Co by se stalo, kdyby ČNB nezavedla kurzový závazek

V listopadu 2013 ČNB začala používat kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek. Jedním z hlavních důvodů byla snaha zabránit záporné inflaci (neboli deflaci), kterou předvídala prognóza ČNB z podzimu 2013. Kurzový závazek byl ukončen v dubnu 2017, a je tedy přirozené se ptát, zda toto opatření mělo zamýšlený účinek a jaký byl jeho vliv na zbytek ekonomiky.

Podobné úvahy jsou v literatuře označovány jako tzv. kontrafaktuální analýzy, tedy propočty typu „co by kdyby“. Jejich cílem je zjistit, jak by byla vypadala ekonomická realita, pokud by – oproti pozorované skutečnosti – býval (ne)nastal nějaký jev. Je třeba mít na paměti, že výsledky takovéto analýzy jsou zatíženy určitou nejistotou. V makroekonomii se totiž na rozdíl od laboratoře nedají provádět průkazné experimenty, neboť se nelze v realitě vrátit zpět v čase a dělat jinou hospodářskou politiku. Analýzy tak mohou poskytnout pouze přibližnou odpověď. I přesto má smysl se o ni pokusit, neboť může ukázat alespoň směr, jakým přijaté opatření zafungovalo. Může také kultivovat veřejnou a zejména odbornou diskusi. Ta přitom byla v případě kurzového závazku ČNB bohužel často založena na subjektivních dojmech a emocích, a nikoli na odborné analýze.

Ke kontrafaktuální analýze lze v zásadě použít dva typy přístupů. Prvním z nich jsou strukturální modely, tj. modely podepřené ekonomickou teorií. Parametry těchto modelů jsou stálé bez ohledu na zkoumané opatření. Druhou možností je spolehnout se na čistě empirické metody, založené na zkušenostech. Oba přístupy mají své výhody a nevýhody. Výhodou strukturálního modelu je jeho odolnost vůči tzv. Lucasově kritice¹, a to zejména pokud poměrně přesně odráží vazby ve zkoumané ekonomice. Podoba modelu je však poplatná aktuálnímu stavu ekonomického poznání. Pokud nové poznatky z ekonomické teorie povedou ke změně pohledu na fungování hospodářství, mohou se změnit i závěry učiněné na základě těchto modelů. Empirické přístupy naopak nechávají „promluvit data“. Nejsou tedy tolik poplatné aktuálnímu stavu ekonomické teorie, ale snaží se co nejvíce odrážet pozorované skutečnosti. Na druhou stranu neumožňují hlouběji, tedy na základě pochopení behaviorálních vazeb v ekonomice, analyzovat příčiny, proč opatření (ne)funguje. Z tohoto důvodu je rozumnou a bezpečnou volbou použití obou přístupů. Pokud oba ukazují stejným směrem, zvyšuje se pravděpodobnost toho, že je závěr analýzy správný.

Při použití strukturálních modelů se jakoby vracíme do minulosti. V modelu tak předpokládáme jiné hospodářskopolitické nastavení, než které bylo ve skutečnosti pozorováno. V našem případě tedy nepoužíváme kurz jako další nástroj uvolňování měnových podmínek (tj. „vypínáme“ tzv. kurzový závazek ČNB, v jehož rámci byly prováděny intervence na devizovém trhu). Na základě tohoto modelového předpokladu je pak simulován alternativní vývoj, který by pravděpodobně byl nastal, pokud by dané opatření nebylo zavedeno. Výhodou je navíc znalost skutečného vývoje dalších důležitých proměnných ve zkoumaném období, jako je například vývoj v zahraničí. Rozdíl mezi pozorovanou skutečností a takto vytvořenou fiktivní situací je odhadem dopadu zkoumaného opatření.

