ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | JARO 2024 (příloha)
(autoři: Tatiana Keseliová, Tomáš Pokorný, Tomáš Šestořád)
ČNB dlouhodobě usiluje o vysokou míru důvěryhodnosti, odpovědnosti a transparentnosti své měnové politiky. Součástí toho je – vedle pravidelného vyhodnocování plnění inflačního cíle publikovaného zpravidla formou boxu v zimních Zprávách o měnové politice – i zpětné vyhodnocování naplnění minulých prognóz. To poskytuje zpětnou vazbu k používání predikčního a analytického systému ČNB. Jeho jádrem je predikční model g3+, který je základním a jednotícím prvkem pro tvorbu makroekonomické prognózy ČNB. Závěry z vyhodnocení minulých prognóz slouží k ověřování aktuálního nastavení modelu či k úvahám o jeho možných úpravách. Výsledkem úprav je i inovovaný model g3+, který se počínaje touto Zprávou o měnové politice (ZoMP) stává jádrovým predikčním modelem ČNB.[1]
V této Příloze se nejprve věnujeme srovnání prognóz ČNB připravených v roce 2022 s tehdejšími výhledy jiných analytických pracovišť. Následně vyhodnocujeme naplnění prognóz ČNB z roku 2022, přičemž začínáme srovnáním jejich tehdejších předpokladů (exogenních vstupů do prognózy) s následně pozorovaným vývojem. Poté již porovnáváme prognózovaný vývoj samotných hlavních domácích endogenních veličin s dnes již známými daty. Závěrečnou pasáž textu věnujeme náhledu na hypotetickou modelovou simulaci. Ta ukazuje, jak by zhruba vypadala prognóza ze Zprávy o měnové politice – léto 2022, pokud by v době její přípravy byl znám následně pozorovaný, z tehdejšího pohledu ovšem neznámý budoucí vývoj všech předpokladů vstupujících do predikce.
Prognózy z roku 2022 ve srovnání s ostatními institucemi
Úvodní část nabízí srovnání prognóz ČNB z roku 2022 s tehdejšími výhledy dalších analytických pracovišť. Graf 1 zachycuje predikované a následně pozorované celoroční úhrny hlavních sledovaných veličin pro rok 2022 a 2023.
Graf 1 – Srovnání prognóz ČNB z roku 2022 s prognózami ostatních institucí (celoroční údaje za roky 2022 a 2023)
Zdrojem dat jsou prognózy ČNB a šetření Ministerstva financí (MF) zveřejňovaná v rámci publikací „Makroekonomické predikce České republiky“ z roku 2022. Šetření MF vycházejí z veřejně dostupných prognóz 13 institucí, z toho 8 bývá tuzemských (ČNB, Česká bankovní asociace, MPSV a domácí komerční banky), ostatní jsou zahraniční (např. Evropská komise, OECD, MMF). Pro účely tohoto materiálu jsou ze šetření vyjmuty prognózy ČNB a naopak zařazeny predikce MF.
Příklad: modrý bod ČNB odpovídající pozici „jaro 22“ v grafu „HDP pro rok 2022“ znázorňuje celoroční odhad růstu HDP pro rok 2022 z prognózy centrální banky, která byla publikována na jaře 2022 (tj. ZoMP jaro 2022).
