ZPRÁVA O MĚNOVÉ POLITICE | ZIMA 2024 (box 1)
(autoři: Tatiana Keseliová, Tomáš Pokorný, Jan Syrovátka, Tomáš Šestořád, Stanislav Tvrz)
Součástí výkonu mandátu ČNB v oblasti cenové stability je zpětné vyhodnocování plnění 2% inflačního cíle centrální banky a určení příčin, které vedly k případným odchylkám cenového růstu od jeho stanovené hodnoty. Obsahem tohoto pravidelně zařazovaného boxu je uvedené hodnocení za poslední dva kalendářní roky, tedy za roky 2022 a 2023.
V roce 2022 se inflace nacházela výrazně nad 2% cílem ČNB (Graf 1). V průběhu loňského roku sice tempo cenového růstu postupně kleslo z dvouciferných na jednociferné hodnoty, stále však setrvalo vysoko nad cílem. Faktory, které stály za odchylkou inflace od cíle, byly identifikovány pomocí jádrového predikčního modelu g3+[1]. Tyto faktory poskytují náhled na původ inflačních tlaků, kterým česká ekonomika v posledních dvou letech čelila (Graf 2).
Měnověpolitické pravidlo v modelu g3+ nastavuje úrokové sazby tak, aby zajistilo návrat inflace k 2% cíli na horizontu měnové politiky. Výhled inflace v sobě odráží prognózu všech relevantních makroekonomických veličin. Důraz na horizont měnové politiky zohledňuje postupnou transmisi úrokových sazeb do budoucího vývoje ekonomiky a následně do inflace. Soustředěním se na inflaci na uvedeném horizontu zároveň centrální banka odhlíží od krátkodobých inflačních šoků. Jejich dopad je přitom měnovou politikou ovlivnitelný v minimální míře. Navíc by případná snaha o jejich rychlé potlačení vyvolávala nadměrné výkyvy v úrokových sazbách, což by destabilizovalo ekonomiku. Součástí měnověpolitického pravidla je vyhlazování úrokových sazeb ze strany centrální banky. Aktivní měnová politika nicméně ve střednědobém horizontu stabilizuje inflaci na cíli, což zpravidla doprovází postupné směřování úrokových sazeb k jejich dlouhodobě neutrální úrovni (3 %).
Graf 1 – Inflace se v loňském roce začala postupně snižovat v návaznosti na zmírňující se růst nákladů firem a zchlazenou poptávku domácností v podmínkách přísného nastavení měnové politiky ČNB
spotřebitelské ceny v %
Graf 2 – Odchylka od cíle v letech 2022 a 2023 byla způsobena zejména skokovým zdražením energií a nedostatečným zpřísněním měnové politiky v letech 2021–2022
odchylka měnověpolitické inflace od 2% cíle ČNB, příspěvky v p. b.
Měnověpolitická inflace je inflace, na kterou v prognóze reaguje měnová politika. Je definována jako celková inflace očištěná o primární dopady změn nepřímých daní.
Rekordní růst cen zahraničních průmyslových výrobců v roce 2022 odrážel enormní zdražení energetických surovin na světových trzích eskalované ruskou agresí na Ukrajině. Ve stejném směru také přispívaly již z období pandemie narušené globální výrobní a dodavatelské řetězce. Loňská částečná korekce cen zahraničních průmyslových výrobců, ve které se projevilo uvolnění úzkých hrdel dodavatelských řetězců a pokles burzovních cen energetických komodit, proinflační působení vývoje zahraničních cen zmírňovala. Ve výsledku enormní nárůst cen energií zvedl náklady tuzemských firem a jejich prostřednictvím následně koncové ceny výrobků a služeb. Postupně se tak tyto vnější nákladové tlaky dostaly do všech domácích cenových okruhů. Zatíženy byly i rodinné rozpočty, protože skokové zdražení burzovních cen energií vedlo k rekordnímu nárůstu regulovaných cen, zejména těch spojených s bydlením.[2] Postupné odeznívání šoku v cenách energií pak příspěvek regulovaných cen po většinu loňského roku snižovalo.
Také domácí ekonomika působila v předešlých dvou letech výrazně proinflačně. To pramenilo především ze zvyšování ziskových marží podniků v podmínkách pokračujícího solidního růstu nominálních příjmů domácností při stále nízké nezaměstnanosti a expanzivní fiskální politice. Firmy napříč odvětvími tak v průměru zvyšovaly ceny ještě více, než by odpovídalo růstu nákladů, a částečně si tak kompenzovaly předchozí ztráty z dob pandemie. Prudký nárůst cen však zároveň oslabil koupěschopnost domácností, jejichž reálné příjmy zaznamenaly rekordní propad. Utlumená spotřebitelská poptávka tak v loňském roce přispívala k postupnému snižování proinflačního působení domácí ekonomiky. Také vliv zpočátku nedostatečného zpřísnění domácí měnové politiky (viz též poslední odstavec) během roku 2023 vyprchával, a to v podmínkách odeznívání mimořádných cenových tlaků při ponechání úrokových sazeb na zvýšených úrovních.
Na vzedmutí cenových tlaků v eurozóně reagovala ECB ve srovnání s ČNB s větším zpožděním a nižší intenzitou. Rozšiřující se kladné úrokové rozpětí tak vytvářelo tlak ve směru posilování kurzu koruny a tedy brždění domácí inflace. Vedle působení zahraničních úrokových sazeb působilo protiinflačně rovněž cyklické ochlazení zahraniční ekonomické aktivity v loňském roce.
