebou často prolínají.
Z hlediska časového horizontu lze účinky investic sektoru vládních institucí rozdělit na krátkodobé a dlouhodobé. V krátkém období převažuje důchodový efekt investiční aktivity, neboť dodatečný investiční výdaj vlády navyšuje agregátní poptávku a důchody, které mohou být dále utráceny. Celkový stimulační efekt je tím větší, čím nižší je mezní sklon k úsporám, zdanění i dovozu v rámci souvisejícího příjmově-výdajového proudu domácí malé otevřené ekonomiky. Zvýšení domácí poptávky posouvá ceteris paribus ekonomiku do stavu vyššího využití výrobních kapacit a vyšších ziskových marží. Vládní investice tak v krátkodobém horizontu působí ve směru růstu cenové hladiny, resp. urychlování inflace. Oproti běžným (spotřebním) výdajům však mají vládní investice zpravidla i tzv. „kapacitotvorný“ efekt, který se projeví v dodatečném přírůstku, resp. stimulaci růstu potenciálního produktu. Rozšíří se tak výrobní možnosti ekonomiky, která může produkovat větší objem zboží a služeb. Navýšení produkční kapacity nabídkové strany ekonomiky při dané agregátní poptávce ceteris paribus cenovou hladinu naopak snižuje. Z Grafu 2 je patrné, že tvorba kapitálové zásoby sektorem vládních institucí byla v ČR od poloviny 90. let do roku 2022 oproti soukromému sektoru prakticky zanedbatelná. Na vině bylo přibližně stejně velké opotřebení stávajícího kapitálu jako tvorba nových fixních investic. Podíl vládních institucí na zásobě fixního kapitálu tak během tohoto období setrvale klesal z výchozích 39 % až na 26 % v roce 2022. Ani to však nevylučuje dlouhodobý kapacitotvorný, produktivní a potažmo latentní protiinflační účinek vládních investic. Nahrazování starého kapitálu modernějším a efektivnějším zpravidla podporuje růst produktivity výrobních faktorů, ať již skrze všeobecnou technickou a technologickou úroveň, nebo vytvářením kvalitnějšího institucionálního rámce pro rozvoj soukromé ekonomiky. V obou případech se tak děje zpravidla cestou poskytování lepších služeb a veřejných statků. Z Grafu 3 je na průřezovém vzorku evropských ekonomik patrný kladný vztah mezi podílem vládních investic a růstem ekonomického výkonu. Kauzalita však může být obousměrná, protože větší podíl vládních investic může urychlovat růst ekonomiky a rychleji rostoucí hospodářství zase umožní financovat větší podíl vládních investic.
Graf 2 – Na kumulativním nárůstu kapitálové zásoby v ČR se sektor vládních institucí podílel minimálně
stálé ceny roku 2015 v mld. Kč, pravá osa v %, pramen: ČSÚ
Graf 3 – Vyšší podíl vládních investic souvisí s lepším ekonomickým výkonem země
horizontální osa: podíl vládních investic na HDP v %, vertikální osa: růst reálného HDP v %, průměry v letech 2011–2022, pramen: Eurostat
Důležitou roli v posouzení dopadů vládních investic hraje také celkový kontext, v první řadě cyklická pozice ekonomiky. Její působení na inflaci může být teoreticky jiné při ekonomice nad úrovní potenciálu a jiné, když ekonomika operuje pod ním. Pokud se ekonomika nachází pod svým potenciálem, mohou vládní investice přispět k jejímu růstu, aniž by významně zvyšovaly inflaci. Firmy (výrobci investičních statků a posléze další firmy v řetězci) totiž nebudou nuceny zvyšovat ceny a marže, jestliže mají k dispozici volné výrobní kapacity a dostatek pracovní síly, resp. jsou jejich zakázkové knihy poloprázdné. Naopak v podmínkách přehřívající se ekonomiky bude dodatečná investiční poptávka vládních institucí zvyšovat napětí na trhu práce a z něj vyplývající tlaky na růst mezd; vedle toho může dodatečná vládní investiční poptávka zvyšovat i ziskové marže producentů (a to nejen) kapitálových statků. Centrální banka tak bude nucena na rostoucí inflační tlaky reagovat zpřísněním měnových podmínek, které v určité míře zpravidla vytěsní soukromé výdaje. Jedná se o empirické zjištění, že fiskální politika je účinnější v období hospodářského poklesu, a vládní investice v tomto směru nejsou výjimkou[1]. Podobně je tomu i v případě nulové dolní hranice úrokových sazeb.[2] Multiplikační efekt vládních investic se pro ČR odhaduje v blízkosti 0,7.[3]
Vedle toho je důležitá také celková kapitálová vybavenost. Ve výrazně podinvestovaných zemích nebo regionech přináší každá dodatečná vládní investice větší dlouhodobé nabídkové účinky ve srovnání se situací, kdy jsou investiční potřeby nasycené, resp. kapitálová zásoba dostatečná. K aproximaci klesající mezní produktivity kapitálu lze pro vyhodnocení přínosu vládních investic použít tradiční koncept tzv. mezní návratnosti investic (ICOR, Incremental Capital Output Ratio). Ta charakterizuje množství investic potřebných k vytvoření dodatečné jednotky produktu. Nižší hodnoty ICOR znamenají vyšší mezní výnos investic, tedy schopnost dosáhnout jednotkového přírůstku produkce s menšími výdaji. Ukazatele ICOR byly v historii často využívány pro mezinárodní porovnání[4], nyní jsou spíše doménou hodnocení investičních záměrů na mikroúrovni. Jedním z důvodů je, že ICOR zvýhodňuje rozvojové země, které mohou ve větší míře navýšit kapacity infrastruktury, která je v rozvinutých zemí již zpravidla vybudována. Nicméně uvažování v logice mezní návratnosti investic je stále aktuální – vzhledem k omezeným vládních zdrojům a nákladům spojeným s financováním je vhodné vybírat investiční projekty s vyšší efektivitou.
