Hrozí evropské ekonomice japonizace?

Úrokové sazby se v posledním desetiletí dostaly ve vyspělých zemích na velmi nízké úrovně, ty nominální dokonce na svá historická minima.¹ Stále více ekonomů si tak začíná uvědomovat, že tato situace může být zdrojem systémových rizik. Obavy z tzv. japonizace eurozóny i některých dalších vyspělých ekonomik byly v létě dále zesíleny obzvláště prudkým poklesem výnosů státních dluhopisů zemí eurozóny a očekáváními ohledně dlouhodobého setrvávání krátkých sazeb ECB poblíž nulových hodnot. V tomto příspěvku vysvětlujeme, co se pod termínem „japonizace“ rozumí a do jaké míry jsou výše uvedené obavy oprávněné. Přistupujeme k tomu srovnáním vývoje v Japonsku po roce 1980 a eurozóny po roce 2000.

Japonizace a její zrod

Japonizace (či japonifikace) nemá přesnou či ustálenou definici. Jde o souhrnný popis specifického vývoje japonské ekonomiky v posledních 30 letech, pro který je charakteristický slabý hospodářský růst a velmi nízká inflace či slabá deflace. To vše na pozadí mimořádně nízkých úrokových sazeb při kombinaci uvolněné měnové politiky a zejména expanzivní fiskální politiky.

Pro pochopení japonského vývoje, který je ve zjevném rozporu s konvenčními učebnicovými představami, je nezbytné prozkoumat jeho zdroje. Japonsko prošlo v ekonomicky úspěšných 80. letech nejprve silným úvěrovým boomem a bublinou na trzích aktiv a následně pak dramatickým pádem jejich cen (Grafy 1 a 3). Propad cen aktiv vyvolal prudkou korekci vnímaného bohatství, na což vystresované nefinanční podniky i domácnosti reagovaly omezením investic a spotřeby, tj. nárůstem míry úspor. Vzhledem k jejich značnému zadlužení z předchozího boomu se snažily opravit své bilance tím, že si méně půjčovaly a naopak se zaměřily na zrychlené splácení svých dluhů. Výsledkem byla bilanční recese.²

Měnová politika Bank of Japan (BoJ) na tuto situaci zpočátku reagovala opatrně. Nesnažila se agresivně přispět k návratu cen aktiv zpět k úrovním z druhé poloviny 80. let a ochránit tím investory před ztrátami. Graf 1 dokumentuje, že ceny rezidenčních nemovitostí (aproximované v japonských statistikách cenami pozemků ve městech) jsou v současnosti na úrovni z počátku 80. let. To platí i pro komerční nemovitosti, jejichž ceny prošly značnými výkyvy. Ceny akcií rovněž v průběhu 90. let postupně klesly k úrovni z počátku 80. let a k určitému oživení u nich došlo až po roce 2010 (Graf 3). Aktivnější byla fiskální politika, která se postupně stále více snažila bránit propadu agregátní poptávky. Výsledkem byly setrvalé deficity veřejných financí, které vedly k nárůstu japonského státního dluhu z přibližně 60 % HDP v 80. letech až k hodnotám přesahujícím 230 % HDP v poslední dekádě. Měnová politika BoJ začala být vysoce uvolněná až po roce 1997.

Evropská paralela, podobnosti a odlišnosti

Eurozóna i další evropské ekonomiky zahájily etapu vysokého ekonomického optimismu a silného úvěrového boomu zhruba v roce 2003, silná korekce nastala po roce 2008. Ceny nemovitostí propadly u většiny zemí jen dočasně (Graf 2) a rovněž ceny akcií (Graf 4) se zpravidla zotavily. K tomu přispěly ve významné míře měnové politiky, které na příchod krize a následné recese reagovaly poměrně rozhodně. V případě eurozóny měnová politika ECB podpořila stabilizaci finančního systému a držitele aktiv do značné míry od tržních ztrát ochránila. Ceny nemovitostí v řadě zemí eurozóny již v současné době nezanedbatelně překračují předkrizové úrovně. Politika nulových a později i záporných sazeb a kvantitativní uvolňování rovněž podporují agregátní poptávku. Na rozdíl od Japonska tak byla v eurozóně měnová politika hlavním nástrojem boje proti ekonomickému zpomalení. Oproti tomu fiskální politika naopak byla vlivem institucionálních faktorů a vysoké zadluženosti řady zemí do jisté míry vyřazena ze hry.

