Deset let od eskalace dluhové krize eurozóny

V září a v říjnu 2011 začala dluhová krize eurozóny nabírat rychlé obrátky. Krize započala již na podzim 2009. V té době se týkala téměř výhradně hospodářské a fiskální situace v Řecku. V průběhu roku 2011 se však začaly obavy ohledně udržitelnosti veřejného dluhu šířit napříč dalšími zeměmi eurozóny (Irsko, Portugalsko, Španělsko, Kypr, ale i Itálie a Belgie). Výprodej státních dluhopisů ze strany investorů, ať již z důvodu těchto obav nebo neochoty setrvávat na příliš volatilním trhu, vedl k prudkému nárůstu jejich požadovaných výnosů. To dále zhoršilo fiskální vyhlídky těchto zemí, neboť se výrazně zdražilo financování nejen jejich veřejnému, ale i soukromému sektoru. Zdlouhavé vyjednávání politických špiček eurozóny při hledání kompromisních řešení nastalé situace a místy i jejich neochota se dohodnout na razantní a pro finanční trhy důvěryhodné reakci nakonec vedla k rozsáhlé dluhové krizi, která ohrožovala samotnou existenci eurozóny. Jelikož se tyto události již staly svým způsobem dávnou historií, je vhodné si připomenout některé podstatné skutečnosti.

Graf 1 – Vývoj výnosů státních dluhopisů vybraných zemí eurozóny (výnosy 10letých státních dluhopisů v %)

Zdroj: IMF

Výše uvedené země se po propuknutí dluhové krize v Řecku dostaly ve velmi krátkém období do značně ztížené situace ohledně financování svých veřejných dluhů. Na trzích státních dluhopisů zemí eurozóny byl patrný rozchod ve výnosech (decoupling) způsobený „útěkem investorů k jistotě“ (Graf 1). Rychlý nárůst výnosů pak dopadal zejména na země, které v dané době refinancovaly značné objemy svých vysokých dluhů, ale i země financující nové dluhy vzniklé podporou svých bankovních sektorů. Explicitní či implicitní státní záruky či jiné podpory nezbytné pro zachování stability bankovních sektorů zasažených globální finanční krizí zvyšovaly veřejné zadlužení a dále zhoršovaly vnímání o udržitelnosti veřejného dluhu. Některé banky nebyly schopny poskytovat v plném rozsahu své služby reálné ekonomice, což se nepříznivě promítalo do hospodářského výstupu a zpětně do veřejných financí. Jako členové měnové unie neměly postižené ekonomiky k dispozici oslabení či devalvaci měny, a potřebné přizpůsobení tak muselo probíhat přes složitější a pomalejší interní devalvaci.

Přes nepopiratelné ekonomické faktory byla krize eurozóny primárně krizí politickou, což odráží skutečnost, že „euro“ je primárně politický projekt. Politické špičky eurozóny dlouho vnímaly celou situaci jako izolovaný fiskální problém Řecka a věnovaly neadekvátně velké úsilí tomu, aby se jeho vláda výměnou za pomoc zavázala k fiskální konsolidaci a strukturálním reformám. Podmínky a mechanismy dočasného záchranného fondu EFSF (European Financial Stability Facility) dohodnutého hlavami států eurozóny v květnu 2010 i proto nebyly příliš flexibilní. Vedle Řecka využily tuto finanční asistenci rovněž Irsko a Portugalsko. Zřízení fondu v červnu 2010 situaci každopádně na několik měsíců uklidnilo. To se ale nakonec ukázalo být kontraproduktivním, neboť politické reprezentace i tržní účastníci podlehli částečně iluzi, že problémy vládní dluhové krize eurozóny jsou tím vlastně vyřešeny.

