Euro a my: Krize a jejich odraz v integraci finančních trhů
Článek se zaměřuje na oblast finančních trhů, v rámci které se pokusíme čtenáře stručně seznámit s podstatou myšlenky finančně integrovaných trhů a nastínit možnosti rámcového měření sladěnosti. Následně se pokusíme vyhodnotit vývoj finanční sladěnosti napříč jednotlivými trhy za čtvrtstoletí existence eurozóny, které si letos připomínáme. V tomto duchu se podíváme, jak se podobně vyvíjely pohyby na devizovém, peněžním a akciovém trhu vybraných eurokandidátů v porovnání s eurozónou, resp. v případě trhu vládních dluhopisů s Německem, v reakci na probíhající turbulentní události. Naším cílem je ukázat, jak se události jako globální krize, pandemie covid-19, bezpečnostní krize a následná energetická krize projevily v míře (ne)sladěnosti jednotlivých částí finančního trhu.
- Vyšlo v publikaci Globální ekonomický výhled – prosinec 2024 (pdf, 1,6 MB)
Členství v EU a přistoupení ke čtyřem svobodám vnitřního trhu dále zvýšilo již tak viditelnou propojenost evropských zemí a jejich obyvatel. Země EU mají zaručený volný pohyb zboží, služeb, osob a kapitálu na celém území EU. Účast na tomto evropském integračním projektu dále umožňuje občanům EU žít a pracovat kdekoli v EU a poskytovat jim tak lepší pracovní příležitosti a osobní seberealizaci. Neoddiskutovatelný přinos členství v EU lze pozorovat zejména pro postsocialistické země, které prošly rychlou přeměnou na tržní ekonomiky[1]. Uvedené procesy, byť v různých zemích probíhaly rozdílně, přispěly i k viditelné integraci finančních trhů zemí EU. Ta by měla být ještě vyšší u zemí platících jednotnou měnou euro.
Jaké jsou tedy výhody a nevýhody plynoucí z vyšší integrace finančních trhů? Finanční integrace přináší jednotlivým subjektům, ať již přímo nebo zprostředkovaně, výhody i náklady[2]. Zkušenost z globální finanční krize po pádu investiční banky Lehman Brothers v roce 2008, ale i turbulentní období po roce 2020 důležitost této debaty umocnila. Mezi nejčastěji uváděné výhody integrace finančních trhů patří: (i) vyhlazování spotřeby vlivem mezinárodní diverzifikace rizika, (ii) pozitivní dopad kapitálových toků na domácí investice a hospodářský růst[3], (iii) rostoucí efektivnost finančního systému a (iv) zvyšování obezřetného chování subjektů na finančních trzích a dosahování vyššího stupně finanční stability. Ačkoli je obecně přijímaným tvrzením, že vyšší stupeň integrace trhů přináší zemi spíše výhody, za určitých podmínek může vyvolávat i méně pozitivní efekty. Právě u zemí na finanční integraci nedostatečně připravených (méně vyvinutý finanční sektor, jeho značně rozdílná struktura či právní rámec) mohou náklady spojené s provázaností trhů převážit. To by se však nemělo týkat eurokandidátů, které by měly být z povahy jejich členství v EU s ostatními zeměmi tohoto společenství již do značné míry sladěny. Mezi podstatné náklady finanční integrace lze řadit: (i) nedostatečný přístup k finančním zdrojům v období finanční nestability včetně koncentrace a procykličnosti kapitálu, (ii) neadekvátní alokaci kapitálových toků, (iii) ztrátu makroekonomické stability, (iv) stádové chování mezi investory, nákazu propagující se skrze propojené finanční trhy a vysokou volatilitu přeshraničních kapitálových toků[4].