V evropském prostředí je třeba zohlednit také způsob financování investic. Pikhart (2019, viz poznámka pod čarou 3) na datech v ČR zachytil rozdílný dopad evropských fondů na soukromé a vládní investice. Soukromá investiční aktivita se zpravidla řídí ekonomickými fundamenty (ziskovost, využití kapacit, vývoj v zahraničí a měnové podmínky) a samotná dostupnost financování skrze fondy EU nenavyšuje celkový objem investic, nýbrž mění strukturu financování. Naopak kapitálové zdroje z fondů EU využité v sektoru vládních institucí se prakticky beze zbytku promítnou v navýšení objemu celkových domácích investic (viz též tzv. princip adicionality[5]). Růst vládních investic financovaných z domácích zdrojů však může vytěsnit ostatní soukromé investiční výdaje, a to opět v závislosti na pozici ekonomiky v hospodářském cyklu. Dle zmiňované studie se průměrný vytěsňovací efekt domácích vládních investic v ČR pohybuje v rozmezí 20–30 % výchozí investované částky. Tím oslabuje jak proinflační efekt na straně poptávky, tak dlouhodobý latentní dezinflační efekt na straně nabídky, protože část soukromých investic (a souvisejícího přírůstku kapitálové zásoby) bude v důsledku vytěsnění chybět.
Významným faktorem může být i typ vládních investic. Největší potenciál v dosažení protiinflačních účinků mají ty investice, které jsou zaměřeny na podporu růstu nabídkové strany ekonomiky. Záleží však vždy na konkrétním případu dané země, který typ investic k tomuto účelu poslouží nejefektivněji. Univerzální odpověď neexistuje. Například země se zoufale podinvestovanou dopravní infrastrukturou může relativně nejvíce těžit z investic do dálniční sítě propojující velká města a akcelerující jejich rozvoj. Stejně tak investice do zbraňových systémů mohou být pro zemi čelící zásadnímu bezpečnostnímu ohrožení těmi zdaleka nejvíce návratnými, nejužitečnějšími. Vyspělé ekonomice s dostatečně zajištěnými předchozími oblastmi se může zase vyplatit investovat do znalostí, výzkumu a vývoje. Věcnou strukturu investic sektoru vládních institucí v ČR, v níž má největší zastoupení budování infrastruktury, ilustruje Graf 4. Existuje mnoho dalších aspektů, které v praxi hrají roli při hodnocení efektivity a dopadů vládní investiční aktivity. Jsou jimi např. míra korupce, regulace, délka a byrokratizace povolovacích řízení, sociální a environmentální aspekty či přechodnost opatření.
