Euro a my: Role globálních a lokálních faktorů v integraci finančních trhů
Tento příspěvek je dalším v tematické řadě „Euro a my“. Navazuje na naši předchozí analýzu krizí a jejich dopadu na integraci finančních trhů vybraných evropských zemí s eurozónou. Nově se zaměřuje na roli společných (globálních) šoků v procesu finanční sladěnosti mezi eurokandidáty (Česká republika, Maďarsko, Polsko) a vybranými zeměmi eurozóny. Náš přístup, vycházející ze zákona jedné ceny, kombinuje cenové ukazatele sladěnosti s měřením založeným na událostech. Cenové ukazatele – beta-konvergence a sigma-konvergence – zachycují rychlost a úroveň sbližování trhu. Naopak gama-konvergence, která vychází z měření založených na událostech, odhaluje, do jaké míry jsou ceny aktiv ovlivňovány společnými globálními faktory. Celkově tyto metody poskytují hlubší vhled do vývoje finanční sladěnosti jednotlivých segmentů finančního trhu, který může být přínosný v rámci budoucího přistoupení k jednotné měně euro.
V nedávné analýze[1] jsme představili podstatu myšlenky finančně integrovaných trhů, popsali výhody a nevýhody vyšší finanční propojenosti a podrobněji se zaměřili na způsoby měření sladěnosti pomocí cenových ukazatelů. Rámcové měření finanční sladěnosti lze provést několika přístupy, z nichž dva vycházejí z předpokladu zákona jedné ceny. Jedná se o měření založená na cenových ukazatelích (price-based measures) a měření založená na událostech (news-based measures)[2]. Čím více budou jednotlivé části finančního trhu eurokandidátů integrovány s trhem eurozóny, tím větší vliv budou mít společné (globální) faktory na ceny příslušných aktiv, zatímco význam lokálních (národních) faktorů bude klesat. Vyšší integrace tak působí ve prospěch úvah o zavedení jednotné měny euro. S rostoucí sladěností (integrací) lze také očekávat, že jednotlivé části finančního trhu budou méně pravděpodobným zdrojem protisměrných (asymetrických) šoků. Potlačení těchto šoků je klíčové pro efektivní provádění měnové politiky v rámci měnové unie.
Měření založená na cenových ukazatelích zahrnují beta- a sigma-konvergenci.[3] Beta-konvergence vyjadřuje rychlost sbližování výnosu na finančních trzích, přičemž negativní koeficient signalizuje probíhající konvergenci – čím blíže je k -1, tím rychlejší je tento proces. Sigma-konvergence se zaměřuje na rozptyl rozdílů výnosů stejných aktiv mezi zeměmi a určuje úroveň sladěnosti trhů; k sigma-konvergenci dochází, pokud rozptyl klesá k nule. Čím nižší je hodnota parametru sigma, tím lepší zprávou to je pro případné zavedení jednotné měny euro. V realitě je však možné, že beta-konvergence není doprovázena sigma-konvergencí, a může dokonce nastat sigma-divergence. Proto je při hodnocení finanční integrace důležité sledovat oba koncepty současně.
Výpočty rychlosti (beta) a úrovně (sigma) sladěnosti je vhodné doplnit také o měření založená na událostech (gama). Podstatou těchto měření je sledování citlivosti cen aktiv (měnových kurzů, úrokových sazeb, vládních dluhopisů, akciových indexů) na lokální a globální zprávy. Vychází z předpokladů, že v plně finančně integrované oblasti jsou portfolia (bilance) jednotlivých subjektů dokonale diverzifikována, míra systematického rizika je pro jednotlivá aktiva z různých geografických částí integrované oblasti identická a lokální faktory tak zde ztrácejí na významu. Citlivost se měří pomocí parametru gama, který vyjadřuje míru shodnosti reakce cen domácích aktiv na události s reakcí aktiv benchmarkových[4]. Jinak řečeno, parametr gama představuje podíl změny cen aktiv, který lze vysvětlit společnými faktory. Vyšší hodnoty parametru signalizují vyšší sladěnost; hodnoty vyšší než 1 naznačují zesílení přenosu vlivu, tedy silnější reakci ceny lokálního aktiva (například akciového indexu nebo státního dluhopisu) ve vztahu k aktivu benchmarkovému. Naopak záporné hodnoty vyjadřují asymetrickou reakci na události. Z pohledu budoucího zavedení jednotné měny euro by bylo výhodou, kdyby se hodnoty parametru gama eurokandidátů pohybovaly blízko jednotkové hodnoty.
