ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | ZIMA 2023 (box 3)
(autoři: Tatiana Keseliová, Tomáš Pokorný, Jan Syrovátka, Stanislav Tvrz, Jan Žáček)
Součástí výkonu mandátu ČNB v oblasti cenové stability je pravidelné zpětné vyhodnocování jeho plnění a určení příčin, které vedly k případným odchylkám skutečného cenového růstu od inflačního cíle centrální banky. V rámci transparence měnové politiky ČNB vůči odborné i široké veřejnosti je tato analýza zpracovávána v roční frekvenci jako součást Zprávy o měnové politice.[1] Aktuálně vyhodnocujeme odchylky inflace od 2% cíle v uplynulých dvou letech, tedy za období 2021–2022.
Inflace se během roku 2021 začala rostoucí měrou odchylovat od 2% cíle ČNB. Začátkem roku 2022 se dokonce vyšplhala na dvouciferné hodnoty (Graf 1). Faktory, které stály za odchylkou inflace od cíle, byly identifikovány pomocí jádrového predikčního modelu[2]. Tato identifikace poskytuje náhled na původ inflačních tlaků, kterým česká ekonomika v posledních dvou letech čelila (Graf 2).
Měnověpolitické pravidlo v modelu g3+ nastavuje úrokové sazby tak, aby zajistilo návrat inflace k 2% cíli na horizontu měnové politiky. Výhled inflace v sobě odráží prognózu všech relevantních makroekonomických veličin. Důraz na horizont měnové politiky zohledňuje postupnou transmisi úrokových sazeb do budoucího vývoje ekonomiky a následně do inflace. Soustředěním se na inflaci na uvedeném horizontu zároveň centrální banka odhlíží od krátkodobých inflačních šoků. Jejich dopad je přitom měnovou politikou ovlivnitelný v minimální míře. Navíc by případná snaha o jejich rychlé potlačení vyvolávala nadměrné výkyvy v úrokových sazbách, což by destabilizovalo ekonomiku. Součástí měnověpolitického pravidla je vyhlazování úrokových sazeb ze strany centrální banky. Aktivní měnová politika nicméně ve střednědobém horizontu stabilizuje inflaci na cíli, což zpravidla doprovází postupné směřování úrokových sazeb k jejich dlouhodobě neutrální úrovni (3 %).
Graf 1 – Inflace se během pozorovaného období postupně vzdalovala od 2% cíle, v roce 2022 dosahovala dvouciferných hodnot
spotřebitelské ceny v %
Graf 2 – Výrazné a narůstající přestřelování cíle v letech 2021 a 2022 bylo způsobeno zejména přehříváním domácí ekonomiky, vysokými cenami energií a předchozí uvolněnou měnovou politikou
odchylka měnověpolitické inflace od 2% cíle ČNB, příspěvky v p. b.
Měnověpolitická inflace je inflace, na kterou v prognóze reaguje měnová politika. Je definována jako celková inflace očištěná o primární dopady změn nepřímých daní.
Zahraniční ekonomický vývoj působil v roce 2021 protiinflačně, avšak s postupně se snižující intenzitou. Dominantně se v něm zrcadlil dozvuk klesajících cen zahraničních výrobců z roku 2020, který do domácích cenových tlaků prosakoval se zpožděním. Od jara 2022 začal zahraniční ekonomický vývoj pozvolna nabývat na síle v proinflačním směru. To bylo způsobeno historicky rekordním nárůstem cen zahraničních výrobců v efektivní eurozóně. V něm se projevily sekundární dopady pandemie v podobě narušených globálních výrobních a dodavatelských řetězců a také výrazný nárůst cen energetických komodit na světových burzách. Ten byl navíc umocněn ruskou agresí na Ukrajině, která přiživila již tak enormní růst cen energetických surovin (energetickou krizi). Proinflační působení zahraničních cen na českou ekonomiku bylo identifikováno po většinu hodnoceného období. Jeho vliv však byl částečně zmírňován posilováním kurzu koruny, které zčásti souviselo s pomalejším zpřísňováním měnové politiky ECB. Nárůst úrokových sazeb ECB totiž započal později (v červenci 2022) a s menší intenzitou oproti domácímu utahování měnových podmínek. Zvětšující se úrokový rozdíl (diferenciál) tak vytvářel latentní tlak na silnější kurz koruny a tedy i nižší domácí inflaci.