Globální megatrendy[5] a zvyšující se míra propojenosti ekonomik dále ovlivňují všechny aktéry, tedy domácnosti, firmy, vlády i finanční instituce. Vyšší míra integrace finančních trhů může zvýšit jejich investiční příležitosti, a tak umožnit získaní vyššího výnosu při shodně podstupovaném riziku. Na druhé straně, pokud jsou všichni vystaveni obdobným rizikům, nemusí být jejich bilance dostatečně diverzifikovány a původní pozitivní efekt z integrace tím může být snížen. Finanční sektor jako celek může být navíc v podmínkách vysokého stupně geografické a sektorové provázanosti finančních institucí (bank) a jednotlivých částí finančního trhu náchylnější na zmíněné riziko nákazy, které může dosáhnout až systémového rozměru. To, zda výhody prohlubování finanční integrace převáži nad jejími riziky a zda tento proces povede ke zvyšování míry finanční stability, do značně míry závisí na odolnosti a pružnosti samotného finančního systému a naplňování obezřetnostní role národních a mezinárodních institucí.
Jeden z klíčových předpokladů pro měření integrace je platnost zákona jedné ceny. Většina definic finanční integrace je úzce spojena nebo dokonce přímo definována zákonem jedné ceny. Ten nám říká, že „aktiva (měnové kurzy, dluhopisy, akcie, ….) nesoucí identické riziko a výnos by měla být shodně oceněna bez ohledu na to, kde jsou obchodována“. Mohli bychom si jeho platnost představit např. jako hladinu moře, která je z důvodu fyzikálních zákonů všude na zemi stejná. To je dáno tím, že neexistují umělé bariéry, které by hladinu moře v některých částech země účelově zvyšovaly či snižovaly. Za obecně užívanou definici finančně integrovaného trhu se v relevantní literatuře pokládá tato formulace (Baele a kol., 2004; Weber, 2006): „Trh pro daný počet finančních instrumentů a služeb je plně integrován, jestliže všichni potenciální účastníci trhu se stejnými relevantními charakteristikami: čelí stejné množině pravidel, když se rozhodují operovat s finančními instrumenty a/nebo službami; mají rovnocenný přístup k výše uvedené množině finančních instrumentů a/nebo službám; je s nimi jednáno rovnocenně, když jsou aktivní na trhu.“
Pro měření integrace, resp. sladěnosti finančních trhů lze využít koncepty tzv. beta- a sigma-konvergence.[6] Beta-konvergence umožňuje určit rychlost, s jakou jsou snižovány rozdíly ve výnosech na jednotlivých finančních trzích. Pokud je koeficient beta negativní, znamená to, že konvergence probíhá. Čím více se jeho hodnota blíží -1, tím vyšší je rychlost konvergence. Hodnocení beta-konvergence lze provést pomocí odvozeného ukazatele poločasu konvergence, který umožnuje intuitivní interpretaci rychlosti, s jakou dochází k vyrovnávání rozdílů mezi výnosy na jednotlivých trzích. Poločas konvergence označuje dobu, za kterou rozdíly mezi výnosy aktiv klesnou na polovinu své původní hodnoty. Druhou stranou téže konvergenční mince je koncept sigma-konvergence, který se zaměřuje na rozptyl rozdílů mezi výnosy stejných aktiv v různých zemích v daném časovém okamžiku. Tento koncept určuje úroveň sladěnosti, jakého jednotlivé segmenty finančního trhu dosáhly. O sigma-konvergenci hovoříme tehdy, pokud dochází k poklesu rozptylu k nule. Je důležité poznamenat, že beta-konvergence může, ale nemusí být doprovázena sigma-konvergencí. Dokonce může dojít k sigma-divergenci. Z toho důvodu je nutné pro hodnocení finanční integrace sledovat oba tyto koncepty současně.