Z pohledu na shromážděná data vyplývá, že v případě inflace spotřebitelských cen prognózy sledovaných institucí zohledňovaly sílu a robustnost inflačních tlaků pouze postupně, přičemž v porovnání s ostatními institucemi je ČNB odhadla v souhrnu lépe. Prognózy byly navíc obklopeny vysokou nejistotou, která souvisela především s délkou a dopady konfliktu na Ukrajině. Nejvíce se tato nejistota promítla v jarních prognózách, kdy byly instituce nuceny předvídat, jestli se vládám podaří zajistit náhradní dodávky za ruský plyn. Právě v jarní prognóze byla ČNB zpětným pohledem velmi pesimistická ve své předpovědi HDP, neboť se – proti jejímu očekávání – ve skutečnosti plynové zásobníky podařilo před další zimou solidně naplnit. V následujících prognózách však již ČNB ekonomickou aktivitu v roce 2022 předvídala jen nepatrně pod skutečností. Pro rok 2023 naopak žádná z prognóz dostatečně neodhadla dopady zpřísňování měnové politiky v tuzemsku i v zahraničí, a sledované instituce tak predikovaly výrazně vyšší hospodářský růst ve srovnání s jeho odhadem ze strany ČSÚ.[2] Je však třeba poznamenat, že zejména v letní a podzimní prognóze ČNB vyhodnotila hospodářský útlum v roce 2023 v porovnání s ostatními institucemi lépe. V případě mezd lze konstatovat, že v roce 2022 prognózy ČNB byly v průměru ve srovnání s ostatními institucemi blíže skutečnosti. Pro rok 2023 prognózy ČNB stejně jako predikce ostatních institucí mzdový růst nejprve podhodnocovaly, následně ale poměrně dobře jeho výši odhadly v porovnání s nyní dostupným odhadem ČSÚ.[3]
Celkově můžeme shrnout, že oproti predikcím ostatních analytických pracovišť z roku 2022 dosahovaly prognózy ČNB v případě inflace a domácí ekonomické aktivity (kromě jarní prognózy pro rok 2022) o něco vyšší přesnosti. V případě dynamiky celkových nominálních mezd pak prognózy ČNB predikovaly rok 2022 přesněji než ostatní instituce, odhady pro loňský rok pak lze hodnotit jako srovnatelně přesné.
Makroekonomická prognóza ČNB slouží jako důležité vodítko při rozhodování bankovní rady o nastavení úrokových sazeb. Nástrojem tvorby prognózy je jádrový predikční model g3+. Základní scénář prognózy předpovídá nejpravděpodobnější budoucí vývoj domácí ekonomiky z pohledu ekonomů sekce měnové ČNB. S ním konzistentní trajektorie domácích úrokových sazeb zajišťuje dosažení inflačního cíle ČNB na horizontu měnové politiky.
Vyhodnocení naplnění prognóz z roku 2022 – předpoklady
Klíčovými předpoklady makroekonomické prognózy ČNB pro domácí ekonomiku jsou výhledy zahraničního vývoje, fiskální politiky a regulovaných cen.[4] Z hodnocených prognóz se vnější předpoklady zimní prognózy 2022 ukázaly být nejvíce vychýlené především z důvodu neočekávané invaze Ruska na Ukrajinu, která významně prohloubila energetickou krizi v Evropě (Graf 2). Zahraniční předpoklady jarní i letní prognózy již tuto událost zahrnovaly, její dopad do růstu cen energií nicméně zachytily jen částečně. Oproti tomu předpoklady podzimní prognózy se zpětným pohledem ukázaly být příliš pesimistické. Tehdejší výhledy překvapil mírný průběh zimy společně s rychlým zajištěním dodávek plynu do zemí EU z alternativních (neruských) zdrojů, jakož i rychlejší uvolnění narušených globálních a výrobních řetězců. To vedlo k výraznějšímu než očekávanému snížení růstu cen průmyslových výrobců v efektivní eurozóně a od jara 2023 dokonce i k jejich poklesu, který hodnocené výhledy nezahrnovaly.
Kromě zimní prognózy, která nepředjímala konflikt na Ukrajině a jeho dopady, byl růst ekonomické aktivity v efektivní eurozóně oproti hodnoceným prognózám v roce 2022 o něco vyšší. Na překvapivě rychlé zdražování při vcelku solidní hospodářské situaci reagovala ECB citelným zpřísněním měnové politiky, se kterým nepočítaly finanční trhy, a tedy ani předpoklady hodnocených prognóz centrální banky. Utažení zahraniční měnové politiky se následně projevilo ve stagnaci ekonomik hlavních obchodních partnerů ČR v loňském roce, zatímco předpoklady hodnocených prognóz ČNB již očekávaly ekonomické oživení.
Výraznější než očekávané zdražení energií v roce 2022 vedlo v průměru k podhodnocení výhledu domácích regulovaných cen (Graf 2). Nejvyšší odchylku oproti pozorování představují předpoklady zimní prognózy 2022, která neočekávala vypuknutí války na Ukrajině, a nemohla tak zohlednit její dopady do růstu cen energií. Meziroční růst regulovaných cen byl vedle toho později ovlivněn neočekávaným přechodným zavedením tzv. úsporného tarifu ve čtvrtém čtvrtletí 2022. Ten byl vyhlášen až po zveřejnění podzimní prognózy 2022, a nebyl tak v předpokladech hodnocených prognóz zahrnut.[5] Vládní podpora domácností a firem proti vysokým cenám energií vedla spolu s dalšími výdaji vyvolanými válečným konfliktem na Ukrajině k citelně rychlejšímu růstu nominální spotřeby vládních institucí oproti předpokladům hodnocených prognóz.
