ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | PODZIM 2022 (box 1)
(autoři: Ondřej Michálek, Matěj Šarboch, Jan Žáček)
Česká i evropská ekonomika se již přes rok potýká s dramaticky rostoucími cenami energií. Intenzita tohoto růstu nabrala na síle se začátkem ruské invaze na Ukrajinu a další zhoršení přineslo omezení dodávek plynu z Ruska. Ceny energií – zejména plynu a elektřiny – dosahují dříve zcela nemyslitelných úrovní a výrazně dopadají na hospodaření domácností, firem i státu. Tento box se zabývá finanční kondicí podniků i živnostníků a intenzitou, se kterou tyto sektory promítají rychlý růst svých výrobních nákladů do konečných cen. Snaží se také odpovědět na otázku, jak se vyvíjejí zisky firem a podnikatelů z hlediska jejich dlouhodobé trendové úrovně, tedy zda si výrobci zvyšují zisk více, než je běžné, a to i v prostředí rychlého růstu nákladů.
Podniky a podnikatelé mohou v zásadě zvýšit svůj zisk několika způsoby: snížením nákladů (které je však v aktuálně vysoce proinflačním prostředí těžce realizovatelné), prodejem většího množství vyráběných produktů a poskytovaných služeb nebo zdražením jejich jednotkové ceny. Vzhledem k tomu, že českými spotřebiteli poptávané množství zboží a služeb (tj. jejich reálná spotřeba) poslední tři čtvrtletí již neroste, případné navyšování zisku by bylo zřejmě generováno výrazným zdražováním.[1] To by znamenalo proinflační tlak, který není pro měnovou politiku v prostředí aktuálně dvouciferné inflace žádoucí.
Cenové tlaky v ekonomice je možné detailněji zhodnotit pomocí rozkladu deflátoru HDP a deflátoru hrubé přidané hodnoty (HPH). Rozklad deflátoru HDP (Graf 1)[2] lze zkonstruovat na základě rozkladu nominálního HDP, který je z důchodového pohledu součtem hrubého provozního přebytku, náhrad zaměstnancům a salda daní a dotací. Pokud všechny členy v této rovnici vydělíme reálným HDP, získáme členění deflátoru HDP dle jednotlivých složek. Hrubý provozní přebytek na jednotku produktu (neboli jednotkový zisk) lze detailněji členit dle sektorů na domácnosti, nefinanční podniky a ostatní.
Graf 1 – V prvním pololetí letošního roku k růstu deflátoru HDP nejvíce přispívají náhrady na zaměstnance, zisky podnikajících domácností (živnostníků a podnikatelů) a čisté daně
deflátor HDP, meziroční růst v %, příspěvky v p. b.
Poznámka: Součet příspěvků produktivity a náhrady na zaměstnance přibližně odpovídá příspěvku nominálních jednotkových mzdových nákladů.
Z pohledu nedávné historie stojí za pozornost především zvýšené příspěvky jednotkového zisku podnikajících domácností (tj. osob samostatně výdělečně činných neboli podnikatelů či živnostníků). U nich po covidovém šoku dochází k určitému „dohánění“ ušlých zisků. To ve vývoji deflátoru hrubé přidané hodnoty (Graf 2) signalizují dominantní příspěvky obchodu zahrnující též dopravu a pohostinství, tedy odvětví, která byla nejvíce zasažena pandemickými uzavírkami a kde jsou výrazně zastoupeny malé firmy (živnostníci, podnikatelé).
Graf 2 – Cenové tlaky v ekonomice jsou plošné, nejvíce viditelné jsou v odvětví obchodu, dopravy a pohostinství, kde jsou výrazně zastoupeny malé firmy (živnostníci a podnikatelé)
deflátor hrubé přidané hodnoty, meziroční růst v %, příspěvky v p. b.
Poznámka: Obchod zahrnuje také ubytování, pohostinství a dopravu.
Výrazné jsou v rozkladu deflátoru HDP také příspěvky jednotkové čisté daně, neboli rozdílu mezi daněmi a dotacemi na jednotku produktu. To odráží ukončování podpůrných covidových programů. Viditelné, byť ve srovnání s předpandemickým obdobím spíše nižší, jsou příspěvky náhrad na zaměstnance, tedy ukazatel nákladů práce. Jednotkový zisk nefinančních podniků (tedy středních a velkých firem) působí na cenový růst zhruba neutrálně.
Současná výše hrubého provozního přebytku (zisku) živnostníků souvisí s aktuální dvoucifernou inflací. Proto byl očištěn o cenový vliv pomocí deflátoru HDP. Graf 3 ukazuje trendcyklický rozklad takto upravené časové řady. Je patrné, že živnostníci v poslední době dokázali vytvářet vyšší reálný zisk, než který by odpovídal trendové úrovni. To signalizuje vyšší než normální reálné zisky, které jsou pravděpodobně důsledkem zdražování produktů na pozadí donedávna solidní poptávky domácností po zboží a službách produkovaných podnikatelským sektorem. Pokud by spotřebitelé nebyli ochotni akceptovat vysoké ceny, museli by podnikatelé naopak své zisky snižovat.
