ČNB musí dál krotit inflaci i v prostředí zvýšených nejistot

Bankovní rada zvýšila na svém květnovém zasedání dvoutýdenní repo sazbu na 5,75 %. Toto rozhodnutí se opírá o jarní makroekonomickou prognózu ČNB a je reakcí na dlouhodobé a vlivem vypuknutí války na Ukrajině ještě dále zesilující inflační tlaky. Inflace během nadcházejících měsíců vzroste až k 15 % a po zbytek letošního roku se bude nacházet na dvouciferných hodnotách. To bude odrážet pokračující zdražování plynu a elektřiny pro domácnosti, další zrychlení růstu cen potravin a přetrvávající vysokou jádrovou inflaci. K poklesu inflace pod 10 % začátkem příštího roku povede jak odeznění aktuálních mimořádných cenových tlaků, tak dosavadní zpřísňování domácích měnových podmínek. Díky tomu bude inflace dál rychle klesat a ve druhé polovině roku 2023 se sníží do blízkosti 2% cíle. Se základním scénářem prognózy, v němž centrální banka nastavuje úrokové sazby za účelem plnění 2% cíle na standardním horizontu měnové politiky nehledě na původ inflačních tlaků, je konzistentní další strmý nárůst tržních úrokových sazeb do poloviny letošního roku a jejich následný postupný pokles od letošního podzimu. Bankovní rada vyhodnotila nejistoty a rizika základního scénáře jarní prognózy jako výrazné a jdoucí oběma směry. Při svém rozhodování posoudila zdroje aktuálně narůstajících inflačních tlaků, kterými jsou z velké části silné vnější cenové šoky. Bankovní rada se proto rozhodla zpřísnit měnovou politiku mírněji oproti základnímu scénáři prognózy. Přihlédla přitom mimo jiné k vyznění simulace se vzdálenějším horizontem měnové politiky oproti jeho standardnímu nastavení v prognostickém aparátu ČNB.

Česká ekonomika čelí souběhu mimořádně silných inflačních tlaků, které se promítají do eskalujícího a plošného cenového růstu. Inflace rychle překonává dlouholetá maxima. Na růst spotřebitelských cen přitom tlačí především rostoucí náklady tuzemských firem. Dopad nákladových tlaků je posilován růstem ziskových marží výrobců, prodejců a poskytovatelů služeb. To firmám umožňuje dosud solidní domácí poptávka, přetrvávající slušná příjmová situace a koupěschopnost českých domácností.

Dominantní příčinou zrychlování inflace na začátku letošního roku byla akcelerace růstu regulovaných cen a zvyšující se jádrová inflace. Chvílemi až zběsilým tempem navíc zdražovaly také pohonné hmoty a v menší míře i potraviny. Po skokovém nárůstu počátkem letošního roku se regulované ceny budou dále rychle zvyšovat zejména vlivem pokračujícího zdražování elektřiny, plynu a tepla pro domácnosti. Ke vzestupu burzovních cen energií na rekordní hodnoty přispěla i ruská invaze na Ukrajinu. Také jádrová inflace v následujících měsících dále zrychlí vlivem výrazného růstu surovinových a materiálových nákladů včetně energií a s významným přispěním imputovaného nájemného. K přetrvávajícímu výraznému zdražování potravin napříč všemi kategoriemi bude přispívat zejména růst cen světových agrárních komodit. Ty se zvýšily i vlivem války na Ukrajině, která je jedním z předních vývozců obilovin. S válkou souvisel i nárůst ceny ropy, který ovlivnil březnové meziroční zdražení pohonných hmot o více než polovinu. Jejich meziroční dynamika zůstane vysoká po celý letošní rok, byť se bude postupně snižovat. Letos i příští rok bude celkovou inflaci zvyšovat také další růst spotřební daně na tabák.

Inflace bude v důsledku uvedených vlivů kulminovat na přelomu letošního jara a léta, kdy se přiblíží 15 %. Následně začne zvolňovat, neboť se zmírní růst dovozních cen i produkčních nákladů a postupně oslabí globální inflační tlaky. Vedle toho se v čím dál větší míře začne projevovat stabilizující vliv dosavadního zpřísňování měnové politiky skrz domácí poptávku. Růst cen ve všech segmentech spotřebitelského koše tak ve druhé polovině letošního roku zpomalí. K poklesu inflace koncem roku 2022 povede i statistický efekt vysoké srovnávací základny z předchozího roku. Inflace klesne zpět na jednociferné hodnoty začátkem roku 2023 a na jeho konci se vrátí do blízkosti 2% cíle.