Obě ekonomiky byly odlišné rovněž ve způsobu, jak se krizovému šoku přizpůsobovaly. Soukromý sektor v Japonsku vytvářel po krizi přebytky úspor (úspory vyšší než investice). Část z nich byla investována do zahraničních aktiv, ale většinu z nich si vypůjčil vládní sektor pro financování expanzivní fiskální politiky. Banky se tedy při slabé poptávce soukromého sektoru přeorientovaly na úvěrování vládního sektoru. Díky tomu celková bilance bankovního sektoru a tím pádem i peněžní zásoba pokračovaly v růstu. Přebytky soukromých úspor v eurozóně zůstaly od krize relativně nižší. Stejně tak i úvěry bank eurozóny veřejnému sektoru jsou zpravidla poměrně nízké. Mezi jednotlivými zeměmi eurozóny přetrvávají velké rozdíly ve tvorbě a alokaci úspor. V některých zemích jsou za přebytečné úspory v rozhodující míře nakupována zahraniční aktiva, resp. zčásti jsou z nich financovány fiskální deficity v jiných zemích eurozóny.

I přes zásadní odlišnosti v pokrizovém vývoji u obou ekonomik je zde jedna patrná shoda. Tou je tristní vývoj cen bankovních akcií (Grafy 3 a 4), za kterým stojí skupina podobných faktorů. V bilancích bank v obou ekonomikách zůstala řada špatných úvěrů, které byly odepisovány jen pomalu. Banky zároveň zůstaly často zakonzervované organizačně i technicky a vykazovaly vysoké provozní náklady. Výsledkem byla a i v současné době je nízká ziskovost a tedy neatraktivnost pro investory. Banky byly zároveň vystaveny slabé poptávce po nových úvěrech, což souvisí s vysokou zadlužeností soukromého sektoru. I zde je však zjevný rozdíl. Japonský soukromý nefinanční sektor prošel procesem oddlužení, když zejména čisté výpůjčky nefinančního sektoru byly po řadu let záporné, což vedlo k absolutnímu poklesu stavu úvěrů (Graf 5). V eurozóně bylo oddlužení jen mírné a docházelo k němu jen v některých zemích (Graf 6).

Jedním z důsledků oddlužování soukromého sektoru v Japonsku byly deflační tlaky, které i přes pozdější výrazné uvolnění makroekonomické politiky od konce 90. let vedly ke slabé deflaci spotřebitelských cen (Graf 7). Cenová hladina v Japonsku tak po řadu let klesala a i nyní je jen trochu vyšší než v 90. letech. V eurozóně jako celku deflace naopak nenastala, resp. objevila se pouze dočasně v některých členských zemích (Graf 8). V eurozóně tak cenová hladina setrvale roste, i když pomaleji, než by odpovídalo inflačnímu cíli ECB. Odlišný vývoj cenové hladiny se odrazil v tom, že trajektorie nominálního HDP v obou ekonomikách jsou velmi rozdílné (Grafy 9 a 10).

Důsledky pro úrokové prostředí a ekonomický růst

Jak se výše uvedený vývoj promítl do úrokových sazeb, které jsou často považovány za symptom japonizace ekonomiky? Nominální úrokové sazby a výnosy státních dluhopisů se v Japonsku ve skutečnosti až do roku 2016 nedostaly do záporu, i když krátkodobé sazby peněžního trhu byly téměř nulové již od druhé poloviny 90. let (Graf 11). Dlouhodobé reálné úrokové sazby byly v období deflačních tlaků kladné, do záporu sklouzly až po globální finanční krizi (Graf 13). V eurozóně se s výjimkou měnověpolitických sazeb a sazeb peněžního trhu úrokové sazby mezi zeměmi liší. Průměrné výnosy státních dluhopisů za eurozónu jako celek zůstaly po celou dobu kladné (Graf 12). Nicméně v některých členských zemích se od roku 2016 dostávaly občas do záporu. Reálné sazby byly v eurozóně nízké již v období boomu před globální finanční krizí (Graf 14). V posledních letech se vyvíjely podobně jako v Japonsku, ale v případě reálných výnosů německých státních dluhopisů se do záporných úrovní dostaly rovněž dříve než v Japonsku.

