ČNB brzdí inflaci

Bankovní rada zvýšila na svém listopadovém zasedání dvoutýdenní repo sazbu na 2,75 %. Toto rozhodnutí se opírá o podzimní makroekonomickou prognózu ČNB. Ta očekává, že inflace se dále významně zvýší a začátkem příštího roku se přiblíží 7 %. S prognózou je konzistentní strmý nárůst tržních úrokových sazeb v závěru letošního a začátkem příštího roku. Odeznění aktuálních mimořádně silných inflačních tlaků z domácí i zahraniční ekonomiky povede spolu s uvedeným zvyšováním úrokových sazeb k tomu, že inflace začne v průběhu příštího roku zvolňovat. Na přelomu let 2022 a 2023, tedy na horizontu měnové politiky, se inflace sníží do blízkosti 2% cíle. Rizikem tohoto výhledu je déletrvající přetížení globálních výrobních řetězců, které by se mohlo spolu se slabším kurzem a výraznějším zdražením energií a imputovaného nájemného promítnout do ještě vyšší inflace oproti prognóze. Mírným rizikem v opačném směru je fiskální restrikce v roce 2023, pokud dojde ke konsolidaci veřejných financí.

Obnovení hospodářského růstu, které nastalo s jarním znovuotevřením ekonomiky, pokračovalo i během léta. Jeho meziroční tempo nicméně výrazně zvolnilo vlivem vyšší srovnávací základny loňského roku. Vedle pokračujícího zotavování spotřeby domácností byl výkon hospodářství podpořen i robustním růstem soukromých a veřejných fixních investic a vládní spotřeby. Předchozí solidní růst vývozu se naproti tomu výrazně utlumil vlivem eskalace problémů s narušenými dodávkami do českého exportně orientovaného průmyslu. Ten nemohl realizovat poptávaný objem výroby a musel část nedokončené výroby nuceně uskladnit. Pokračující přetíženost globálních výrobních a dodavatelských řetězců a z toho pramenící potíže v dodávkách do tuzemského průmyslu budou negativně ovlivňovat výrobu a exportní výkonnost české ekonomiky i v závěru letošního roku. Naopak epidemiologická opatření, která mohou být během podzimu zavedena kvůli opětovnému nárůstu počtu potvrzených případů koronaviru, nebudou mít hmatatelný ekonomický dopad.

Domácí trh práce se za vydatného přispění fiskální podpory vcelku dobře vyrovnal s dopady pandemie a jeho přehřívání začalo opět zesilovat. Růst fundamentálních (o statistické a jednorázové vlivy očištěných) mezd v tržních odvětvích sice ve druhém letošním čtvrtletí zpomalil, během léta však došlo k jeho opětovnému zrychlení. Současně se zastavil pokles celkové zaměstnanosti a podíl nezaměstnaných osob opět znatelně klesá. Firmy stále hlásí velký počet volných pracovních míst a zejména znovuotevřený sektor služeb se potýká s nedostatkem personálu.

Inflace se ve třetím čtvrtletí vyhoupla vysoko nad horní hranici tolerančního pásma cíle ČNB při zrychlujícím růstu cenového jádra. V jeho rámci se dramaticky zvýšil příspěvek nákladů vlastnického bydlení (tzv. imputovaného nájemného). Ty mají v tuzemském indexu spotřebitelských cen poměrně vysokou váhu. Odrážejí přitom aktuálně rychlé zdražování stavebních prací a materiálů a současně déletrvající rychlý růst cen nemovitostí. Markantní zrychlení celkového cenového růstu je vedle toho odrazem vzedmutí spotřebitelské poptávky po odbourání protiepidemických opatření, a to v sektoru služeb i zboží. Zvýšením cen si firmy částečně kompenzují nízké či nulové tržby z dob uzavírek, stejně jako růst nákladů. Ten přitom plyne jak z tuzemské ekonomiky, tak ze zahraničí, kde razantně rostou ceny průmyslových výrobců z důvodu výpadků v dodavatelských řetězcích. K tomu se přidalo výrazné zdražování energií, surovin a materiálů. Koncem léta také oživil růst domácích cen potravin. Se skokovým zdražením elektřiny a zemního plynu na komoditních burzách lze navíc po novém roce očekávat prudké zesílení růstu i u regulovaných cen. Jeho akceleraci pouze o něco oddálí dočasné odpuštění DPH na elektřinu a plyn pro domácnosti koncem letošního roku. Vedle toho přetrvávají meziročně výrazně dražší pohonné hmoty dané vývojem světové ceny ropy a nízkou srovnávací základnou loňského roku.

Česká ekonomika se v závěru roku potýká s obtížemi v dodávkách komponent ze zahraničí, které vedou k omezením a odstávkám výrob zejména v automobilovém průmyslu. To se však – i vlivem bezprostřední fiskální podpory – obejde bez výraznějších negativních dopadů do jiných oblastí ekonomiky. Během první poloviny příštího roku navíc tyto komplikace postupně odezní, což se odrazí v oživení vývozu a následném poměrně svižném obnovení hospodářského růstu.

