ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | PODZIM 2024 (příloha)
(autoři: Jan Brůha, Ivana Kubicová, Renata Pašaličová, Zdeněk Pikhart)
Aktivita na rezidenčním trhu po útlumu v roce 2022 opět roste a je doprovázena zrychlující dynamikou cen nemovitostí. Nemovitosti hrají v ekonomice významnou roli. Jejich nerovnovážný cenový vývoj může výrazně snižovat efektivnost alokace zdrojů, prohlubovat nerovnost ve společnosti a s určitým zpožděním dopadnout do spotřebitelské inflace nad rámec vývoje samotného úzkého cenového indexu imputovaného nájemného. Tato příloha se zabývá cenami nemovitostí v širším kontextu, nabídkou i poptávkou na rezidenčním trhu a v neposlední řadě i vlivem měnové politiky na ceny nemovitostí.
Ceny nemovitostí se v letech 2015–2022 razantně zvyšovaly (Graf 1). Jejich dynamika vrcholila během pandemie covidu-19, následně došlo k mírné korekci cen, které však v letošním roce obnovily svůj růst. Ceny bytových nemovitostí (měřené House Price Indexem, HPI) ve druhém čtvrtletí 2024 meziročně vzrostly o 4,1 %, oproti roku 2015 jsou pak vyšší o 120 % a ve srovnání s předcovidovým rokem 2019 o 50 %. Dynamika nabídkových cen bytů ve třetím čtvrtletí 2024 zrychlila na téměř 7 % a jejich úroveň překonala svá předchozí maxima. V reálném vyjádření (po očištění o CPI) ceny nemovitostí vzrostly od roku 2015 o 44 %.
Ceny rezidenčních nemovitostí vstupují do indexu spotřebitelských cen (CPI) prostřednictvím imputovaného nájemného vycházejícího z konceptu cen služeb, které nemovitosti poskytují jejich vlastníkům – v pojetí čistého akvizičního přístupu (net acquisition approach, NAA). Tyto ceny vyjadřuje index cen vlastního bydlení (Owner Occupied Housing Price Index, OOH), nazývaný též imputovaným nájemným (imputed rent). Nové nakoupené nemovitosti tvoří 15,4 % imputovaného nájemného, zbytek představují materiálové a další náklady spojené s individuální výstavbou, rekonstrukcí, ceny pojištění apod. Vzhledem k váze imputovaného nájemného v indexu spotřebitelských cen, která letošním roce činí 10,3 %, mají ceny nově nakoupených nemovitostí v CPI podíl přibližně 1,6 %. Větší váhu mají výše uvedené další náklady spojené s vlastnictvím nemovitostí. Příspěvek dynamiky cen nemovitostí k inflaci je z tohoto důvodu dlouhodobě velmi nízký. Jak ukazuje Graf 1, index cen OOH (imputovaného nájemného) se vyvíjí podstatně umírněněji ve srovnání s indexem HPI i s indexem nabídkových cen. Akceleraci indexu OOH lze pozorovat především v roce 2021 a na počátku roku 2022 zejména v důsledku nárůstu cen stavebních prací a materiálů. Experimentální přidání transakcí s existujícími nemovitostmi (index CPIH[1]) by v letech 2015–2020 vedlo ke zvýšení inflace oproti CPI v průměru cca o 1 procentní bod, v roce 2021 o 2 procentní body (Graf 2).
Graf 1 – Ceny rezidenčních nemovitostí se v letošním roce začaly opět zvyšovat
index 2010 = 100, pramen: ČSÚ
Graf 2 – Váha cen nemovitostí v inflaci je nízká, při jejím hypotetickém zvýšení by inflace byla v minulosti vyšší
meziroční změna v %, rozdíl v procentních bodech, pramen: ČSÚ
Ceny rezidenčních nemovitostí (index HPI) se v minulosti vyvíjely dynamičtěji ve srovnání se spotřebitelskými cenami (Graf 3). Rezidenční trh je do určité míry určován domácími faktory, ceny nemovitostí korelují bez zpoždění s pozicí ekonomiky v hospodářském cyklu. Jejich korelace s mezerou výstupu se pohybuje na úrovni 0,5. V případě indexu spotřebitelských cen je nejsilnější korelace s mezerou výstupu zpožděná o tři čtvrtletí s korelačním koeficientem na nižší hodnotě 0,3. Pokud bereme v potaz vedle mezery výstupu také měnové podmínky, lze konstatovat, že v předcovidovém období byl rychlý růst cen nemovitostí zaznamenán při uvolněných měnových podmínkách a kladné mezeře výstupu.