V následujícím textu jsou prezentovány výsledky beta- a sigma-konvergence finančních trhů vybraných eurokandidátů (Česká republika, Maďarsko a Polsko) a současných vybraných členských zemí eurozóny (Rakousko, Portugalsko, Italie a Slovensko) s eurozónou, resp. s Německem, za období leden 1995 až červen 2024. Výpočty byly provedeny na týdenních datech (průměrech z denních dat) pocházejících z agentur Bloomberg a Refinitiv, a to od ledna 1995 pro devizový a akciový trh, od ledna 1999 pro peněžní trh a od ledna 2000 pro dluhopisový trh. Datový soubor je u všech trhů ukončen červnem 2024. Z oblasti peněžního trhu byly použity tříměsíční sazby mezibankovního trhu, pro devizový trh kotace kurzu národních měn vůči USD, pro dluhopisový trh pětileté vládní dluhopisy a pro akciový trh národní akciové indexy. Odhad koeficientů beta byl proveden pomocí regresní analýzy jako v práci Babecký, Komárek a Komárková (2017).
Tabulka 1 – Beta-konvergence devizového a peněžního trhu vůči eurozóně
(vývoj hodnot poločasu konvergence; ve dnech)
| Devizový trh | Peněžní trh | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 7/07 | 12/19 | 6/24 | 7/07 | 12/19 | 6/24 | |
| Česká republika | 1,8 | 2,0 | 2,2 | 5,8 | 6,8 | 1,2 |
| Maďarsko | 1,4 | 1,8 | 2,1 | 3,1 | 2,8 | 1,7 |
| Polsko | 2,4 | 2,0 | 2,1 | 2,5 | 2,8 | 3,3 |
| Eurozóna | B | B | B | B | B | B |
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů
Pozn.: Poločas je doba, za kterou dojde ke snížení rozdílu ve výnosech na polovinu. Čím je hodnota poločasu nižší, tím je rychlost konvergence vyšší; první časový mezník označuje období před vznikem finanční krize (do července 2007), druhý pak období před pandemií (do prosince 2019) a třetí současné období (do června 2024). Další symboly: B – benchmark.
Beta-konvergence na devizovém a peněžním trhu probíhá poměrně rychle, avšak mezi jednotlivými zeměmi existují významné rozdíly. Tabulka 1 zobrazuje vývoj beta-konvergence na devizových a peněžních trzích ve vztahu k eurozóně pro vybrané eurokandidáty. Ve všech třech zemích je poločas konvergence kratší než týden, což naznačuje relativně vysokou rychlost sladění s eurozónou. Zejména na devizovém trhu se poločas konvergence pohybuje v úzkém rozmezí dvou dní ve všech sledovaných obdobích, a tím potvrzuje stabilní a rychlou sladěnost tohoto segmentu napřič zeměmi. Na peněžním trhu pozorujeme pokles poločasu konvergence u České Republiky a Maďarska na hodnoty pod hodnotu 2 dní, což naznačuje zrychlení sladěnosti ke konci sledovaného období. Naproti tomu v Polsku dochází k mírnému nárůstu poločasu konvergence z 2,5 na 3,3 dne, a tím naznačuje zpomalení sladěnosti v tomto segmentu finančního trhu.
Beta-konvergence na dluhopisových a akciových trzích vykazuje různé rychlosti sladění, přičemž země eurozóny jsou obecně pevněji integrovány než eurokandidáty. Jak ukazuje Tabulka 2, na dluhopisovém trhu se poločasy konvergence ve všech sledovaných zemích pohybují pod hranicí nepřevyšující 4 dny, přičemž v České republice a Maďarsku zůstávají stabilní nebo mírně rostou, což naznačuje pomalejší slaďování. Polsko vykazuje lehký nárůst poločasu konvergence na 3,1 dne, zatímco země eurozóny, jako Portugalsko a Italie, mají nižší hodnoty (1,3 až 2,3 dne), což svědčí o pevnější integraci. Na akciovém trhu je poločas konvergence stabilní, pod 3 dny ve většině sledovaných zemí, včetně České republiky, Maďarska a Polska, což ukazuje na setrvalou a relativně rychlou integraci tohoto segmentu finančního trhu.