Kurz koruny po celé hodnocené období působil v protiinflačním směru.[3] Ačkoliv se sentiment v důsledku energetické krize a války na Ukrajině na začátku roku 2022 citelně zhoršil, koruna průběžně mírně posilovala pod vlivem kladného úrokového diferenciálu a za podpory faktických i verbálních devizových intervencí ČNB. Na přelomu let 2022 a 2023 kurz dále zpevnil především díky zlepšení sentimentu v regionu v návaznosti na vytvoření dostatečných zásob plynu před topnou sezónou. Následně sice koruna během loňského roku mírně oslabila, avšak méně, než by odpovídalo zužujícímu se úrokovému diferenciálu vůči zahraničním sazbám. Kurz tak nadále působil ve směru zpomalování růstu cen.
Bankovní rada začala zvyšovat úrokové sazby v červnu 2021, kdy komunikovala proinflační rizika prognóz, které – od konce roku 2020 – již samy o sobě předpovídaly růst úrokových sazeb pro rok 2021. Během podzimu pak zvyšování úrokových sazeb nabralo na razanci. V první polovině roku 2022 bankovní rada vnímala rizika a nejistoty tehdejších prognóz ČNB převážně jako výrazné a v souhrnu proinflační. Dlouhodobě identifikovaným rizikem bylo zeslabení ukotvenosti inflačních očekávání v podmínkách dlouhodobého přestřelování inflačního cíle, které se mohlo projevit vznikem mzdově-inflační spirály. Na počátku roku 2022 v důsledku vypuknutí války na Ukrajině zesílil již tak prudký růst cen energetických komodit. S tím souviselo i rostoucí riziko expanzivnější domácí fiskální politiky (opatření přijímaná ke zmírnění dopadů energetické a uprchlické krize). Značnou nejistotu představovalo budoucí nastavení zahraniční měnové politiky. V reakci na mimořádně silné a plošné inflační tlaky ČNB pokračovala ve zvyšování úrokových sazeb až do června 2022, kdy 2T repo sazba dosáhla 7 %. Ve druhé polovině roku bankovní rada hodnotila rizika a nejistoty jako výrazné a jdoucí oběma směry. Nově identifikovaným rizikem se staly vzrůstající pravděpodobnost recese v zahraničí a výraznější než prognózovaný útlum domácí spotřebitelské a investiční poptávky.
V roce 2023 bankovní rada hodnotila rizika a nejistoty zpočátku jako výrazné a jdoucí oběma směry, ve druhé polovině roku jako proinflační. Většina již dříve identifikovaných rizik přetrvávala. Bankovní rada komunikovala, že trajektorie úrokových sazeb se bude nacházet výše oproti základnímu scénáři prognózy. K nejistotám nadále patřily další vývoj válečného konfliktu na Ukrajině, dostupnost a ceny energií a budoucí nastavení zahraniční měnové politiky. V prosinci 2023 pak v návaznosti na klesající výhled inflace bankovní rada snížila úrokové sazby o 0,25 procentního bodu a uvedla, že považuje za nezbytné vytrvat v přísné měnové politice a přistupovat k případnému dalšímu snižování sazeb opatrně.
Inflace se v celém hodnoceném období pohybovala výrazně nad 2% inflačním cílem. Z tohoto hlediska lze s výhodou zpětného pohledu konstatovat, že měnová politika měla být v určitých obdobích přísnější. Podhoubí toho lze hledat již v předpandemickém období. V době pandemie pak měly sazby klesnout méně, a poté se měly začít zvyšovat dříve a rychleji, již při prvních známkách obnovujících se inflačních tlaků. Tento pohled zohledňuje standardní nastavení horizontu měnové politiky (12–18 měsíců). Během roku 2022 však byl v prognózách centrální banky dočasně uvažován vzdálenější měnověpolitický horizont (18–24, resp. 15–21 měsíců). To odráželo převážně nabídkový charakter proinflačních šoků a potřebu jejich dopady částečně výjimkovat.
[1] Jádrový predikční model g3+ je používán pro přípravu makroekonomických prognóz ČNB. Současně model g3+ slouží k vyhodnocení naplnění předchozích prognóz včetně určení zdrojů odchylek skutečnosti od hodnocených predikcí i inflačního cíle. Blíže viz Working Paper The g3+ Model: An Upgrade of the Czech National Bank’s Core Forecasting Framework, CNB WP 7/2020.
[2] Odchylka inflace od cíle se přechodně zmírnila koncem roku 2022 v návaznosti na přijetí vládního opatření proti vysokým cenám energií (tzv. úsporného tarifu). Tento efekt kvůli statisticky snížené srovnávací základně naopak ve čtvrtém čtvrtletí 2023 zapříčinil dočasné přerušení dezinflačního procesu, když se dočasně skokově zvýšil meziroční růst regulovaných cen a s tím i celková inflace.
[3] Příspěvek kurzu zachycuje tu část kurzového vývoje, kterou nelze vysvětlit dalšími veličinami. Pokud tedy např. koruna oslabila, avšak méně, než odpovídá vývoji ostatních makroekonomických veličin, příspěvek kurzu je hodnocen jako protiinflační.