V následujícím textu jsou prezentovány výsledky měření založeného na událostech (gama-konvergence) na stejném vzorku zemí, který byl použit v předchozí analýze (beta a sigma konvergence). Tento vzorek zahrnuje vybrané eurokandidáty (Česká republika, Maďarsko a Polsko) a vybrané současné členské země eurozóny (Rakousko, Portugalsko, Itálie a Slovensko) ve vztahu k eurozóně, případně k Německu, za období od ledna 1995 do června 2024. Výpočty byly provedeny na týdenních datech (průměrech z denních dat) pocházejících od agentur Bloomberg a Refinitiv. Data jsou k dispozici od ledna 1995 pro devizový a akciový trh, od ledna 1999 pro peněžní trh a od ledna 2000 pro trh vládních dluhopisů. Datový soubor je u všech trhů ukončen červnem 2024. Z peněžního trhu byly použity tříměsíční sazby mezibankovního trhu, z devizového trhu kotace kurzu národních měn vůči USD, z dluhopisového trhu pětileté vládní dluhopisy a z akciového trhu národní akciové indexy. Odhad koeficientu beta byl proveden pomocí regresní analýzy s časově proměnlivými koeficienty podle metodologie uvedené v práci Babecký, Komárek a Komárková (2017)[5].
Výsledky měření založeného na událostech (Graf 1) ukazují poměrně významné působení lokálních faktorů na národních devizových trzích, zejména v období před globální finanční krizí (2008–2009), kdy byl vliv globálních faktorů minimální. V následujících letech až do konce sledovaného období vzrostl vliv globálních zpráv na přibližně 40 % v případě Česka, Maďarska a Polska. Vyšší citlivost devizových trhů na globální zprávy lze přičíst výraznějšímu zapojení zahraničních investorů.
Graf 1 – Citlivost cen aktiv na globální zprávy na devizovém trhu vůči eurozóně (gama-konvergence)
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů.
Na peněžním trhu se vliv globální finanční krize projevil rozdílnými dopady (viz Graf 2) – poklesem vlivu globálních faktorů na 60 % (Polsko), nárůstem na 30 % (Česko) a přibližně beze změny na úrovni 20 % (Maďarsko) po odeznění krize. Tento vývoj odráží specifika měnových politik kandidátských zemí. Další významný dopad na gama-konvergenci peněžního trhu měla nedávná inflační epizoda (2021–2023). Zvýšená volatilita úrokových sazeb v reakci na vysokou inflaci vedla k prudkému nárůstu vlivu globálních zpráv v případě Maďarska, zatímco od roku 2022 došlo v průměru spíše k mírnému snížení průsaků globálních zpráv u sledovaných kandidátských zemí.
Graf 2 – Citlivost cen aktiv na globální zprávy na peněžním trhu vůči eurozóně (gama-konvergence)
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů.
Na trhu vládních dluhopisů eurokandidátů byla dynamika gama-konvergence nejvýrazněji ovlivněna dvěma klíčovými obdobími – globální finanční krizí a nedávnou inflační epizodou. Jak ukazuje Graf 3a, globální finanční krize vedla k poklesu významu globálních zpráv, přičemž v případě Maďarska hodnoty dokonce klesly do záporného pásma, což signalizovalo dočasné narušení konvergence. Bezpečnostní a energetická krize, následovaná inflační epizodou, však tento trend obrátily. Od roku 2022 vzrostl význam globálních zpráv na přibližně 20 % v Maďarsku a až 40 % v Česku a Polsku.
Graf 3a – Citlivost cen aktiv na globální zprávy na trhu vládních dluhopisů vůči eurozóně (gama-konvergence): Eurokandidáti
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů.
Nejvýznamnějším faktorem, který ovlivnil citlivost aktiv na globální zprávy (gama-konvergenci) na trhu vládních dluhopisů vybraných zemí eurozóny, byla dluhová krize (2010–2012). Jak ukazuje Graf 3b, tato krize vedla k prudkému poklesu významu globálních zpráv, zejména v případě Itálie a Portugalska, z předchozích téměř jednotkových hodnot na úroveň mezi 20 % až 50 %. Výjimkami jsou Rakousko a Slovensko, kde byl vývoj gama-konvergence po celé sledované období velmi odlišný. V Rakousku zůstává vliv globálních zpráv vysoký, přesahující 90 %, zatímco na Slovensku zůstává relativně nízký, pohybující se mezi 20 % a 30 %. V posledních několika letech dochází u všech vybraných zemí eurozóny k mírnému nárůstu významu globálních zpráv.