Z toho vyplývá, že hovořit na základě vývoje úrokových sazeb o japonizaci ekonomiky není zcela oprávněné. Stejně tak by se dalo hovořit o euroizaci japonské ekonomiky. Vývoj úrokových sazeb totiž odpovídal míře expanze měnové politiky, ke které eurozóna přistoupila po krizi razantněji než Japonsko. Faktem nicméně je, že v současné době je objem japonských státních dluhopisů se záporným výnosem mnohem větší než objem dluhopisů se záporným výnosem u zemí eurozóny. Tento jev souvisí se specifickým složením držitelů japonského státního dluhu, který zůstává převážně v bilancích japonských bank. To příznivě působí na rizikové prémie, a tedy vede k relativně nižším požadovaným výnosům oproti státním dluhopisům zemí eurozóny. Obě ekonomiky se každopádně nachází ve scénáři "low-for-long", který mezinárodní instituce již nějakou dobu označují za zdroj značných rizik pro finanční stabilitu.³

Bez ohledu na řadu odlišných tendencí obě ekonomiky dospěly do situace dlouhodobě slabého hospodářského růstu. Průměrný roční růst reálného HDP na osobu v posledních 10 letech v obou případech činil 0,8 %, zatímco v případě USA 1,8 %. Slabý růst navzdory silné fiskální a později i měnové stimulaci (Japonsko) a vysoce uvolněné měnové politice (eurozóna) signalizuje, že makroekonomická politika disponuje pro reakci na vznik nadměrné zadluženosti a nadhodnocení aktiv pouze omezenými možnostmi. Zároveň je evidentní, že podpůrné makroekonomické politiky jsou schopny „koupit čas“ na potřebné přizpůsobení, ale mají svá rizika. V případě podpůrné fiskální politiky hrozí neefektivní alokace zdrojů a tedy pokles ekonomického potenciálu. Fiskální expanze financovaná prostředky získávanými na mezinárodních finančních trzích pak navíc může zvýšit citlivost domácí ekonomiky vůči globálním finančním šokům.

Rizika spojená s dlouhodobým udržováním mimořádně nízkých sazeb

Měnová politika mimořádně nízkých úrokových sazeb může podporovat dluhově financované investice do nemovitostí či „alternativních“ aktiv na úkor tradičních finančních aktiv, u nichž pak ovšem může docházet také k nadměrnému stlačení rizikových prémií a cenovému nadhodnocení. Boom v cenách aktiv podporovaný nárůstem zadluženosti může nicméně nakonec skončit opět propadem cen aktiv a masivní ztrátou vnímaného bohatství, bilanční recesí a utlumením poptávky. Centrální bankéři v řadě evropských zemí by proto měli počítat i s tím, že měnová politika zaměřená na vyhnutí se japonskému scénáři (slabý hospodářský růst s deflačními tlaky) ho nakonec může paradoxně přivodit, resp. zapříčinit jeho opakování. Tomuto scénáři nahrává právě současná situace, kdy jsou již značně omezeny možnosti další podpůrné reakce měnové politiky (vzhledem k již rekordně nízkým sazbám) i fiskální politiky (z důvodu již vysokého zadlužení některých zemí).

Makroobezřetnostní politiky mohou přispět k omezení systémových rizik spojených s rychlým růstem úvěrů a cen aktiv, tím utlumovat nepříznivé důsledky politiky mimořádně nízkých úrokových sazeb a snižovat pravděpodobnost naplnění japonského scénáře. Je třeba si však uvědomit, že makroobezřetnostní politiky jsou v současnosti aplikovány pouze v bankovním sektoru. Podoba nástrojů zaměřených na systémová rizika spojená s investičním zprostředkováním ze strany životních pojišťoven, penzijních fondů nebo investičních fondů je teprve předmětem mezinárodní diskuse. Právě nárůst systémového rizika mimo bankovnictví naznačuje, že riziko japonizace evropské ekonomiky není zanedbatelné.

¹ Pro reálné úrokové sazby (nominální sazby po očištění o inflaci) to zcela neplatí, neboť i ve 20. století lze najít několik období s jejich výjimečně nízkou či dokonce zápornou úrovní. K tomu docházelo dočasně v důsledku zvýšené inflace buď v průběhu válek či po jejich skončení nebo v důsledku ropného šoku v 70. letech. Po globální finanční krizi se však mimořádně nízké nominální i reálné úrokové sazby staly zcela běžným jevem, a to i v řadě evropských zemí.

² Tento termín zpopularizoval ekonom Richard Koo např. v knize The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan's Great Recession (John Wiley & Sons, 2012).

³ Zpráva ESRB z listopadu 2016 Macroprudential policy issues arising from low interest rates and structural changes in the EU financial system analýza Committee on the Global Financial System působícího pod BIS v Basileji z června 2018 Financial stability implications of a prolonged period of low interest rates.