Graf 2 – Vybrané předpoklady prognóz
Vyhodnocení naplnění prognóz z roku 2022 – klíčové endogenní domácí veličiny
S výjimkou zimní prognózy, která nezahrnovala dopady neočekávané ruské invaze na Ukrajinu do růstu HDP, se domácí ekonomická aktivita v roce 2022 a na začátku roku 2023 vyvíjela oproti hodnoceným predikcím lépe (Graf 3). Hlavním důvodem odchylek pozorovaných hodnot od prognóz byla silnější než předpokládaná zahraniční ekonomická aktivita, která se promítla ve vyšším vývozu. Od poloviny roku 2023 hodnocené prognózy predikovaly hospodářské oživení, které však nenastalo vlivem neočekávaného pokračování stagnace v zahraničí (zejména v Německu). To se projevilo ve výrazně nižší vývozní aktivitě i ve slabším růstu spotřeby domácností v návaznosti na jejich zhoršený sentiment, který se mj. odrazil v překvapivě vyšší míře úspor.
Graf 3 – Prognózy klíčových domácích veličin
Spotřebitelská inflace se v první polovině roku 2022 razantně zvýšila a nacházela se tak nad hodnotami z tehdejší zimní prognózy (Graf 3). Hlavním faktorem byly nákladové vlivy, především nečekaně prudké zdražení energií v souvislosti s vypuknutím válečného konfliktu na Ukrajině. S postupem času, jak začal být zřejmý rozsah hospodářských dopadů ruské agrese, se prognózy v průběhu roku 2022 začaly přibližovat následně publikované skutečnosti. Současně se také zpřesňoval náhled na sílu poptávkových tlaků. Prognózy nejprve podceňovaly ochotu zákazníků akceptovat vyšší ceny, což dovolovalo prodejcům zdražit dokonce více, než odpovídalo nárůstu nákladů. Letní a podzimní prognóza se pak již z velké části naplnily. Výjimku tvoří čtvrtá čtvrtletí let 2022 a 2023, kdy roli hrál již výše zmíněný efekt přechodného zavedení úsporného tarifu, se kterým (a pochopitelně ani s jím způsobeným efektem snížené srovnávací základny o rok později) hodnocené predikce nepočítaly.
Po zachycení dopadů spojených s válečným konfliktem na Ukrajině jarní prognóza – na rozdíl od prognózy zimní – identifikovala potřebu dalšího výraznějšího zpřísnění měnové politiky, které by z části omezilo vzedmuté inflační tlaky a umožnilo rychlejší návrat inflace na cíl. ČNB se však rozhodla na inflační tlaky, které jsou mimo kontrolu měnové politiky, nereagovat plně (s přihlédnutím mj. k simulaci se vzdálenějším horizontem měnové politiky oproti jeho standardnímu nastavení v ZoMP jaro 2022), proto se pozorovaná trajektorie sazeb nacházela níže (Graf 3). Pro letní a podzimní prognózu se bankovní rada rozhodla na část inflačních tlaků nereagovat úrokovými sazbami z titulu jejich nákladové a předpokládané dočasné povahy.[6] V souladu s tím došlo v samotném základním scénáři k posunu horizontu měnové politiky pro cílování inflace o dvě čtvrtletí dopředu v případě letní a o jedno čtvrtletí dopředu v případě podzimní prognózy.[7] Vzhledem k ustupujícím inflačním tlakům ve vzdálenějším horizontu již implikovaná trajektorie sazeb letní prognózy roku 2022 předvídala jejich pokles, který však ve skutečnosti nenastal. Podzimní prognóza téhož roku sice v souhrnu očekávala podobné zvolnění inflačních tlaků, avšak za předpokladu dalšího přechodného zvýšení úrokových sazeb vlivem výrazného přehodnocení mzdové dynamiky výše oproti letní prognóze. Bankovní rada na tuto situaci reagovala ponecháním úrokových sazeb na zvýšené úrovni po delší dobu místo jejich dalšího zvyšování a následného poklesu.