Graf 3b – Citlivost cen aktiv na globální zprávy na trhu vládních dluhopisů vůči eurozóně (gama-konvergence): Země eurozóny
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů.
Na akciových trzích má největší vliv na gama-konvergenci historická volatilita a období globální finanční krize. Jak u eurokandidátů (Česká republika, Maďarsko, Polsko), tak u zemí eurozóny se projevil výrazný dopad globální finanční krize let 2008–2009, kdy u většiny sledovaných zemích došlo k nárůstu významu globálních zpráv (Graf 4). Naopak pandemie a inflační epizoda měly na gama-konvergenci mnohem menší dopad, což naznačuje relativní odolnost akciových trhů vůči nedávným ekonomickým šokům. Dvěma odlišnými, a dá se říci i extrémními, příklady gama-konvergence jsou Slovensko a Německo. Zatímco vliv globálních zpráv na Slovensku byl prakticky nulový nebo dokonce protisměrný, tj. záporný (Graf 4a), v Německu se blížil hodnotě jedna (Graf 4b). To odráží strukturu a kapitalizaci akciových trhů v těchto dvou zemích.
Graf 4a – Citlivost cen aktiv na globální zprávy na akciovém trhu vůči eurozóně (gama-konvergence): Eurokandidáti a Slovensko
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů.
Graf 4b – Citlivost cen aktiv na globální zprávy na akciovém trhu vůči eurozóně (gama-konvergence): Země eurozóny
Zdroj: Bloomberg, Refinitiv, výpočet autorů.
Závěry
Měření založená na událostech (gama konvergence) doplňují předchozí výsledky založené na cenových ukazatelích (beta a sigma konvergence). Výsledky měření gama-konvergence odhalují výrazné rozdíly v citlivosti cen aktiv na globální zprávy napříč jednotlivými trhy a obdobími. Na devizových trzích eurokandidátů dominovaly před globální finanční krizí lokální faktory, zatímco po krizi došlo ke zvýšení vlivu globálních zpráv. Na peněžním trhu se vliv globální finanční krize projevil různorodě. Nedávná inflační epizoda vedla ke krátkodobému nárůstu významu globálních faktorů, po kterém následovalo jejich postupné oslabování.
Na trhu vládních dluhopisu byla dynamika gama-konvergence u eurokandidátů výrazně ovlivněna globální finanční krizí a inflační epizodou, zatímco u zemí eurozóny hrála klíčovou roli dluhová krize. Tyto krize způsobily dočasné poklesy významu globálních zpráv, avšak poslední roky naznačují jejich opětovné posilování.
Na akciových trzích byl vliv globální finanční krize dominantní, zatímco pandemie a inflační epizoda měly na gama-konvergenci výrazně menší dopad. Podobné závěry o zvýšené sladěnosti a přenosu šoků během finančních krizí uvádějí také Nardo a kol. (2022). V naší analýze slouží Slovensko a Německo jako příklady zemí s rozdílnou citlivostí na globální zprávy – od záporných nebo nulových hodnot až k téměř jednotkovým. Tyto rozdíly poukazují na význam struktury a míry kapitalizace akciových trhů v jednotlivých zemích pro přenos zpráv.
Celkově výsledky naznačují, že míra přenosu globálních zpráv na finanční trhy se po odeznění nedávné inflační epizody stabilizovala. Proces finanční integrace ukazuje na význam jak globálních, tak lokálních faktorů, přičemž citlivost jednotlivých trhů se liší podle jejich typu, časového období a ekonomických charakteristik daných zemí.
Celková konvergence finančních trhů s eurozónou se ke konci sledovaného období mírně zvýšila, což je dobrou dílčí zprávou z pohledu budoucího případného zavedení jednotné měny euro. Analýza beta- a sigma-konvergence z předchozího příspěvku spolu s výsledky gama-konvergence ukázaly, že evropské finanční trhy vykazují různé stupně sladěnosti. Zatímco beta-konvergence poukazuje na relativně rychlý proces sbližování výnosů, sigma- a gama-konvergence naznačují, že sladěnost může být v průběhu času narušena krizemi a ekonomickými šoky. Přesto lze pozorovat mírné zlepšení sladěnosti finančních trhů s eurozónou ke konci sledovaného období.