Graf 2 – Vývoj svrchovaných ratingů vybraných zemí (dlouhodobý rating v zahraniční měně)

Zdroj: Standard & Poor´s

Vzhledem k  omezené časové působnosti EFSF a původní omezené efektivní kapacitě, kdy se do potíží se splácením dostávaly další země, začalo být zřejmé, že tomu tak není. Následovala série jednání hlav států a summitů. Za jedno z rozhodujících opatření byla nejprve považována dohoda o zřízení eurovalu ESM (European Stability Mechanism), tj. stálého záchranného fondu eurozóny. Plán na jeho vytvoření byl odsouhlasen na přelomu let 2010 a 2011 s tím, že začne plně fungovat od roku 2013, ale s dohodnutými prostředky bude disponovat v plném rozsahu až později. Základní problém spočíval v tom, že i kvůli politickým rozepřím v „zachraňovaných“ i „zachraňujících“ zemích a neuspořádané veřejné výměně názorů mezi představiteli jednotlivých zemí začali mít mezinárodní investoři stále větší pochybnosti o tom, zda budou stabilizované ekonomiky eurozóny skutečně ochotny těm ohroženým poskytnout dostatek prostředků. Situace proto začala poměrně rychle eskalovat. Ratingové agentury opakovaně přistoupily ke zhoršení úvěrového hodnocení u celé skupiny členských zemí eurozóny, u některých dokonce pod investiční stupeň (Graf 2). Výnosy z dluhů těchto zemí se tak opakovaně dostávaly na úrovně, při kterých byly pochybnosti o jejich solventnosti oprávněné (Graf 1).

Na zjitřenou situaci se snažil reagovat další z klíčových summitů, který se uskutečnil v říjnu 2011 v Bruselu. Účastníci se dohodli na potřebě navýšit „palebnou sílu“ záchranných mechanismů a na možné využití jejich prostředků pro stabilizaci bankovních sektorů. Zároveň značná část zemí trvala na tom, že cestou k dlouhodobému obnovení důvěry a stability eura je fiskální konsolidace. Vyvrcholením se pak měla stát mezivládní smlouva „European Fiscal Compact“ představující striktnější verzi Paktu stability a růstu. Ta byla po několikatýdenním jednání schválena na konci ledna 2012 na summitu v Bruselu zástupci všech zemí eurozóny. Politické špičky v dobré, leč naivní, víře deklarovaly, že smlouva je klíčovým krokem nejen v obnovení důvěry v eurozónu, ale i k nastartování ekonomického růstu.

Tyto naděje se však nenaplnily – nejen v roce 2012, ale koneckonců ani nikdy potom. Dluhová krize eurozóny pokračovala až do července 2012, kdy prezident ECB Mario Draghi připustil, že ECB je připravena udělat cokoli, aby euro zachránila. Tato slova byla pochopena tak, že ECB přebírá zodpovědnost za udržitelnost veřejných financí v zemích eurozóny, a pokud to nebude v rozporu s cílem cenové stability, bude připravena nakupovat rozsáhlé objemy státních dluhopisů, aby i ve vysoce zadlužených zemích náklady na financování nejen veřejných dluhů zůstávaly dostatečně nízké. Dluhová krize pak ztratila dynamiku. Mario Draghi je dnes vnímán jako zachránce eura. Jeho krok, tj. obrat v politice ECB v létě 2012, lze ale považovat za reflexi seznání, že politické špičky eurozóny nejsou schopny dosáhnout účinného řešení dluhové krize. Jedinou institucí, která to byla schopna zajistit, tak byla ECB. Závazek ECB se ukázal být kredibilním a nákupy státních dluhopisů ze strany eurosystému proto nemusely být zpočátku rozsáhlé. Ke konci roku 2012 držel eurosystém podle výročních zpráv ECB pro měnové účely státní dluhopisy v objemu 209 mld. EUR, ke konci 2013 pak jen 179 mld. EUR.

