ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | JARO 2021 (box 4)
(autoři: Jakub Bechný, Jan Syrovátka, Tomáš Šestořád, Jan Žáček)
Součástí péče o cenovou stabilitu jako hlavního mandátu ČNB je pravidelné zpětné hodnocení plnění inflačního cíle a určení příčin, které vedly k případným odchylkám skutečného cenového růstu od cíle centrální banky. Toto vyhodnocení bylo do roku 2020 tradiční součástí Zprávy o inflaci a od letoška se stává součástí její nástupkyně, tedy Zprávy o měnové politice. Tento přístup je projevem vysoké transparentnosti měnové politiky ČNB, resp. odpovědnosti, kterou tato instituce cítí ve vztahu k odborné i široké veřejnosti.
Počínaje touto zprávou budeme pravidelně jednou ročně vyhodnocovat odchylku měnověpolitické inflace od 2% cíle na horizontu předchozích osmi čtvrtletí. Aktuálně se jedná o období od druhého čtvrtletí 2019 do začátku letošního roku. Inflace se po většinu hodnoceného období nacházela poblíž horní hranice tolerančního pásma 2% cíle ČNB, resp. přechodně vzrostla i nad ni (tedy nad 3 %). V závěru roku 2020 a na počátku roku 2021 se pak inflace snížila do blízkosti cíle (Graf 1). Výsledky analýzy poskytují pohled na původ inflačních tlaků, kterým měnová politika v minulosti čelila. Odchylky inflace od cíle jsou prezentovány formou rozkladu (Graf 2) na příspěvky jednotlivých skupin neočekávaných strukturálních šoků[1], které byly identifikovány pomocí jádrového predikčního modelu g3+.[2]
Hlavním úkolem měnové politiky je udržování cenové stability. ČNB od ledna 1998, tj. více než dvacet let, uplatňuje režim cílování inflace, v němž usiluje o udržení inflace poblíž předem vyhlášeného cíle. Ten má od roku 2010 podobu meziročního přírůstku indexu spotřebitelských cen ve výši 2 % s tolerančním pásmem ±1 procentní bod. Cíl na této úrovni odpovídá praxi vyspělých ekonomik.
Měnověpolitická inflace je inflace, na kterou v prognóze reaguje měnová politika. Je definována jako celková inflace očištěná o primární dopady změn nepřímých daní.
Graf 1 – Inflace se v pozorovaném období nacházela nad 2% cílem, do blízkosti cíle klesla na přelomu minulého a letošního roku
celková a měnověpolitická inflace v %
Graf 2 – Výrazně kladná odchylka inflace od cíle v loňském roce byla způsobena zejména předchozím přehřátím domácí ekonomiky a uvolněným nastavením měnových podmínek
odchylka měnověpolitické inflace od 2% cíle ČNB, příspěvky v p. b.
U změn nepřímých daní rozlišujeme dva druhy dopadů do cen – primární a sekundární. Primárními dopady jsou propočítané cenové změny plynoucí z úprav nepřímých daní, které by odpovídaly plnému (účetnímu) promítnutí daňových změn do cen příslušných položek spotřebního koše. Sekundární dopady zachycují cenové změny plynoucí z úprav nepřímých daní nad rámec jejich primárních dopadů. Sekundární dopady mohou být kladné i záporné. Kladné jsou v případě zvyšování (snižování) nepřímých daní tehdy, když je růst (pokles) cen dotčených položek vyšší (méně výrazný), než by odpovídalo mechanickému promítnutí změn daní. Záporné nastávají naopak v případě, kdy je růst (pokles) cen menší (výraznější), než by odpovídalo zvýšení (snížení) nepřímých daní. ČNB uplatňuje na primární dopady změn nepřímých daní tzv. institut výjimek, což znamená, že od nich při nastavování své měnové politiky odhlíží.
Ekonomický vývoj v zahraničí v minulých dvou letech trvale působil výrazně protiinflačně. Nejvýraznější vliv zde měly zahraniční ceny průmyslových výrobců, které rostly v roce 2019 jen mírně a loni dokonce klesaly. Protiinflační efekt zahraničí byl v loňském roce zesílen bezprecedentním propadem globální ekonomiky po vypuknutí pandemie koronaviru.
Do konce loňského roku citelně přehřátá domácí ekonomika naopak k odchylce inflace od cíle přispívala kladně. V roce 2019 její proinflační působení odráželo jak citelný nárůst regulovaných cen, tak zejména pokračující svižný mzdový růst v důsledku značného napětí na trhu práce. K jeho jen částečnému zchlazení došlo až v průběhu loňského roku, kdy byla česká ekonomika zasažena negativními dopady pandemie koronaviru. Dopady první vlny pandemie na českou ekonomiku loni na jaře byly v souhrnu proinflační, neboť zhoršení efektivity práce převážilo nad propadem ekonomické aktivity. V průběhu loňského roku však utlumená domácí poptávka růst cen přibržďovala čím dál výrazněji, a to v důsledku podzimního znovuzavedení, resp. zpřísnění vládních protiepidemických omezení zaměřených na maloobchod a služby. Počátkem roku 2021 dokonce efekt utlumené domácí poptávky převážil nad proinflačním působením dočasně zhoršené efektivity práce.