Graf 4 – Ve věcné struktuře investic sektoru vládních institucí v ČR dominují ekonomické záležitosti, zejména dopravní infrastruktura
podíly za rok 2022, pramen: ČSÚ
Pro účely tohoto boxu byla pomocí jádrového predikčního modelu g3+ provedena simulace dočasného zvýšení investičních výdajů vládních institucí o 1 % HDP, které je rozloženo v průběhu jednoho roku. Na reálnou ekonomiku i inflaci toto zvýšení působí dvěma kanály. První, bezprostřední kanál zvyšuje standardním (novým) keynesiánským příjmově-výdajovým mechanismem agregátní poptávku a zvyšuje tak ekonomický výkon i inflační tlaky. Druhý kanál působí na růst kapitálové zásoby a má charakter pozitivního nabídkového šoku, který zvyšuje ekonomický výkon a působí naopak protiinflačně. Tento druhý kanál nastupuje se zpožděním a v simulaci je modelován pomocí zvýšení produktivity investic. Jeho velikost byla nastavena tak, aby odpovídala růstu kapitálové zásoby ve výši 70 % vládního investičního impulzu, což odráží vytěsňování soukromých investic investicemi vládními. Nižší míru vytěsnění, a tedy vyšší vliv na produktivitu kapitálu, bychom mohli uvažovat, pokud by byla daná simulace prováděna v recesi, kdy nezanedbatelná část výrobních kapacit není využitá, případně na efektivní dolní hranici úrokových sazeb.
Na reálnou ekonomiku nejprve příznivě působí poptávkový efekt, který je posléze podpořen efektem nabídkovým (Graf 5). U inflace jsou efekty protichůdné; ve dvouletém horizontu působí investiční impulz nejprve proinflačně, poté začíná převažovat nabídkový protiinflační vliv (Graf 6). Tento profil je ve shodě se závěry výzkumu provedeného v jiných centrálních bankách. Např. de Jong et al. (2017)[6] docházejí k závěru, že zvýšené investice vládního sektoru mají krátkodobě proinflační dopad. Výjimkou je situace, pokud by růst vládních investic byl financován snížením vládní spotřeby. V takovém případě by byl potlačen krátkodobý proinflační efekt zvýšené agregátní poptávky a celkové působení růstu vládních investic by bylo protiinflační.
Graf 5 – Investice vládních institucí mají zpočátku poptávkový efekt k růstu HDP, až následně převáží vliv nabídky
horizontální osa: počet čtvrtletí, vertikální osa: dopad investic vládních institucí do růstu HDP v procentních bodech, výpočet ČNB
Graf 6 – Poptávkové efekty investic vládních institucí působí směrem k růstu inflace, zatímco nabídkové vlivy jsou se zpožděním protiinflační
horizontální osa: počet čtvrtletí, vertikální osa: dopad investic vládních institucí do inflace v procentních bodech, výpočet ČNB
Závěrem lze shrnout, že investice vládních institucí, zejména ty, které jsou zaměřeny na podporu hospodářského růstu, mají potenciál posílit nabídkovou stranu ekonomiky a přinést dlouhodobý makroekonomický prospěch a růst životní úrovně (blahobytu). Efektivně zaměřené investice působí nejen na poptávku, ale i na nabídku, a mohou tak dosáhnout dlouhodobě příznivého účinku. Podporují totiž růst skrze zvýšení produktivity, čímž stimulují růst agregátní nabídky, která začne vyvíjet implicitní (latentní) tlak na snižování cenové hladiny, resp. zpomalování inflace. Je pak na reakci centrální banky, resp. dalších makroekonomických stabilizačních politik, zda bude řídit vývoj poptávky v ekonomice tak, aby byl výše zmíněný cenový (protiinflační) vliv růstu vládních investic konzistentní s udržením cenové stability.
[1] Viz Gechert, S., Rannenberg, A. (2018): Which Fiscal Multipliers are Regime-Dependent? A Meta-Regression Analysis.
[2] Jak ukazuje Bouakez, H., Guillard, M., Roulleau-Pasdeloup, J. (2017): Public Investment, Time to Build, and the Zero Lower Bound.
[3] Např. OECD Economic Outlook, Interim Report March 2009: The Effectiveness and Scope of Fiscal Stimulus, dále Ambriško, R. (2017): Growth-Friendly Fiscal Strategies for the Czech Economy, a Pikhart, Z. (2019): Metodika predikce tvorby hrubého fixního kapitálu v ČR.
[4] Viz např. Walter, A. A. (1966): Incremental Capital-Output Ratios, Leibenstein, H. (1966): Incremental Capital-Output Ratios and Growth Rates in the Short Run, Vanek, J., Studenmund, A. H. (1968): Towards a Better Understanding of the Incremental Capital-Output Ratio, Gianaris, N. V. (1970): International Differences in Capital-Output Ratios a Sato, K. (1971): International Variations in the Incremental Capital-Output Ratio.
5] Zásada adicionality stanovuje, že příspěvky ze strukturálních a investičních fondů EU nesmí nahrazovat veřejné nebo rovnocenné strukturální výdaje členského státu v dotčených regionech.
[6] De Jong, J., Ferdinandusse, M., Funda, J., Vetlov, I. (2017): The effect of public investment in Europe: a model-based assessment.