Kurz koruny se vyvíjel odlišně od hodnocených prognóz (Graf 3). Zatímco zimní prognóza roku 2022 předvídala pokračující posilování koruny, kurz ve skutečnosti posiloval výrazně méně v návaznosti na katastrofálně zhoršený sentiment v regionu vlivem ruské vojenské agrese na Ukrajině. Rovněž jarní prognóza predikovala přechodné posílení koruny v návaznosti na nárůst sazeb, nicméně další zhoršení sentimentu na finančních trzích vedlo naopak k jejímu oslabení. To však bylo tlumeno pomocí faktických i verbálních devizových intervencí ČNB (ČNB intervenovala proti oslabování koruny na devizovému trhu v období květen až říjen 2022 prodejem svých devizových rezerv v celkovém rozsahu 25,56 mld. EUR).[8] Na přelomu let 2022 a 2023 koruna stejně jako další měny ve středoevropském regionu překvapivě zpevnila, což bylo odrazem mírného průběhu zimy a nad očekávání dobře zvládnuté energetické krize v Evropě. V souvislosti s formálním ukončením intervenčního režimu v srpnu loňského roku došlo k jejímu oslabení, ke kterému vedle toho přispělo zúžení úrokového rozpětí vůči eurozóně vlivem zpřísnění měnové politiky ECB a na konci roku také zahájení cyklu snižování domácích úrokových sazeb. Prognózy ČNB z druhé poloviny roku 2022 přitom očekávaly zahájení poklesu sazeb doprovázené oslabením koruny již dříve.
Hypotetická prognóza ze ZoMP léto 2022 při znalosti skutečného vývoje předpokladů
Simulace se znalostí faktorů představuje hypotetickou podobu makroekonomické prognózy ze ZoMP léto 2022. Zpracovaná simulace napovídá, jak by bývala vypadala prognóza, pokud by namísto tehdejších předpokladů byl použit jejich následně pozorovaný vývoj.[9] Hypotetická simulace byla stejně jako tehdejší prognóza připravena s nastavením horizontu měnové politiky vzdáleným 18–24 měsíců[10] v budoucnu. Simulace však není plnohodnotnou prognózou, jelikož neobsahuje dodatečné expertní úpravy.
Při porovnání hypotetické simulace se znalostí faktorů s prognózou ze ZoMP léto 2022 se celková inflace nejprve v roce 2022 nachází pod původní predikcí, následně v roce 2023 leží nad ní (Graf 4). Rozdíl je zčásti způsobený již v předchozí části zmíněným zavedením tzv. úsporného tarifu, jehož efekty do regulovaných cen původní prognóza nezahrnovala. Vyšší inflace v hypotetické simulaci v roce 2023 je odrazem rychlejšího růstu nominální spotřeby vládních institucí a také výraznějším nárůstem regulovaných cen. Centrální banka v hypotetické simulaci na tento výhled reaguje přechodným zvýšením úrokových sazeb, aby se inflace na konci hodnoceného období navrátila zpět k 2% cíli. K tomu je potřeba přísnějších měnových podmínek na celém horizontu hypotetické prognózy, neboť ta předpokládá oproti původní prognóze výrazně vyšší zahraniční úrokové sazby. Více do kladných hodnot otevřená zahraniční mezera výstupu spolu s nečekanou korekcí v cenách zahraničních výrobců v roce 2023 vedou v hypotetické simulaci k silnějšímu kurzu koruny. Vyšší spotřeba vládních institucí a lehce silnější zahraniční poptávka působí ve směru rychlejšího růstu tuzemského hospodářství v roce 2022. Následná stagnace zahraniční poptávky naopak stojí za tím, že hypotetická prognóza se znalostí faktorů vede k pomalejšímu růstu domácího HDP, než předvídala hodnocená autentická prognóza.