Domácí ekonomika působila na začátku roku 2021 mírně protiinflačně, od jara stejného roku však začala k odchylce inflace od cíle přispívat kladně. Počátkem roku 2021 během třetí (zimní) covidové vlny totiž byla opětovně zavedena vládní protipandemická opatření, která brzdila spotřebu domácností, což působilo protiinflačně. V polovině roku 2021 však došlo k obratu příspěvku domácí ekonomiky do proinflačního směru, protože po uvolnění většiny protipandemických opatření rychle oživovala domácí poptávka. Ta byla vedle odložené spotřeby a vynucených úspor podpořena i zrušením superhrubé mzdy a dalšími štědrými fiskálními opatřeními, a to v podmínkách stále výrazně přehřátého trhu práce a nízké míry nezaměstnanosti. Domácnosti tak i díky silnému spotřebitelskému apetitu akceptovaly rostoucí ceny, což umožnilo podnikům dále zdražovat a růstem ziskových marží si kompenzovat předchozí ztráty z doby pandemie. K již tak silným domácím inflačním tlakům se na přelomu let 2021 a 2022 navíc přidal citelný nárůst regulovaných cen způsobený výrazným zdražením energií na světových burzách. Ten pokračoval i ve zbytku roku 2022. K výrazně kladné a po většinu roku 2022 dále narůstající odchylce inflace od cíle přispíval i plošný charakter inflace, který vedle rychlého růstu nákladů odrážel i zvyšování marží v sektorech, které nebyly růstem cen energií v takové míře zasaženy nebo z něj dokonce profitovaly. Ke snížení odchylky inflace od cíle došlo až koncem roku 2022 v důsledku přijetí vládního opatření proti vysokým cenám energií, tzv. úsporného tarifu (včetně odpouštění poplatku na obnovitelné zdroje energie), který dočasně zmírnil růst regulovaných cen.
Na jaře 2020 kurz koruny skokově oslabil až k 27 CZK/EUR. To bylo způsobeno náhlým zhoršením sentimentu a velkou nejistotou spojenou s covidem. S následným ustoupením pandemie v průběhu roku 2021 kurz koruny znatelně posiloval z předchozích přechodně slabších hodnot. Od druhé poloviny roku 2021 tak působil ve směru záporné odchylky inflace od cíle. V roce 2022 zůstal kurz koruny navzdory opětovně zhoršenému sentimentu v důsledku energetické krize a války na Ukrajině poměrně stabilní, k čemuž přispěly i devizové intervence ČNB. V závěru roku pak kurz dále posiloval především vlivem zlepšení sentimentu finančních trhů vůči našemu regionu, což pramenilo mimo jiné ze zajištění dostatečných zásob plynu na tuto topnou sezónu při příznivém vývoji teplot. Posilování kurzu koruny tak částečně tlumilo výrazný nárůst dovozních cen a působilo v protiinflačním směru.
Bankovní rada vnímala v roce 2021 nejistoty a rizika tehdejších prognóz ČNB převážně jako výrazné a spojené zejména s otevíráním domácí i zahraničních ekonomik v návaznosti na neustále se měnící epidemickou situaci. S tím úzce souvisela nejistota ohledně délky trvání narušeného fungování globálních výrobních a dodavatelských řetězců a jeho promítání do cen. Centrální banka proto na počátku roku 2021 udržovala úrokové sazby blízko nuly. Předpokládané zchlazení poptávkových inflačních tlaků však i kvůli fiskálním opatřením nenastalo, což vedlo k setrvání inflace nad cílem. Zhruba od poloviny roku 2021 bankovní rada komunikovala proinflační rizika prognóz. Zároveň identifikovala riziko zeslabení ukotvenosti inflačních očekávání v podmínkách dlouhodobého přestřelování inflačního cíle. K proinflačním rizikům se později připojily i bezprecedentně vysoký nárůst cen energií a imputovaného nájemného a oslabená reakce kurzu koruny na růst domácích úrokových sazeb.