Po letošním zhruba 2% přírůstku hrubého domácího produktu se česká ekonomika nadechne v příštích dvou letech k téměř 4% růstu. Ekonomická aktivita se tak na konci roku 2022 vrátí na předpandemickou úroveň. Vedle zmíněného vlivu oživujícího vývozu se ekonomika bude moci opřít o setrvalý růst soukromých i vládních investic. Hospodářství bude těžit i z pokračujícího růstu spotřeby domácností, který bude zejména zpočátku podpořen i utrácením části dříve nuceně vytvořených úspor.

Solidní příjmová situace domácností a jejich spotřebitelský apetit budou i nadále pramenit zejména z přetrvávající více než dobré kondice tuzemského trhu práce. Pokles nezaměstnanosti bude pokračovat. Očištěná dynamika mezd počátkem roku 2022 dočasně dále zrychlí s podporou dalšího znatelného nárůstu minimální mzdy.

Od příštího roku se vlivem ukončení vládních podpůrných opatření přetočí doposud expanzivní působení fiskální politiky do restriktivní polohy, a to i přes další nadstandardní zvýšení důchodů. V roce 2023 vzhledem k dosud schváleným opatřením na příjmové i výdajové straně veřejných rozpočtů bude fiskální politika působit z hlediska růstu HDP neutrálně.

Inflace v nejbližších měsících dále vzroste a podstatně se vzdálí horní hranici tolerančního pásma cíle ČNB. To bude dáno souběhem několika silných proinflačních vlivů. V návaznosti na zdražování zemědělských komodit dále zrychlí růst cen potravin. I jádrová inflace se ještě dále zvýší.  Bude přitom ve vleku doznívajícího rychlého růstu zahraničních průmyslových cen, který se střetává se solidní domácí poptávkou. Vedle toho přetrvá významný příspěvek imputovaného nájemného k jádrové inflaci. Kvůli zmíněnému zdražení elektřiny a zemního plynu dojde začátkem roku k prudké akceleraci růstu regulovaných cen. K inflaci přispěje i pokračující vysoký meziroční růst cen u čerpacích stanic v návaznosti na drahou ropu.

Ke kýženému obratu ve vývoji inflace dojde v průběhu příštího roku. S odezněním problémů v globálních výrobních řetězcích výrazně zvolní růst zahraničních výrobních cen. Vlivem stabilizace světových cen ropy také odezní vysoká dynamika cen pohonných hmot. Oba zmíněné zahraniční faktory budou v tlaku na snížení domácí inflace podporovány posilujícím kurzem koruny vůči euru. Také domácí zdroje aktuálně mimořádně vysoké inflace začnou postupně vyprchávat. Ziskové marže prodejců zboží a poskytovatelů služeb časem klesnou, protože domácnosti a firmy postupně začnou ve svém rozhodování zohledňovat nárůst reálných úrokových sazeb. To sníží jejich spotřebitelský apetit i ochotu akceptovat rychlé zdražování. I růst domácích nákladů se časem zmírní, neboť se obnoví protiinflační působení rostoucí efektivity práce a postupně se stabilizuje mzdový růst.

Vlivem zpřísnění měnových podmínek a odeznívajícího cenového růstu z letošního roku se celková inflace bude ve druhé polovině příštího roku poměrně rychle snižovat a na horizontu měnové politiky, tedy na přelomu let 2022 a 2023, poklesne do blízkosti 2% cíle ČNB. Měnověpolitická inflace se bude téměř na celém horizontu nacházet lehce pod celkovou inflací, na což bude mít dominantní vliv zvyšování spotřební daně na cigarety.

K pokračujícímu zpevňování měnového kurzu povede zvyšování kladného rozdílu tuzemských úrokových sazeb vůči eurozóně, a to při postupném odeznívání aktuálních problémů v průmyslové sféře v průběhu příštího roku. Od domácích úrokových sazeb lze očekávat strmý nárůst v závěru letošního a počátkem příštího roku. Ten odráží potřebu reagovat na souběh mimořádně silných cenových tlaků z domácí i zahraniční ekonomiky a zamezit přitom jejich průsaku do cenového vývoje v delším horizontu. Reakce ČNB přitom podpoří ukotvenost inflačních očekávání. V průběhu roku 2022 budou moci začít úrokové sazby pozvolna klesat k 3% dlouhodobě neutrální úrovni, neboť díky předchozímu razantnímu zpřísnění měnové politiky bude nastartován pokles inflace k cíli.

Graf – Inflace na přelomu roku vyšplhá vysoko nad horní hranici tolerančního pásma, na horizontu měnové politiky se sníží do blízkosti 2 %
celková inflace, meziročně v %, barevně intervaly spolehlivosti

Horizont měnové politiky je vzdálený 12 až 18 měsíců v budoucnosti, jedná se o období, ve kterém má současné rozhodnutí bankovní rady největší vliv na vývoj inflace.

Tabulka – I přes zakolísání v závěru roku se letos domácí ekonomická aktivita zvýší o zhruba 2 %, v příštích dvou letech její růst zrychlí
meziroční změny v % (není-li uvedeno jinak), v závorkách změny oproti minulé prognóze v p. b.