Rozdíly mezi eurokandidáty a zeměmi eurozóny. Česká republika, Maďarsko a Polsko obecně vykazují pomalejší beta- a gama-konvergenci a vyšší sigma (rozptyl), což naznačuje delší proces sladěnosti jejich finančních trhů s eurozónou. Naproti tomu země eurozóny dosahují nižšího rozptylu a rychlejší beta- a gama-konvergence, zejména na dluhopisových a peněžních trzích. Na evropských finančních trzích však stále přetrvává viditelná fragmentace.
Závěr k celkové sladěnosti. Analýza kombinující beta-, sigma- a gama-konvergenci ukazuje, že i když rozdíly ve výnosech (měřené beta-konvergencí) mohou být rychle odstraňovány, jejich rozptyl (sigma-konvergence) nebo síla přenosu zpráv (gama-konvergence) mohou být dočasně narušeny krizovými událostmi. Sladěnost finančních trhů je proto nutné vnímat jako kontinuální proces, který je ovlivňován nejen ekonomickými šoky, ale také opatřeními centrálních bank zavaděnými operativně v reakci na tyto šoky.
Autory jsou Jan Babecký, Luboš Komárek a Zlatuše Komárková. Názory v tomto příspěvku jsou jejich vlastní a neodrážejí nezbytně oficiální pozici České národní banky.
Literatura
Adam, K., Jappelli, T., Menichini, A., Padula, M., & Pagano, M. (2002). Analyse, Compare, and Apply Alternative Indicators and Monitoring Methodologies to Measure the Evolution of Capital Market Integration in the European Union. Report to the European Commission, 2002, 1-95. (Externí odkaz)
Babecký, J., Komárek, L., & Komárková, Z. (2024). Crises and Their Reflection on Financial Market Integration. CNB Global Economic Outlook, 12/2024, 14-18. (Externí odkaz)
Babecký, J., Komárek, L., & Komárková, Z. (2017). Financial Integration at Times of Crisis and Recovery. In: R. Mirdala and R. R. Canale (eds.), Economic Imbalances and Institutional Changes to the Euro and the European Union, Vol. 18, pp. 173-191. Emerald Publishing Limited. (Externí odkaz)
Babecký, J., Komárek, L., & Komárková, Z. (2016). Financial Market Alignment: Results (pp. 63-67) and Methodology (pp. 111-113). In: L. Matějková and K. Arnoštová (eds.), Analyses of the Czech Republic’s Current Economic Alignment with the Euro Area 2016. Czech National Bank. (Externí odkaz)
Baele, L., Ferrando, A., Hördahl, P., Krylova, E., & Monnet, C. (2004). Measuring European Financial Integration. Oxford Review of Economic Policy, 20(4), 509-530. (Externí odkaz)
Baltzer, M., Cappiello, L., De Santis, R. A., & Manganelli, S. (2008). Measuring financial integration in new EU member states. ECB Occasional Paper, 81. (Externí odkaz)
Barro, R. J., & Sala-i-Martin, X. (1992). Convergence. Journal of political Economy, 100(2), 223-251. (Externí odkaz)
Nardo, M., Ossola, E., & Papanagiotou, E. (2022). Financial Integration in the EU28 Equity Markets: Measures and Drivers. Journal of Financial Markets, 57, 100633, 1-25. (Externí odkaz)
[1] Viz Babecký, Komárek a Komárková (2024).
[2] Dalším přístupem k měření finanční integrace jsou kvantitativní ukazatele (quantity-based measures), které se zaměřují na sledování přeshraničních překážek, jímž čelí účastníci finančních trhů. Pro podrobnější popis a porovnání těchto přístupů viz např. Baele a kol. (2004) či Baltzer a kol. (2008).
[3] Označení beta-konvergence a sigma-konvergence svým původem spadá do literatury zabývající se problematikou ekonomického růstu a jeho dynamiky, viz např. Barro a Sala-i-Martin (1992). Jejich první aplikaci na oblast finančních trhů provedli Adam a kol. (2002).
[4] Ceny aktiv jsou sledovány na agregátní úrovni, přičemž se předpokládá, že benchmarkové aktivum reaguje pouze na globální zprávy.
[5] Pro praktické shrnutí metodologického rámce viz Babecký, Komárek a Komárkova (2016).