Graf 3 – V předcovidovém období byl rychlý růst cen nemovitostí zaznamenán při uvolněné měnové politice a kladné mezeře výstupu
meziroční změna v %, mezera výstupu v % potenciálního produktu, index reálných měnových podmínek (pravá osa), pramen: ČSÚ, výpočet ČNB
Graf 4 – Poměr cen nemovitostí a hrubého disponibilního důchodu domácností má rostoucí trend
meziroční změna v %, příspěvky v procentních bodech, index 2020 = 100 a trend (pravá osa), pramen: ČSÚ, výpočet ČNB
Cenová dostupnost vlastnického bydlení zachycená poměrem cen rezidenčních nemovitostí k disponibilnímu důchodu domácností se ve druhém čtvrtletí 2024 pohybovala lehce pod úrovní roku 2008 a na stejné úrovni jako v roce 2020, tedy v době před prudkým vzedmutím cen nemovitostí (Graf 4). Uvedený poměr se vyznačuje dlouhodobě rostoucím trendem (indikujícím dlouhodobě klesající příjmovou dostupnost) v důsledku hospodářské konvergence ČR k vyspělým zemím. Mezi ekonomickou úrovní a zatížením populace náklady na vlastnické bydlení totiž existuje pozitivní vztah (Graf 5). Česko se navíc kvůli silnému růstu cen nemovitostí v letech 2015 až 2022, který vedl k třetímu největšímu snížení dostupnosti bydlení v rámci zemí Evropské unie (Graf 6), pohybuje nad přímkou reflektující odhadnutý vztah (Graf 5).[2] Poměr cen nemovitostí k disponibilním příjmům v ČR je tak vyšší, než by vyplývalo z naší relativní ekonomické úrovně.
Graf 5 – Náklady na bydlení v poměru k příjmům se zvyšují s rostoucí ekonomickou úrovní zemí
horizontální osa: HDP na obyvatele v paritě kupní síly, EU27 = 100, vertikální osa: poměr nákladů na bydlení k disponibilním příjmům domácností v % v roce 2023, R2 = 0,36, vybrané evropské země, pramen: Eurostat
Graf 6 – Snížení cenové dostupnosti bydlení v ČR je jedno z nejvýraznějších v Evropě
poměr cen bytových nemovitostí (HPI) k příjmům v %, index 2015 = 100, minimální a maximální hodnoty v období 1Q 2010 až 2Q 2024, aktuální hodnota ve 2Q 2024, vybrané evropské země, pramen: OECD
Jedním z důvodů nízké dostupnosti bydlení v českých podmínkách je dlouhodobě nepružná strana nabídky, a to v důsledku pomalého stavebního řízení i nedostatečného zohlednění bytových potřeb při územním plánování[3]. Česká republika se přitom vyznačuje dlouhodobě vysokým podílem vlastnického bydlení. Nabídka nových bytů se tak v posledních letech pohybovala blízko úrovně z roku 2010 (Graf 7). Počet dokončených bytů v prvním pololetí 2024 dokonce meziročně poklesl o 2 % a počet zahájených bytů o 5 %. V průběhu třetího čtvrtletí se uvedené meziroční poklesy prohloubily, i když mezičtvrtletně se počet zahájených i dokončených staveb již mírně zvýšil, neboť byly realizovány dříve odložené projekty developerů. Počet vydaných stavebních povolení je však v letošním roce na nejnižší úrovni zaznamenané od roku 2010, přičemž výrazný pokles stavebních povolení je patrný zejména v Praze.
V kontrastu k nepružné nabídce se poptávka po rezidenčních nemovitostech po předchozím útlumu zvyšuje již páté čtvrtletí v řadě (Graf 8). Počet prodaných bytů v prvním pololetí 2024 meziročně vzrostl o 13 % a pohyboval se v blízkosti (v prodejích úspěšného) roku 2021. To je dle Šetření úvěrových podmínek bank doprovázeno růstem poptávky domácností po úvěrech na bydlení, která je ovlivněna mimo jiné očekáváním pokračujícího oživení rezidenčního trhu a s tím spojeného předpokládaného budoucího zhodnocování nemovitostí. Poptávku podporuje i stabilizace spotřebitelské nálady v první polovině tohoto roku a mírné snížení úrokových sazeb z hypoték s vyhlídkou jejich pokračujícího poklesu v důsledku očekávaného dalšího snižování měnověpolitických úrokových sazeb ČNB. Ke zvýšení poptávky po pořízení nemovitosti přispěla také deaktivace úvěrových limitů DSTI a DTI od roku 2023, resp. 2024.