Jak již bylo řečeno, alternativním přístupem jsou empirické metody. Z nich je v poslední době populární metoda syntetické proměnné, která byla použita pro vyhodnocení řady opatření (např. protikuřácký zákon v Kalifornii nebo srovnání liberalizačních opatření v několika ekonomikách). Tato metoda odhaduje dopady zkoumaného opatření (v našem případě kurzového závazku) tím, že promyšleným a důkladným způsobem srovnává zemi, v níž bylo dané opatření zavedeno, s jí podobnými zeměmi, které podobné opatření nezavedly. V současnosti existuje zobecněná varianta této metody, která umí zachytit dodatečné vlivy. Ty by ­– pokud by nebyly explicitně zachyceny – mohly výsledky analýzy zkreslit. Právě to bylo relevantní pro období trvání kurzového závazku: v roce 2014 došlo k výraznému poklesu cen ropy a v roce 2015 byl zase zaznamenán velice silný příliv EU fondů do české ekonomiky.

Jak modelový, tak empirický přístup v našem výzkumu potvrdil pozitivní dopady kurzového závazku na inflaci i na reálnou ekonomiku (viz tabulka). Kladný příspěvek závazku k inflaci v letech 2014 a 2015 jsme v průměru všech metod a jejich variant odhadli na 1,5 procentního bodu. S velkou jistotou lze proto tvrdit, že zavedení kurzového závazku zabránilo deflaci. Také příspěvek k růstu reálného hrubého domácího produktu a reálné spotřeby domácností se ukazuje v letech 2014 a 2015 jako pozitivní. Odhad příspěvku závazku ke snížení míry nezaměstnanosti se pohybuje od 0,1 do 1,2 procentního bodu, což odpovídá 5 tisícům až 50 tisícům pracovních míst, která byla zachráněna či nově vytvořena. Rozptyl výsledků je sice značný, nicméně ukazuje na jednoznačně pozitivní dopad na českou ekonomiku.

Pozn: Tabulka shrnuje vliv kurzového závazku na vybrané ekonomické veličiny v nejpravděpodobnějším scénáři. Růst HDP a růst spotřeby domácností jsou v reálném vyjádření. Modelový přístup I. zachycuje simulace jádrovým predikčním modelem používaným v ČNB, modelový přístup II. zachycuje simulace jádrovým predikčním modelem rozšířeným o explicitně zachycený trh práce. Empirický přístup I. a II. představuje výsledky na základě metody syntetické proměnné, resp. na základě její zobecněné varianty.

Na závěr je důležité poznamenat, že všechny použité modely jsou lineární, a tedy nepočítají s možností úplné změny kvality ekonomické reality. Při absenci účinné reakce hospodářské politiky by totiž bývalo mohlo dojít k poklesu inflace do záporných hodnot a ke vzniku tzv. deflačně-recesní spirály, jež může mít velmi zhoubné společensko-ekonomické následky².

Proto výše zmíněné odhady představují pouze spodní hranici skutečného efektu. Ten tak mohl být ve skutečnosti daleko vyšší, než naznačuje uvedená analýza.

Podrobnější informace o použitých přístupech a jejich výsledcích jsou k dispozici v publikovaném pracovním textu.

¹Jádrem Lucasovy kritiky je tvrzení, že nelze vyhodnocovat dopady hospodářské politiky prostřednictvím makroekonomických modelů, jejichž parametry závisí na zvolené hospodářské politice (tzv. nestrukturální parametry, často odhadnuté pomocí jednoduchých statistických metod). Lucasova kritika tak dala podnět ke vzniku sofistikovanějších makroekonomických modelů (zejména dynamických stochastických modelů všeobecné rovnováhy), jejichž parametry mají strukturální interpretaci a můžeme je považovat za invariantní vůči efektům hospodářské politiky. Tyto modely (např. i jádrový predikční model ČNB) je pak možné k hodnocení dopadů hospodářské politiky využít.
²Deflačně-recesní spirála je stav dlouhodobého poklesu cenové hladiny. Ekonomické subjekty v očekávání poklesu cen odsouvají spotřebu a investice do budoucnosti, což snižuje agregátní poptávku. Výrobci zboží a služeb jsou pak pod tlakem nižších cen a poptávky nuceni snižovat náklady a výrobu. To vede ke snižování mezd a propouštění, což implikuje další snižování agregátní poptávky. Ekonomika tak může být deflačně-recesní spirálou těžce poškozena.