Na počátku roku 2022 v důsledku vypuknutí války na Ukrajině zesílil již tak prudký růst cen energetických komodit. S tím souviselo i riziko expanzivnější domácí fiskální politiky (přijímaná opatření zaměřená na zmírnění dopadů energetické a uprchlické krize). Značnou nejistotu představovalo budoucí nastavení zahraniční měnové politiky. Ve druhé polovině roku bankovní rada hodnotila rizika a nejistoty jako výrazné a jdoucí oběma směry. Nově identifikovaným rizikem se staly vzrůstající pravděpodobnost recese v zahraničí a výraznější než prognózovaný útlum domácí spotřebitelské a investiční poptávky.
Na mimořádně silné a plošné inflační tlaky ČNB reagovala zvyšováním úrokových sazeb od června 2021, které následně nabralo na razanci během podzimu a pokračovalo až do června 2022. Cílem bylo omezit průsak těchto tlaků do cenového vývoje v delším období, zabezpečit návrat inflace na horizontu měnové politiky do blízkosti 2% inflačního cíle a podpořit ukotvenost inflačních očekávání u cíle tak, aby ČNB naplňovala svůj mandát cenové stability. Celkově ČNB v tomto období v devíti krocích zvýšila 2T repo sazbu o 675 bazických bodů na 7 %.
Inflace se v celém hodnoceném období pohybovala nad 2% inflačním cílem. K proinflačnímu působení měnové politiky se od poloviny roku 2021 přidal vliv přehřáté domácí ekonomiky, resp. trhu práce, a vysoký růst cen energií, který se postupně plošně odrazil ve všech cenových okruzích. To bylo jen v omezené míře vyvažováno protiinflačním působením měnového kurzu a do začátku roku 2022 také zahraničními faktory (zejména průsakem dříve klesajících cen zahraničních výrobců do domácí inflace). Z tohoto hlediska lze ze zpětného pohledu konstatovat, že měnová politika měla být v minulosti výrazně méně uvolněná.[3]
[1] Předchozí vyhodnocení plnění inflačního cíle bylo náplní Boxu 3 ve Zprávě o měnové politice – jaro 2022. Počínaje touto Zprávou bude analýza součástí zimního vydání Zprávy.
[2] Jádrový predikční model g3+ je používán pro přípravu makroekonomických prognóz ČNB. Současně model g3+ slouží k vyhodnocení naplnění předchozích prognóz včetně určení zdrojů odchylek skutečnosti od hodnocených predikcí i inflačního cíle. Blíže viz Working Paper The g3+ Model: An Upgrade of the Czech National Bank’s Core Forecasting Framework, CNB WP 7/2020.
[3] Česká ekonomika byla silně přehřátá už delší dobu před tím, než začala čelit covidové pandemii, která byla ze zpětného pohledu identifikována jako negativní nabídkový šok. Reakce ČNB v podobě protikrizových stabilizačních opatření (mj. razantní snížení úrokových sazeb a uvolnění limitů v oblasti finanční stability) byla normou napříč centrálními bankami vyspělých států. Tato podpůrná politika nicméně vedla v kontextu dalších faktorů (včetně uvolněné fiskální politiky) k nadměrné stimulaci poptávky a záhy se ukázala být příliš proinflační. Podrobně se přehřátí české ekonomiky v období covidu věnuje studie Assessment of the Nature of the Pandemic Shock: Implications for Monetary Policy, CNB Research Policy Notes 1/2022.