České firmy čelí již delší dobu sílícímu růstu produkčních nákladů, na němž se významně podílejí problémy v globálních řetězcích, růst cen zahraničních průmyslových výrobců i prudké zdražování dovážených vstupů. K tomu se přidalo podzimní skokové zdražení energií, které bylo koncem února dále umocněno negativními ekonomickými dopady ruské agrese vůči Ukrajině. Silné proinflační působení dovozních cen však již aktuálně kulminuje a následné zmírnění jejich dynamiky začne brzdit nárůst celkových nákladů ve spotřebitelském sektoru. K rychlému odeznění jejich růstu přispěje stabilizace a následné mírné zlevnění energií a zvolnění růstu zahraničních cen v průmyslu.

Velkou měrou k růstu nákladů českých firem přispívaly i domácí faktory, jejichž proinflační působení pokračovalo i začátkem letošního roku. Mzdový růst zůstával více než solidní. Zchlazení českého trhu práce v průběhu pandemie bylo pouze částečné a jeho napjatost se po otevření ekonomiky loni na jaře opět zvýšila. Míra nezaměstnanosti začátkem letošního roku dále mírně poklesla a setrvalý růst poptávky po práci narážel na nedostatek pracovní síly. Ani v těchto podmínkách však nedokáže mzdová dynamika letos držet krok s eskalující inflací. Firmy jsou totiž pod tlakem růstu ostatních nákladů, a prostor pro razantní zvyšování mezd je proto velmi omezen. Reálné mzdy tak letos silně poklesnou, což bude výrazně omezovat spotřebu domácností, jejíž růst se v celoročním úhrnu de facto zastaví.

Českou ekonomiku budou po celý letošní rok omezovat pokračující a válkou na Ukrajině ještě dále prohloubené obtíže v globální logistice i v dodávkách výrobních materiálů a komponent. Domácí fiskální politika bude letos ekonomický růst mírně tlumit vzhledem k ukončování vládních covidových podpůrných programů. V opačném směru budou naopak působit zvýšené výdaje vlády na pomoc ukrajinským uprchlíkům a jejich integraci do života v České republice. Ti začnou v nemalém počtu postupně vstupovat na tuzemský trh práce, čímž přispějí k mírnému snížení jeho napětí.

Ekonomický růst letos výrazně oslabí z důvodu prudkého cenového růstu, zvolnění růstu zahraniční poptávky a zhoršení všeobecného sentimentu na pozadí války na Ukrajině. Hluboký pokles reálných mezd potáhne dolů i kupní sílu domácností, přestože jejich nominální příjmy budou posíleny dalším snížením daně z příjmů, valorizacemi důchodů, rozšířením poskytovaných příspěvků na bydlení a dalších dávek. Rodinné rozpočty budou nicméně čelit plošnému a citelnému zdražování. K udržení životního standardu proto budou mnohé domácnosti využívat i zbývající část finančních prostředků, nuceně odložených stranou během pandemie. Brzdou při utrácení příjmů a úspor v obavě ze ztráty jejich kupní síly bude pokračující nárůst úrokových sazeb a snížený spotřebitelský apetit. V podobném duchu povedou nepříznivý podnikatelský sentiment a utlumená poptávka k poklesu fixních investic, a to i přes pokračující snahu firem o automatizaci a robotizaci výroby. Stabilně naopak porostou vládní investice podpořené čerpáním evropských fondů. Zásoby nedokončené výroby budou i nadále zvýšené v souvislosti s globálními logistickými problémy. Exportní výkonnost české ekonomiky bude ze stejného důvodu až do poloviny příštího roku nízká. Čistý vývoz bude z důvodu umírněného dovozu letos k růstu HDP přispívat mírně kladně, s postupnou deeskalací válečného konfliktu a odezněním problémů v globálních řetězcích začne přispívat mnohem výrazněji. V příštím roce oživí také růst spotřeby domácností a fixních investic, což spolu s pokračujícím solidním růstem spotřeby vlády vyústí ve zvýšení celkové ekonomické aktivity o více než 3 %.