Graf 3 – Cenné papíry držené eurosystémem (v mld. EUR)

Zdroj: ECB
Pozn.: Data jsou získána ze tří odlišných statistik, Eurosystém – ECB a národní centrální banky eurozóny, APP – Asset Purchase Program

V polovině roku 2014 však bylo v reakci na přetrvávající nepříznivý ekonomický vývoj a rizika příliš dlouhého období nízké inflace rozhodnuto o nastartování programu nákupu aktiv, přičemž o státní dluhopisy byl program rozšířen v lednu 2015. V rámci tohoto programu nyní drží eurosystém v bilanci aktiva za více než 3 biliony EUR, přičemž 80 % z toho představují státní dluhopisy (Graf 3). Politici i tvůrci hospodářské politiky se z krize nepochybně poučili. Díky tomu byli po propuknutí pandemie v roce 2020 schopni aktivovat a koordinovat rozsáhlé stabilizační programy, které zabránily výraznějším otřesům. Ke konci koronavirové krize je však stále více viditelné, že stabilita veřejného a koneckonců i soukromého sektoru v eurozóně je ještě více než dříve závislá na rozsáhlých nákupech aktiv centrální bankou. Zároveň se v eurozóně změnila ideologie ohledně vztahu veřejných financí a hospodářského růstu. Zatímco před 10 lety převládal konsenzus, že k vyššímu hospodářskému růstu je nezbytné se prospořit, nyní začíná dominovat názor, že je naopak nutné se proutrácet.

Klíčovou nedořešenou a v podstatě neřešenou otázkou zůstává, jak z dlouhodobého hlediska eurozónu stabilizovat fiskálně. Pandemie COVID-19 složitost této otázky dále prohloubila a diskusi o ní zřejmě na delší dobu odložila. ECB, resp. eurosystém, svou aktivní politikou kolaterálu již ukázala, že může v mnoha ohledech fungovat jako efektivní věřitel či trh poslední instance a v případě potřeby ovlivnit tržní likviditu a tím ceny řady aktiv. Programy nákupu státních dluhopisů vedly k poklesu rizikových prémií i u vysoce zadlužených zemí, i když z dlouhodobého hlediska jejich kreditní riziko „nezmizelo“. Zásadní rozdíly v rizikovosti státních dluhopisů jednotlivých zemí eurozóny do značné míry blokují projekty či regulatorní návrhy, které mohou mít dlouhodobě stabilizující efekty.

Mezi takové patří projekty ohledně zvýšení objemu bezpečných aktiv v Evropě a diverzifikace portfolia státních dluhopisů v bankovním sektoru, a to pomocí vzniku evropských bezpečných či podřízených dluhopisů (tzv. ESBies a EJBies), resp. cenných papírů krytých státními dluhopisy vydanými zeměmi eurozóny (tzv. SBBS). V roce 2016 zřídila Evropská rada pro systémová rizika pracovní skupinu na vysoké úrovni s mandátem zkoumat praktické aspekty do té doby spíše akademické úvahy o sekuritizaci těchto státních dluhopisů. Přes řadu negativních názorů od některých členských zemí či industrie ohledně smysluplnosti vzniku těchto finančních aktiv, prostřednictvím nichž by se prakticky sekuritizovala obchodovatelná a likvidní aktiva, předložila Evropská komise v květnu 2018 legislativní návrh umožňující rozvoj trhu SBBS. Ten Evropský parlament v dubnu 2019 v prvním čtení schválil, avšak Rada EU pozici k návrhu stále nepřijala.

Vedle toho se v souvislosti s negativními efekty úzké vazby mezi bankovním a veřejným sektorem stále diskutuje změna preferenčního regulatorního zacházení se svrchovanými expozicemi bank (ESRB), a to i v souvislosti s dokončením bankovní unie jakožto klíčovým prvkem měnové unie. Některé země eurozóny vidí v revizi bankovní regulace kreditního rizika a rizika koncentrace možnost, jak dosáhnout diverzity v držení státních dluhopisů bank. Jiné takový návrh odmítají s tím, že by došlo k výraznému narušení fungování trhů se státními dluhopisy. Země eurozóny tak v oblasti regulace expozic vůči vládám stejně jako na mezinárodní úrovni (BCBS) prozatím nedosáhly žádného politického závěru. A to se hned tak nezmění.