Měnová politika ve zpětném pohledu působila až do konce loňského roku nadměrně uvolněně. V roce 2019 to odráželo zvýšenou obezřetnost centrální banky při měnověpolitickém rozhodování o dalším zvyšování úrokových sazeb, a to v návaznosti na pociťovanou výraznou nejistotu ohledně vývoje v mezinárodním obchodě. Hladina úrokových sazeb se tak před propuknutím pandemie nacházela pod úrovní, která by odpovídala standardní reakční funkci měnové politiky. Prognóza ze začátku roku 2020 signalizovala zvýšení inflace nad horní hranici tolerančního pásma cíle. Důvodem byly především sekundární dopady spojené se změnami nepřímých daní (pokles DPH) v situaci přetrvávajících silných fundamentálních inflačních tlaků v domácí ekonomice. V souladu s prognózou ze Zprávy o inflaci I/2020 bankovní rada v únoru zvýšila úrokové sazby o 25 bazických bodů.
V březnu 2020 byl však do té doby poklidný hospodářský a měnový vývoj nemilosrdně přerván propuknutím celosvětové pandemie koronaviru. V celém světě přijímaná protiepidemická opatření zasáhla světový obchod a omezila sociální kontakty, což negativně ovlivnilo ekonomickou aktivitu a spotřebitelské a investiční chování domácností i firem. Výsledkem byl hluboký hospodářský propad jak v České republice, tak v zahraničí, na který reagovaly státy svými rozpočtovými a měnovými politikami. Také ČNB na nepříznivý ekonomický vývoj a výhled snížení inflace odpověděla rychlým a razantním snižováním úrokových sazeb.[3] K uvolnění měnových podmínek přispělo i výrazné oslabení kurzu koruny, který tak zafungoval jako automatický stabilizátor (přizpůsobovací mechanismus). Lze říci, že na začátku letošního roku uvolněné působení obou složek měnových podmínek vyvažovalo protiinflační působení zahraniční i domácí ekonomiky.
Bankovní rada na svých zasedáních v roce 2019 vnímala nejistoty a rizika tehdejších makroekonomických prognóz zpočátku jako vyrovnané a později jako protiinflační, zejména v důsledku obav z výraznějšího zpomalení růstu poptávky v zemích hlavních obchodních partnerů ČR. V roce 2020 pak bankovní rada opakovaně hodnotila nejistoty a rizika prognóz jako velmi výrazné. Za hlavní riziko považovala průběh pandemie a její ekonomické a cenové dopady. V potaz brala také další nejistoty týkající se reakce domácí fiskální politiky, vnitropolitického vývoje ve Spojených státech, způsobu odchodu Spojeného království z Evropské unie a skladby nabídkových a poptávkových faktorů stojících za vývojem inflace. Významnou nejistotu představoval pro bankovní radu také vývoj měnového kurzu, který loni značně kolísal.
Inflace se zejména setrvačným vlivem předchozího přehřátí ekonomiky pohybovala po většinu roku 2020 nad horní hranicí tolerančního pásma a až v jeho závěru se snížila do blízkosti 2% inflačního cíle. Z tohoto hlediska lze konstatovat, že měnová politika měla být v roce 2019 přísnější. Nicméně v loňském roce její uvolněné působení vyvážilo protiinflační vlivy plynoucí z dopadů pandemie. S výhodou dnešní znalosti výrazných dopadů a rizik spojených s aktuálním ekonomickým vývojem lze také říci, že měnová politika si v období před pandemií vytvořila dostatečný prostor pro uvolnění úrokových sazeb, který využila na jaře loňského roku. Díky tomu se na rozdíl od jiných centrálních bank ČNB obešla bez použití nekonvenčních měnověpolitických nástrojů. Inflační očekávání zůstávají pevně ukotvena 2% cílem a ČNB svůj mandát cenové stability plní.
[1] Neočekávané strukturální šoky poskytují modelovou interpretaci vývoje ekonomických veličin.
[2] Jádrový predikční model g3+ je používán pro přípravu makroekonomických prognóz ČNB, které jsou klíčovým podkladem při rozhodování bankovní rady o nastavení měnové politiky. Současně model g3+ slouží k vyhodnocení naplnění předchozích prognóz včetně určení zdrojů odchylek skutečnosti od hodnocených predikcí i inflačního cíle. Blíže viz working paper The g3+ Model: An Upgrade of the Czech National Bank’s Core Forecasting Framework, ČNB WP 7/2020.
[3] Podrobněji se opatřením ČNB v reakci na nákazu covid-19 věnoval box ze Zprávy o inflaci III/2020.