Při porovnání hypotetické simulace se znalostí faktorů se skutečností zjišťujeme, že pozorovaná inflace se na celém horizontu prognózy nacházela o něco níže ve srovnání se simulací (Graf 4). Ve skutečnosti totiž úrokové sazby zůstaly zvýšené po delší dobu a potlačily tak dodatečné inflační tlaky plynoucí z tlaku na oslabení koruny. Silnější pozorovaný kurz koruny byl navíc podpořen faktickými i slovními devizovými intervencemi ČNB, jejichž dopad hypotetická prognóza nedokáže ex ante zachytit. Obě složky měnových podmínek tak byly ve skutečnosti přísnější, což tlumilo ekonomickou aktivitu. Pevnější koruna vedla k menšímu množství vyvezeného zboží a služeb, vyšší sazby motivovaly ke spoření, což se odrazilo ve výraznějším poklesu spotřeby domácností ve srovnání s hypotetickou prognózou. V souhrnu se simulace se znalostí faktorů přibližuje ke skutečnosti více než prognóza z léta 2022.
Simulace přitom současně ukazuje, že dřívější zahájení cyklu snižování úrokových sazeb by vedlo k menšímu útlumu hospodářství za cenu o něco vyšší inflace, která by však na horizontu měnové politiky hypotetické prognózy (tedy v první polovině roku 2024) rovněž poklesla k inflačnímu cíli.[11]
Graf 4 – Srovnání prognózy a simulace se znalostí faktorů (hypotetické prognózy) ze ZoMP léto 2022 s pozorovanými daty
šedá plocha v grafech znázorňuje horizont prognózy ze ZoMP léto 2022
[1] Inovovaný jádrový predikční model g3+ byl blíže představen v příloze k ZoMP zima 2024.
[2] Růst HDP bude ze strany ČSÚ zpětně revidován při zveřejnění čtvrtletních sektorových účtů v červnu 2024.
[3] Celoroční růst mezd pro rok 2023 zreviduje ČSÚ dne 4. června 2024 ve své rychlé informaci.
[4] Konkrétně se jedná o ceny průmyslových výrobců v efektivní eurozóně, které jsou rozloženy na jádrovou a energetickou složku, dále pak zahraniční ekonomickou aktivitu, resp. trend a mezeru výstupu v efektivní eurozóně, křížový kurz USD/EUR, cenu ropy Brent, zahraniční úrokovou sazbu 3M EURIBOR a její stínovou složku zachycující nekonvenční měnověpolitická opatření (nákupy aktiv) ECB. Mezi domácí předpoklady patří výhled regulovaných cen a nominální spotřeby vlády společně s jejím deflátorem a fiskální impulz.
[5] Toto opatření vedlo k poklesu ceny elektřiny a zmírnilo růst regulovaných cen ve čtvrtém čtvrtletí 2022. Snížená srovnávací základna se naopak projevila ve skokovém zvýšení růstu regulovaných cen ve stejném čtvrtletí o rok později, které tak v závěru roku 2023 dočasně přerušilo trend zpomalování meziročního růstu indexu spotřebitelských cen.
[6] K potřebě uplatňovat výjimky z plnění inflačního cíle vedou v režimu cílování inflace poměrně často se vyskytující nárazové změny exogenních faktorů (jedná se zejména o šoky na straně nabídky), které jsou zcela či ve značné míře mimo dosah opatření měnové politiky tuzemské centrální banky. Mezi faktory, které lze výjimkovat, se řadí i výrazné změny světových cen surovin, energetických zdrojů a komodit. Blíže se institutu výjimek z inflačního cíle věnuje příloha Zprávy o inflaci III/2001.
[7] V letní a podzimní prognóze 2022 tak horizont měnové politiky, na který se ve svém rozhodování soustředila bankovní rada, byl umístěn shodně do první poloviny roku 2024.
[8] Na svém měnovém zasedání dne 3. srpna 2023 bankovní rada formálně ukončila intervenční režim oznámený v květnu 2022 a zároveň obnovila program odprodeje části výnosů z devizových rezerv.
[9] Simulace se znalostí faktorů tak obsahuje informace ohledně odlišného ex post pozorovaného vývoje regulovaných cen, spotřeby vládních institucí a zahraničních veličin.
[10] Standardně hledí ČNB na horizont vzdálený 12–18 měsíců. V letní prognóze 2022 však bankovní rada rozhodla nereagovat na část mimořádných nákladových tlaků ze zahraničí a dočasně horizont posunula o dvě čtvrtletí dále do budoucna.
[11] Na přelomu let 2022 a 2023 se bankovní rada postupně vrátila ke standardnímu nastavení horizontu měnové politiky, což vedlo v tehdejších prognózách k potřebě přísnějšího nastavení úrokových sazeb v porovnání s predikcí z léta 2022.