ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | ZIMA 2025 (box 2)
(autoři: Tatiana Keseliová, Tomáš Pokorný, Jan Syrovátka, Tomáš Šestořád)
Součástí výkonu mandátu ČNB v oblasti cenové stability je zpětné vyhodnocování plnění 2% inflačního cíle centrální banky a určení příčin, které vedly k případným odchylkám cenového růstu od jeho stanovené hodnoty. Obsahem tohoto pravidelně zařazovaného boxu je hodnocení za poslední dva kalendářní roky, tedy za roky 2023 a 2024.
V průběhu roku 2023 tempo růstu spotřebitelských cen viditelně zvolňovalo z počátečních dvouciferných hodnot, přesto se po celý rok nacházelo výrazně nad 2% inflačním cílem ČNB. K němu inflace poklesla až počátkem roku 2024 (Graf 1) a v jeho blízkosti setrvala i po zbytek roku. Podařilo se tak obnovit cenovou stabilitu, narušenou předchozími mimořádnými událostmi, zejména pandemií a energetickou krizí. Tento box využívá jádrového predikčního modelu g3+[1] k určení klíčových faktorů, které stály za odchylkou inflace od inflačního cíle ČNB (Graf 2).
Měnověpolitické pravidlo v modelu g3+ nastavuje úrokové sazby tak, aby zajistilo návrat inflace k 2% cíli na horizontu měnové politiky. Výhled inflace v sobě odráží prognózu všech relevantních makroekonomických veličin. Důraz na horizont měnové politiky zohledňuje postupnou transmisi úrokových sazeb do budoucího vývoje ekonomiky a následně do inflace. Soustředěním se na inflaci na uvedeném horizontu zároveň centrální banka odhlíží od krátkodobých inflačních šoků. Jejich dopad je přitom měnovou politikou ovlivnitelný v minimální míře. Navíc by případná snaha o jejich rychlé potlačení vyvolávala nadměrné výkyvy v úrokových sazbách, což by destabilizovalo ekonomiku. Součástí měnověpolitického pravidla je vyhlazování úrokových sazeb ze strany centrální banky. Aktivní měnová politika nicméně ve střednědobém horizontu stabilizuje inflaci na cíli, což zpravidla doprovází postupné směřování úrokových sazeb k jejich dlouhodobě neutrální úrovni (3 %).
Graf 1 – Inflace se začátkem loňského roku vrátila k cíli ČNB
spotřebitelské ceny v %
Graf 2 – Přestřelování cíle v roce 2023 bylo způsobeno zejména skokovým zdražením energií a zvýšenými ziskovými maržemi prodejců, v roce 2024 se odchylka od cíle minimalizovala
odchylka měnověpolitické inflace od 2% cíle ČNB, příspěvky v p. b.
Měnověpolitická inflace je inflace, na kterou v prognóze reaguje měnová politika. Je definována jako celková inflace očištěná o primární dopady změn nepřímých daní.
Počáteční výrazně kladný příspěvek zahraničních cen se v průběhu roku 2023 zmírňoval. Doznívaly totiž proinflační dopady narušených globálních výrobních a dodavatelských řetězců i enormního zdražení energetických surovin na světových trzích eskalovaného ruskou agresí na Ukrajině. V průběhu dvou v boxu hodnocených let přitom došlo k částečné korekci cen zahraničních průmyslových výrobců. Postupně tak snižovaly svůj růst i výrazně zvýšené náklady tuzemských prodejců, což vytvořilo prostor pro snížení inflace k cíli.[2]
Zdražení energií také dominantně promlouvalo do vývoje regulovaných cen. Jejich příspěvek k odchylce inflace od cíle tak v roce 2023 rovněž působil kladně. Zlevňování silové elektřiny v roce 2024 se do cen pro domácnosti naopak příliš nepropsalo, a to z důvodu nárůstu regulované složky cen energií od ledna 2024. Ve výsledku tak byl příspěvek regulovaných cen v loňském roce v souhrnu neutrální.
Domácí ekonomika působila v předešlých dvou letech výrazně proinflačně, byť intenzita tohoto vlivu se postupně snižovala. Prodejci totiž v roce 2023 zdražovali více, než by odpovídalo nárůstu nákladů. Ziskové marže firem tak byly zřetelně zvýšené.[3] Přestože se vlivem předchozí přísné měnové politiky v roce 2023 začala ziskovost prodejců zboží a služeb v loňském roce snižovat, odhadované marže se nadále nacházely nad svými obvyklými hodnotami.