Tabulka 2 – Beta-konvergence dluhopisového a akciového trhu
(vývoj hodnot poločasu konvergence; ve dnech)
| Dluhopisový trh | Akciový trh | |||||
|---|---|---|---|---|---|---|
| 7/07 | 12/19 | 6/24 | 7/07 | 12/19 | 6/24 | |
| Česká republika | 3,8 | 3,8 | 3,8 | 3,1 | 3,0 | 3,0 |
| Maďarsko | 3,7 | 3,8 | 4,0 | 2,9 | 2,7 | 2,7 |
| Polsko | 2,9 | 2,9 | 3,1 | 2,9 | 2,8 | 2,8 |
| Německo | B | B | B | 3,2 | 3,1 | 3,2 |
| Rakousko | 1,3 | 3,4 | 3,4 | 2,3 | 2,5 | 2,5 |
| Portugalsko | 2,6 | 2,3 | 2,3 | 1,9 | 2,0 | 2,1 |
| Italie | 2,0 | 2,1 | 2,1 | 3,0 | 3,1 | 3,0 |
| Slovensko | 3,4 | 3,1 | 3,0 | 3,8 | 3,0 | 3,0 |
| Eurozóna | - | - | - | B | B | B |
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů
Pozn.: Poločas je doba, za kterou dojde ke snížení rozdílu ve výnosech na polovinu. Čím je hodnota poločasu nižší, tím je rychlost konvergence vyšší; první časový mezník označuje období před vznikem finanční krize (do července 2007), druhý pak období před pandemií (do prosince 2019) a třetí současné období (do června 2024). Další symboly: B – benchmark, "-" – údaje nejsou k dispozici.
Dynamika sigma-konvergence na devizovém a peněžním trhu odráží rozdílné reakce na globální finanční krizi a nedávnou inflační epizodu. Jak ukazuje Graf 1, sigma-konvergence na devizovém trhu byla nejvíce ovlivněna globální finanční krizí (2008–2009) a následně i nedávnou inflační vlnou. Během těchto období došlo k výraznému nárůstu rozptylu rozdílů mezi výnosy, což signalizovalo dočasné narušení sladěnosti trhů. Po odeznění krize se rozptyl postupně snižoval, což naznačuje obnovu integrace devizových trhů v rámci eurozóny.
Na peněžním trhu se naopak vliv globální finanční krize projevil méně výrazně než na devizovém trhu (viz Graf 2), což ukazuje na větší stabilitu tohoto segmentu během krize. Nejvýznamnější dopad na sigma-konvergenci peněžního trhu však měla nedávná inflační vlna (2021–2024). Zvýšená volatilita úrokových sazeb v reakci na inflaci vedla k nárůstu rozptylu rozdílů mezi výnosy, což signalizovalo zhoršení sladěnosti trhu.
Graf 1 – Sigma konvergence devizového trhu vůči eurozóně
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů
Graf 2 – Sigma konvergence peněžního trhu vůči eurozóně
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů
Na trhu vládních dluhopisů eurokandidátů byla dynamika sigma-konvergence nejvíce ovlivněna dvěma klíčovými obdobími – globální finanční krizí a nedávnou inflační vlnou. Jak ukazuje Graf 3a, globální finanční krize vedla k nárůstu rozptylu rozdílů mezi výnosy vládních dluhopisů vůči Německu, což signalizovalo dočasné narušení sladěnosti. Bezpečnostní a energetická krize dále narušily sigma-konvergenci v důsledku rozdílných reakcí národních ekonomik na vysokou inflaci, včetně související úrokové politiky centrálních bank.