Graf 3 – Zisky živnostníků se aktuálně pohybují nad trendovou úrovní
hrubý provozní přebytek domácností v mld. Kč, stálé ceny, HP filtr (lambda = 1600)
Z hlediska objemu zisků je pro ekonomiku nejvýznamnější sektor nefinančních podniků, který jich vytvoří více než polovinu. Trendcyklický rozklad jejich reálného hrubého provozního přebytku zobrazený v Grafu 4 ukazuje, že tvorba zisku se po pandemii pohybovala v rámci běžné volatility posledních let. Při detailnějším členění pro jednotlivá odvětví jsme využili individuální údaje o zhruba 2000 největších domácích podnicích.[3] Vzhledem k vysoké volatilitě dat však provedený trendcyklický rozklad neposkytoval jednoznačnou odpověď. Ekonomickou kondici podniků proto v Grafu 5 popisujeme pomocí míry zisku definovanou jako podíl výsledku hospodaření a účetní přidané hodnoty. Ve všech odvětvích se takto definovaná míra zisku pohybuje minimálně na předpandemické úrovni. Nejvyšších hodnot dosahuje odvětví telekomunikace, kde je však situace výrazně zkreslena posledním pozorováním v jedné z velkých telekomunikačních firem. Vysoké ziskovosti dosahuje také odvětví těžby a energetiky, což pravděpodobně souvisí se zvýšením cen energií v uplynulých dvanácti měsících. Zpracovatelský průmysl, který byl po pandemii zasažen jednak problémy v globálních výrobních a dodavatelských řetězcích a také aktuálním energetickým šokem, si udržuje míru zisku na solidní úrovni. V dalších důležitých odvětvích domácí ekonomiky – obchodě, dopravě a pohostinství – se míra zisku zvyšuje.[4]
Graf 4 – S výjimkou prudkého propadu během pandemie se zisky podniků udržují v blízkosti trendu
hrubý provozní přebytek nefinančních podniků v mld. Kč, stálé ceny, HP filtr (lambda = 1600)
Graf 5 – Míra zisku velkých podniků se napříč odvětvími pohybuje na solidní úrovni
míra zisku v %, roční klouzavý průměr
Poznámka: Obchod zahrnuje také ubytování, pohostinství a dopravu.
Hypotézu o solidní kondici podniků v důsledku vyšších marží podporuje odhad mezery marží ve spotřebitelském sektoru v jádrovém predikčním modelu g3+. Marže ve spotřebitelském sektoru představují rozdíl mezi pozorovanými cenami a odhadovanými jednotkovými mezními náklady výrobců finálních spotřebních statků. Vyjádření ve formě mezery marží pak ukazuje odchylku aktuálních marží od jejich dlouhodobě rovnovážné hodnoty. Kladná mezera marží tak odpovídá vyšší než obvyklé „ziskové přirážce“ firem, naopak záporná mezera představuje nižší než obvyklou přirážku. V případě, že se mezera v čase zvyšuje, vyvolává dodatečný proinflační vliv, tj. tlak na růst spotřebitelských cen nad rámec vývoje nákladů (a naopak). Jak je patrné z Grafu 6, mírně záporná mezera marží se začala uzavírat již od začátku minulého roku a během loňského podzimu následně přešla do kladných hodnot. V postupném nárůstu mezery marží se projevil jak postupný ústup pandemie, tak i přetrvávající silný spotřebitelský apetit odrážející realizaci odložené poptávky, resp. utrácení vynucených úspor. Postcovidový hlad po zboží a službách navíc v podmínkách stále narušeného fungování globálních a výrobních řetězců způsobil značný převis poptávky nad nabídkou, který otevřel prostor pro zvyšování marží výrobců a prodejců.
Graf 6 – Mezera marží ve spotřebitelském sektoru se v uplynulém roce otevřela do vysoce kladných hodnot
mezera marží spotřebitelských statků v %, výpočet ČNB
[1] Celková poptávka po produkci firem i podnikatelů není tvořena jen spotřebou domácností, ale pochází významně i z ostatních výdajových složek HDP, např. z vývozu. Primárně se však soustředíme na poptávkovou situaci v domácím prostředí, pro kterou je spotřeba domácností nejvhodnější aproximací.
[2] Představený rozklad deflátoru HDP vychází z materiálu litevské centrální banky Analysis of profit indicators calculated from national accounts, Lithuanian Economic Review, December 2015. Zde je velmi podrobně a přehledně popsána metodologie výpočtu. Nad rámec uvedeného zdroje jsme využili i publikaci Ekonomický a menový vývoj, jeseň 2022, Box 2, Národná banka Slovenska. Při přípravě tohoto textu jsme se inspirovali také třemi analytickými boxy ECB: How do profits shape domestic price pressures in the euro area?, ECB Economic Bulletin, Issue 6/2019, What accounts for the recent decoupling between the euro area GDP deflator and the HICP excluding energy and food?, ECB Economic Bulletin, Issue 6/2016 a Using National Accounts Data to Gauge Price Pressures in the Euro Area, ECB Monthly Bulletin, December 2006.
[3] Data pocházejí z odpovědí respondentů výkazu ČSÚ P6-04, který zahrnuje největší podniky dle velikosti aktiv.
[4] Míra zisku nefinančních podniků dle agregátního pohledu ČSÚ (tedy zahrnující i malé a střední podniky) ve druhém čtvrtletí 2022 dosáhla 44,7 % a byla tak stejná jako v předchozím čtvrtletí, ovšem o 2 procentní body nižší než před rokem.