Graf 7 – Nabídka bytových rezidenčních nemovitostí se v posledním období snížila
počty bytů v tisících, roční klouzavé průměry, pramen: ČSÚ
Graf 8 – Aktivita na trhu rezidenčních nemovitostí roste a je doprovázena zvýšenou poptávkou po úvěrech
počet prodaných bytů: meziroční změna v %, poptávka po úvěrech: roční klouzavý průměr čistých tržních podílů bank v % (pravá osa), pramen: Dataligence, Šetření úvěrových podmínek bank
Na oživování ekonomické aktivity a postupné snižování úrokových sazeb v současnosti reagují i nově poskytnuté hypoteční úvěry (Graf 9). Jejich čistý objem (bez refinancování)[4] se letos meziročně více než zdvojnásobil, a to v nominálním i reálném (o spotřebitelskou inflaci očištěném) vyjádření. Objemy úvěrů na bydlení se po očištění o vliv nárůstu cenové hladiny pohybují v blízkosti úrovně v předcovidovém období, které bylo charakteristické přehříváním nemovitostního trhu. Podle šetření Finanční situace domácností za rok 2023 se zvýšil zejména podíl domácností s hypotékou v nejvyšším, tj. pátém příjmovém kvintilu.
Ve srovnání s předcovidovým obdobím se přitom výrazně zvýšila míra úspor domácností, a to především ve formě finančních aktiv (Graf 10).[5] Platí však současně, že téměř polovina vytvořených úspor má podobu investic do nefinančních aktiv spojených většinou s obydlími. Podle šetření Finanční situace domácností za rok 2023 jsou finanční aktiva akumulována zejména u domácností v nejvyšším příjmovém kvintilu (Graf 11). Držba vkladů u této skupiny domácností navíc v uplynulém roce poklesla relativně nejméně proti ostatním příjmovým skupinám, a stále vysoký finanční polštář u této skupiny obyvatelstva tak může při předpokládaném poklesu úrokových sazeb vytvářet potenciál pro růst poptávky po rezidenčních nemovitostech. Úroková sazba z termínovaných vkladů u bank totiž poměrně rychle reaguje na pokles měnověpolitických úrokových sazeb ČNB, což bude snižovat preferenci těchto vkladů[6]. Nižší zhodnocení depozit bude motivovat nejen k růstu spotřeby, ale také k hledání vyššího výnosu v podobě investic do rizikovějších finančních aktiv i nákupu nemovitostí, které jsou oblíbeným aktivem českých domácností.
Graf 9 – Objemy hypotečních úvěrů se v posledních čtvrtletích znatelně zvýšily
čisté nové úvěry v mld. Kč, očištěno indexem CPI (2015 = 100), výpočet ČNB
Graf 10 – Významná část nově vytvořených úspor domácností byla od roku 2020 umísťována do finančních aktiv
poměr toků k hrubému disponibilnímu důchodu v %, pramen ČSÚ, výpočet ČNB
Poznámka: Likvidní finanční aktiva zahrnují oběživo a vklady, nefinanční aktiva zahrnují tvorbu hrubého kapitálu. Ostatní finanční aktiva jsou spočtena jako rozdíl mezi úsporami a uvedenými složkami.
Graf 11 – Domácnosti s vyššími příjmy vykazují poměrně velkou držbu vkladů, které s poklesem úrokových sazeb mohou podporovat růst poptávky po nemovitostech
poměr vkladů k čistému ročnímu příjmu v %, medián, pramen: Finanční situace domácností, výpočet ČNB
Za růstem cen rezidenčních nemovitostí v ČR v letech 2013–2021 stál podle studie Šustek a Zapletalová (2023)[7] zejména nárůst reálných příjmů domácností a očekávání ohledně jejich dalšího zvyšování. Výše úrokové sazby byla rovněž důležitým, avšak méně významným faktorem oproti roli příjmů. Z nominálního růstu cen nemovitostí o 78 % byl dle propočtu autorů nárůst reálných příjmů domácností odpovědný za 32 procentních bodů, vlivu spotřebitelské inflace lze přičíst 15 procentních bodů a 20 procentních bodů bylo dáno snazší dostupností financování hypoték, a to nejen vlivem úrokové sazby, ale zejména očekáváním domácností ohledně růstu reálných příjmů.
Obdobný obrázek poskytuje metoda založená na regresní analýze, která rozkládá růst cen rezidenčních nemovitostí (HPI) v letech 2008–2024 (Graf 12). Hlavním faktorem je dlouhodobě růst nominálního disponibilního důchodu, který například v období silné dynamiky cen nemovitostí (2021) přispíval k růstu cen nemovitostí více než z poloviny. Stejným směrem, avšak výrazně méně přispívá sentiment domácností, resp. ochota vynaložit v následujících dvanácti měsících finanční prostředky za větší hmotné statky. To vyplývá z konjukturního indikátoru ČSÚ ohledně výhledu nákupů nábytku, elektrických a elektronických zařízení, které jsou často spojeny s pořízením rezidenční nemovitosti. K růstu cen nemovitostí mezi roky 2015 až 2021 přispívala také nízká úroveň úrokových sazeb. Od roku 2022 naopak růst průměrné úrokové sazby z hypoték (vyjádřené odchylkou od neutrální hodnoty) nemovitostní trh ochlazuje. Poptávkové faktory tedy byly vzhledem k dlouhodobě nepružné nabídce převládajícími hybateli cenových změn na trhu nemovitostí.