Graf 3a – Sigma konvergence trhu vládních dluhopisů vůči Německu (eurokandidáti)
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů
Graf 3b – Sigma konvergence trhu vládních dluhopisů vůči Německu (země eurozóny)
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů
Nejvýznamnějším faktorem, který ovlivnil sigma-konvergenci na trhu vládních dluhopisů vybraných zemí eurozóny, byla dluhová krize (2010–2012). Jak je patrné z Grafu 3b, tato krize vedla k prudkému nárůstu rozptylu mezi výnosy vládních dluhopisů těchto zemí vůči Německu, což dočasně narušilo sladěnost. Po skončení dluhové krize trh vykázal obnovu sigma-konvergence, která v posledních několika letech zůstává převážně stabilní. Výjimkou je Itálie, kde došlo k dočasné sigma-divergenci, což je zřejmě odrazem neutěšeným stavem tamních veřejných financí
Na akciových trzích má největší vliv na sigma-konvergenci historická volatilita a období globální finanční krize. Jak u eurokandidátů (Česká republika, Maďarsko, Polsko), tak u zemí eurozóny se projevuje výrazný dopad globální finanční krize let 2008–2009, kdy ve všech sledovaných zemích došlo k prudkému a synchronizovanému zvýšení volatility (Graf 4). Naopak pandemie covid-19 a inflační epizoda měly na sigma-konvergenci mnohem menší dopad, což naznačuje relativní odolnost akciových trhů vůči nedávným ekonomickým šokům.
Graf 4a – Sigma konvergence akciového trhu vůči eurozóně (eurokandidáti)
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů
Graf 4b – Sigma konvergence akciového trhu vůči eurozóně (země eurozóny)
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů
Závěry
Analýza beta- a sigma-konvergence ukázala, že evropské finanční trhy vykazují různé stupně sladěnosti. Zatímco beta-konvergence naznačuje relativně rychlý proces odstraňování rozdílů ve výnosech, sigma-konvergence odhaluje, že sladěnost se může v důsledku krizí a ekonomických šoků dočasně narušit.
Dynamika sigma-konvergence se liší podle typu finančního trhu. Zatímco devizový trh byl nejvíce ovlivněn globální finanční krizí, na peněžním a dluhopisovém trhu eurokandidátů se nejvýrazněji projevilo zhoršení sladěnosti během nedávné inflační epizody. Všechny trhy však po krizích vykazují postupný návrat k nižším hodnotám rozptylu, což dokládá jejich schopnost znovu dosáhnout vyšší úrovně sladěnosti.
Relativní vysoká sladěnost evropských akciových trhů. Akciové trhy vykazují stabilní a relativně rychlou beta-konvergenci napříč všemi sledovanými zeměmi. Sigma-konvergence akciových trhů byla nejvíce ovlivněna historickou volatilitou a globální finanční krizí, zatímco pandemie a inflační epizoda měly menší vliv, což naznačuje vyšší stabilitu tohoto segmentu.
Rozdíly mezi eurokandidáty a zeměmi eurozóny. Česká republika, Maďarsko a Polsko obecně vykazují pomalejší beta-konvergenci a vyšší sigma-konvergenci (rozptyl), což naznačuje delší proces sladěnosti jejich finančních trhů s eurozónou. Naopak země eurozóny dosahují nižšího rozptylu a rychlejší beta-konvergence, zejména na dluhopisových a peněžních trzích.
Závěr k celkové sladěnosti. Kombinace beta- a sigma-konvergence odhaluje důležitou dynamiku: i když rozdíly ve výnosech (měřené beta-konvergencí) mohou být odstraňovány rychle, jejich rozptyl (sigma-konvergence) může být krátkodobě narušen externími šoky. Tento fenomén zdůrazňuje nutnost monitorování obou typů konvergence současně pro komplexní pochopení sladěnosti finančních trhů. Tento přístup však neumožňuje přímo identifikovat důvody stojící za změnou sladěnosti finanční trhů. Ty lze tak dovodit nepřímo se znalostí vývoje v jednotlivých zemích.