V důsledku letošního zpomalení hospodářského růstu poměrně záhy odezní dosavadní přehřívání tuzemské ekonomiky a napětí na trhu práce se zmírní. K útlumu domácích nákladových a poptávkových inflačních tlaků přispěje také pokračující razantní zpřísňování měnové politiky ze strany ČNB, zahájené již ve druhé polovině loňského roku. Se základním scénářem nové prognózy, v němž centrální banka i nadále nastavuje úrokové sazby za účelem plnění 2% cíle na standardním horizontu měnové politiky, je konzistentní další strmý nárůst úrokových sazeb. Ten spolu se zpevněním kurzu do blízkosti 24 CZK/EUR omezí průsak aktuálních mimořádných inflačních tlaků do vývoje cen v delším horizontu a současně podpoří ukotvenost inflačních očekávání. Ve výsledku tak aktuální dvouciferná inflace klesne do blízkosti 2% cíle ve druhé polovině příštího roku. K výše uvedenému posílení kurzu povede další rozšiřování úrokového diferenciálu vůči eurozóně i odeznění negativního vlivu globálního sentimentu po útoku Ruska na Ukrajinu. S válkou souvisejícímu tlaku na oslabení koruna rychle odolala s přispěním krátkodobých intervencí ČNB na devizovém trhu, a to díky dlouhodobě solidním domácím ekonomickým fundamentům a srozumitelné měnové politice. Od konce letošního roku se kurz koruny stabilizuje v pásmu lehce nad hladinou 24 CZK/EUR v důsledku očekávaného zpřísnění zahraniční měnové politiky. V návaznosti na ústup inflačních tlaků a s výhledem návratu inflace do blízkosti cíle ve druhé polovině roku 2023 budou moci domácí úrokové sazby od letošního podzimu začít postupně klesat.

Proinflačními riziky výše nastíněného návratu inflace k cíli jsou vyšší než prognózou předpokládané ceny energetických surovin a komodit, hrozba ztráty ukotvenosti inflačních očekávání dvouprocentním cílem a související riziko vyššího růstu cen a mezd ve střednědobém horizontu. Naopak protiinflačním rizikem jsou silnější než prognózované negativní poptávkové dopady války na Ukrajině. Nejistotami jsou další vývoj válečného konfliktu na Ukrajině, budoucí nastavení zahraniční měnové politiky a délka trvání přetížení globálních výrobních a dodavatelských řetězců.

Bankovní rada při svém rozhodování vyhodnotila zdroje aktuálně narůstajících inflačních tlaků, kterými jsou z velké části silné vnější cenové šoky. Flexibilita režimu cílování inflace centrální bance umožňuje také zohlednit aktuální extrémní nejistoty obestírající prognózu a svou reakci odpovídajícím způsobem upravit.

Bankovní rada se proto rozhodla zpřísnit měnovou politiku mírněji oproti základnímu scénáři prognózy. V kontextu výrazných a obousměrných rizik a nejistot přitom mimo jiné přihlédla k vyznění simulace se vzdálenějším horizontem měnové politiky oproti jeho standardnímu nastavení v prognostickém aparátu ČNB. Tato simulace předpokládá, že centrální banka odhlíží od vývoje inflace na horizontu zhruba roku až roku a půl, kdy inflace ještě zůstává výrazně pod vlivem vnějších cenových šoků. Současně simulace předpokládá, že měnová politika si zachovává plnou kredibilitu a inflační očekávání zůstávají ukotvena na cíli, a tím přispívají k návratu inflace k 2% cíli, a to i přes zdrženlivější reakci měnové politiky. Trajektorie tržních úrokových sazeb je v této simulaci zejména v letošním roce nižší oproti základnímu scénáři. Inflace ale i v této simulaci klesne v příštím roce na jednociferné hodnoty, i když návrat k 2% cíli se odkládá až do roku 2024.

Graf – Inflace ve druhém čtvrtletí vyšplhá až k 15 %, poté začne klesat a koncem příštího roku se vrátí do blízkosti 2% inflačního cíle
celková inflace, meziročně v %, barevně intervaly spolehlivosti

Horizont měnové politiky je vzdálený 12 až 18 měsíců v budoucnosti, jedná se o období, ve kterém má současné rozhodnutí bankovní rady největší vliv na vývoj inflace.

Tabulka – Růst domácí ekonomické aktivity se letos výrazně utlumí, v příštím roce viditelně zrychlí
meziroční změny v % (není-li uvedeno jinak), v závorkách změny oproti minulé prognóze v p. b.