Podrobněji byl efekt nastavení měnové politiky na ceny nemovitostí simulován s využitím vektorového autoregresního modelu s exogenními proměnnými[8] (VARX) a upraveného jádrového predikčního modelu g3+ modifikovaného o blok nemovitostí (DSGE).[9] Uvolnění indexu reálných měnových podmínek o 1 procentní bod působí v obou přístupech ve směru zvýšení cen nemovitostí, i když s jiným rozložením v čase (Graf 13). Šok do měnových podmínek v modelu DSGE poměrně rychle odezní z důvodu reakce měnové politiky konzistentně s dodržením inflačního cíle, což vysvětluje krátkodobé ovlivnění dynamiky cen nemovitostí především v prvním roce. Naproti tomu ekonometrický model VARX má pozvolnější náběh a dociluje růstu cen nemovitostí až od poloviny druhého roku. Výsledný efekt měnové expanze na úroveň cen nemovitostí se pak v obou použitých modelech nachází poblíž 3 %.
Graf 12 – Ceny nemovitostí jsou na straně poptávky dlouhodobě ovlivněny příjmy, sentimentem a výší úrokové sazby
meziroční změna indexu HPI v %, příspěvky v procentních bodech, R2 = 0,70, výpočet ČNB
Graf 13 – Efekt měnové expanze se významně projeví v úrovni cen nemovitostí
osa x: čtvrtletí, kumulativní efekt měnové expanze do cen nemovitostí v %
Trh rezidenčních nemovitostí v ČR se v letošním roce zřejmě ocitá na prahu své nové vzestupné fáze. Poslední údaje signalizují poměrně robustní mezičtvrtletní nárůst cen podpořený oživením příjmů domácností, růstem tržního nájemného, postupným poklesem úrokových sazeb z hypotečních úvěrů, polštářem naakumulovaných vlastních zdrojů financování nákupů nemovitostí u bohatších domácností a v neposlední řadě očekáváním dalšího budoucího zdražování obydlí. I přes svou dlouhodobě se snižující dostupnost jsou v českých podmínkách nemovitosti považovány za velmi oblíbené aktivum. Ceny nakoupených nemovitostí jsou v indexu spotřebitelských cen zahrnuty v rámci imputovaného nájemného, jejich váha je však nízká a na vývoj celého indexu mají jen omezený vliv. Měnová politika má potenciál ceny nemovitostí ovlivňovat a centrální banka zohledňuje realitní trh v nastavení měnových podmínek dopadajících na celou ekonomiku s případným využitím cílených makroobezřetnostních nástrojů.
[1] Motivaci a konstrukci tohoto indexu popisoval box Experimentální cenový index se zahrnutím cen starších nemovitostí ze Zprávy o inflaci III/2017.
[2] Na nákup bytu o průměrné velikosti 60 m2 je v současnosti potřeba zhruba 16 čistých ročních disponibilních příjmů na jednoho obyvatele, zatímco v roce 2016 jich stačilo 13.
[3] Viz Housing Affordability in Cities in the Czech Republic, OECD (2021).
[4] Na objemu poskytnutých nových hypotečních úvěrů se dominantně podílejí tuzemské domácnosti s podílem cca 93 %.
[5] Podrobněji se tématu věnoval box Úspory, čisté jmění a spotřeba domácností ze ZoMP podzim 2023.
[6] Korelační koeficient mezi změnou objemu termínových vkladů a úrokovou sazbou z vkladů je na vysoké úrovni (0,83).
[7] Viz studie Šustek, R., Zapletalová, L. Snížila by větší bytová výstavba cenový růst nemovitostí v letech 2013–2021? Pravděpodobně ne, IDEA, Národohospodářský ústav AV ČR, 2023.
[8] Jedná se o přepracovaný model z článku L. Pfeifer, Z. Pikhart (2015): Vliv měnových podmínek na jednotlivé kategorie cen v České republice v kontextu měnové a makroobezřetnostní politiky. Politická ekonomie 8/2015.
[9] J. Brůha, J. Tonner, S. Tvrz, O. Vašíček (2024): Implications of Real Estate Price Development for Monetary Policy from the Perspective of a DSGE Model, CNB draft. Jedná se o rozšíření modelu z článku J. Tonner, J. Brůha (2014): The Czech Housing Market Through the Lens of a DSGE Model Containing Collateral-Constrained Households, CNB WP 9/2014.