Autorem je Jan Babecký, Luboš Komárek a Zlatuše Komárková. Názory v tomto příspěvku jsou jejich vlastní a neodrážejí nezbytně oficiální pozici České národní banky.
Zdroje
Adam, K., Jappelli, T., Menichini, A., Padula, M., & Pagano, M. (2002). Analyse, Compare, and Apply Alternative Indicators and Monitoring Methodologies to Measure the Evolution of Capital Market Integration in the European Union. Report to the European Commission, 2002, s. 1–95. (Externí odkaz)
Agénor, P. R. (2003). Benefits and Costs of International Financial Integration: Theory and Facts. World economy, 26(8), s. 1089–1118. (Externí odkaz)
Babecký, J., Komárek, L., & Komárková, Z. (2017). Financial Integration at Times of Crisis and Recovery. In: R. Mirdala and R. R. Canale (eds.), Economic Imbalances and Institutional Changes to the Euro and the European Union, Vol. 18, s. 173–191. Emerald Publishing Limited. (Externí odkaz)
Babecký, J., Komárek, L., & Komárková, Z. (2012). Financial Integration at Times of Financial Instability. In: R. Matoušek and D. Stavárek (ed.), Financial Integration in the European Union, Ch. 2, s. 31 Routledge. (Externí odkaz)
Baele, L., Ferrando, A., Hördahl, P., Krylova, E., & Monnet, C. (2004). Measuring European Financial Integration. Oxford Review of Economic Policy, 20(4), s. 509–530. (Externí odkaz)
Baltzer, M., Cappiello, L., De Santis, R. A., & Manganelli, S. (2008). Measuring financial integration in new EU member states. ECB Occasional Paper, 81.
Barro, R. J., & Sala-i-Martin, X. (1992). Convergence. Journal of political Economy, 100(2), s. 223–251.
Coeurdacier, N., Rey, H., & Winant, P. (2020). Financial Integration and Growth in a Risky World. Journal of Monetary Economics, 112, s. 1–21. (Externí odkaz)
ECB (2024): Financial Integration and Structure in the Euro Area. European Central Bank, June 2024. (Externí odkaz)
Kábrt, M., Komárek, L., Polák, P., Ryšavá, M., & Netušilová, P. (2024): Dvě desetiletí v Evropské unii: Jaká byla pro země Visegradské čtyřky? Česká národní banka. Globální ekonomický výhled, květen 2024.
Komárek, L. (2024): Euro a my: několik poznámek ke čtvrtstoletí eurozóny, čnBlog 12. 3. 2024.
Weber, A. A. (2006). European Financial Integration and (Its Implications for) Monetary Policy. Projev prof. A. A. Webera, prezidenta Deutsche Bundesbank, na výročním zasedání Asociace zahraničních bankéřů v Nizozemsku, Amsterdam, 23. května 2006. (Externí odkaz)
Klíčová slova
Akciové trhy, finanční trhy, sigma konvergence, dluhopisy
Klasifikace JEL
E58, F31, F41
[1] Viz např. Kábrt a kol. (2024).
[2] Viz např. ECB (2024), Coeurdacier a kol. (2020) nebo z dřívějších prací např. Agénor (2003), Baele a kol. (2004) nebo Babecký, Komárek a Komárková (2012).
[3] Vede k vyššímu ekonomickému růstu tvorbou dodatečných příležitostí pro diverzifikaci rizika a efektivní alokací kapitálu.
[4] Viz Agénor (2003).
[5] Např. stárnutí populace, elektromobilita, nové technologie a umělá inteligence, ekologická uvědomělost, propojenost globálních výrobních řetězců, atd.
[6] Viz např. Baltzer a kol. (2008), Baele a kol. (2004). Označení beta-konvergence a sigma-konvergence svým původem spadá do literatury zabývající se problematikou ekonomického růstu a jeho dynamiky, viz např. Barro a Sala-i-Martin (1992). Jejich první aplikaci na oblast finančních trhů provedli Adam a kol. (2002).