Na vzedmutí cenových tlaků v eurozóně v důsledku energetické krize a problémů v dodavatelských řetězcích reagovala ECB ve srovnání s ČNB s větším zpožděním a nižší intenzitou. Kladné úrokové rozpětí tak vytvářelo po celý rok 2023 tlak ve směru posilování kurzu koruny a brzdilo tak domácí inflaci. Tento efekt však postupem času vyprchával, jak ECB dále zvyšovala sazby, zatímco tuzemská tržní úroková sazba 3M PRIBOR se již pozvolna snižovala v návaznosti na očekávané zahájení cyklu poklesu měnověpolitických sazeb ČNB. K tomuto snížení došlo v prosinci roku 2023 a snižování tuzemských úrokových sazeb následně pokračovalo prakticky po celý loňský rok, zatímco ECB proces snižování základních úrokových sazeb započala až v polovině roku 2024. V loňském roce tak zužující se úrokové rozpětí naopak vytvářelo tlak na oslabení koruny a tím i na růst spotřebitelských cen.
Kurz koruny působil v roce 2023 zhruba neutrálně. V loňském roce byl jeho příspěvek k odchylce inflace od cíle lehce kladný, protože koruna meziročně oslabovala o něco více, než by odpovídalo zužujícímu se úrokovému rozpěti vůči eurovým sazbám.
V roce 2023 bankovní rada hodnotila rizika a nejistoty tehdejších prognóz zpočátku jako výrazné a jdoucí oběma směry, ve druhé polovině roku jako proinflační. Většina již dříve identifikovaných rizik přetrvávala, zejména zeslabení ukotvenosti inflačních očekávání v podmínkách dlouhodobého přestřelování inflačního cíle, které se mohlo projevit vznikem mzdově-inflační spirály, a expanzivnější domácí fiskální politika (opatření přijímaná ke zmírnění dopadů energetické a uprchlické krize). Bankovní rada proto komunikovala, že trajektorie úrokových sazeb se bude nacházet výše oproti základnímu scénáři prognózy. K nejistotám nadále patřily další vývoj válečného konfliktu na Ukrajině, dostupnost a ceny energií a budoucí nastavení zahraniční měnové politiky. V prosinci 2023 v návaznosti na klesající výhled inflace bankovní rada zahájila proces snižování základních úrokových sazeb (v případě 2T repo sazby z úrovně 7 %) a uvedla, že považuje za nezbytné vytrvat v přísné měnové politice a přistupovat k případnému dalšímu snižování sazeb opatrně.
Také v roce 2024 bankovní rada hodnotila rizika prognóz převážně jako mírně proinflační. Za hlavní rizika v tomto směru byly označeny pomalejší odeznívání zvýšených inflačních očekávání, vyšší než předpokládaná setrvačnost růstu cen služeb, zvýšené mzdové požadavky v soukromém i veřejném sektoru, případný nadměrný růst celkových výdajů veřejného sektoru a možné zrychlení tvorby peněz v ekonomice plynoucí z případného výrazného oživení úvěrové aktivity, a to zejména na realitním trhu. Naopak jako protiinflační riziko bylo hodnoceno zhoršení globální hospodářské aktivity a slabší výkon německé a potažmo české ekonomiky. Nejistotu představovalo budoucí nastavení zahraniční měnové politiky. Bankovní rada nadále zdůrazňovala potřebu přísné měnové politiky do doby, než bude dokončen proces dezinflace. Z toho vyplýval opatrný přístup ke snižování úrokových sazeb. K pozvolnému snižování (o 0,25–0,50 procentního bodu) ČNB přistoupila na každém měnověpolitickém zasedání až do listopadu 2024, kdy 2T repo sazba dosáhla 4 %.
Inflace se v roce 2023 pohybovala výrazně nad 2% inflačním cílem, následně se k němu vrátila. Z tohoto hlediska lze ze zpětného pohledu konstatovat, že měnová politika při znalosti mimořádných událostí měla být v relevantním období na minulosti výrazně přísnější, aby zmírnila silné inflační tlaky. To platí zejména o druhé polovině roku 2021, avšak inflační podhoubí v ekonomice vznikalo mimo jiné i kvůli uvolněné měnové politice v období před covidovou pandemií i během ní. Následné setrvání sazeb na vyšší úrovni po delší dobu pak vedlo k tomu, že měnová politika začala v loňském roce působit restriktivně, a z velké části tak vyvažovala přetrvávající inflační tlaky plynoucí především z domácí ekonomiky.
[1] Jádrový predikční model g3+ je používán pro přípravu makroekonomických prognóz ČNB. Současně model g3+ slouží k vyhodnocení naplnění předchozích prognóz včetně určení zdrojů odchylek skutečnosti od hodnocených predikcí i inflačního cíle. Blíže viz článek The g3+ Model: An Upgrade of the Czech National Bank’s Core Forecasting Framework, CNB WP 7/2020.
[2] Pokles nákladů firem z titulu částečné korekce cen energií byl tlumen nárůstem regulované složky cen energií.
[3] V proinflačním působení domácí ekonomiky v roce 2023 hrálo roli i zhoršení národohospodářské produktivity práce. I přes ekonomický útlum totiž zaměstnanost viditelně rostla, což zvyšovalo náklady firem.
