Jak si vede náš měnový kurz?

Měnový kurz je jednou z nejsledovanějších ekonomických veličin ať již z pozice jednotlivých občanů či národohospodářů, nebo finančních institucí a podnikatelů. Zatímco v dlouhém období je odrazem kondice ekonomiky, v krátkém a středně dlouhém období ji naopak výrazně ovlivňuje. Měnový kurz, stejně jako řadu další ekonomických veličin (např. hrubý domácí produkt, úrokové sazby atd.), lze sledovat jak v nominálním vyjádření (např. současných zhruba 25,3 korun za 1 euro), tak ve vyjádření reálném. Národohospodářský pohled na měnový kurz často využívá právě optiku reálného měnového kurzu, tedy součinu nominálního měnového kurzu a poměru mezi cenovými hladinami¹ v zahraničí a v domácí ekonomice.

Pokud česká ekonomika dosahuje dlouhodobě vyššího hospodářského růstu než ekonomika eurozóny, její ekonomická úroveň se přibližuje vyspělým evropským zemím. Tento vývoj se souběžně odráží v reálném posilování koruny. To se může teoreticky projevovat nesčetným množstvím kombinací vývoje nominálního měnového kurzu CZK/EUR a poměru cenových hladin v České republice a eurozóně. V prvních pěti letech po vzniku samostatné české měny bylo posilování reálného kurzu koruny dáno téměř výhradně vývojem poměru cenových hladin, tj. vyšším růstem cen v české ekonomice než v ekonomice eurozóny (viz Graf 1). Následně, po zavedení režimu cílování inflace v roce 1998 až do současnosti, byl hlavní hybnou silou reálného kurzu téměř výhradně nominální měnový kurz. Za sledované čtvrtstoletí samostatné České republiky zhodnotila koruna vůči euru reálně o více než polovinu, nominálně pak zhruba o čtvrtinu.

Graf 1: Reálný kurz CZK/EUR a jeho složky

O tom, jaká část reálného rovnovážného posilování půjde skrze nominální zpevňování měny a jaká skrze vyšší domácí inflaci ve srovnání se zahraničím, rozhoduje volba kurzového, resp. měnověpolitického režimu. Tato volba je obecně na rozhodnutí centrální banky, ale v řadě zemí ji centrální banka konzultuje s vládou. Obecně lze říci, že pokud by byl cílem vývoj nominálního měnového kurzu, pak je centrální bankou „uvolněn“ inflační kanál a „zmrazen“ kanál kurzový. Rovnovážné reálné posilování měny se tudíž následně projeví ve zvýšeném růstu domácí cenové hladiny. Příkladem je vývoj v pobaltských ekonomikách. Tato volba měla přinést dostatečně rychle konvergující ekonomice i výraznější zvyšování nominální mzdové úrovně (měřené v domácí měně), a to vlivem tlaků plynoucích z růstu domácích cen. Nicméně v případě srovnání vývoje mzdových hladin v zahraniční měně již nezáleží, zda dochází ke konvergenci pomocí vyššího nominálního růstu mezd v domácí měně, nebo prostřednictvím posilování kurzu domácí měny vůči té zahraniční.

V režimu cílování inflace je naopak vedle přirozeného pohybu cen umožněn také pohyb nominálního kurzu. Tím může k reálnému zhodnocování měny docházet skrze oba zmiňované kanály, přičemž velikost cenového prostoru je dána výší inflačního cíle centrální banky. Příkladem je vývoj v České republice nebo na Slovensku před zavedením eura. Z výše uvedeného vyplývá, že volba režimu cílování inflace s plovoucím kurzem mění pouze způsob tvorby bohatství, nikoli jeho výši. Nominální zhodnocení kurzu tak umožňuje pořídit za stejné množství domácí měny větší množství statků v zahraničí. Tento efekt „bohatnutí“ vůči zahraničí ale funguje stejně i v případě, že by domácí ceny, a tudíž i mzdy, rostly rychleji než v zahraničí a nominální kurz měny zůstával nezměněn.

Nesnadné hledání rovnováhy

Reálné zhodnocování měny, které v případě české koruny probíhalo po většinu sledovaného období, je často interpretováno jako potenciální ztráta cenové konkurenceschopnosti. Právě to vyvolává obavu, že dohánějící ekonomiky (tj. Česká republika a ostatní země, které vstoupily do EU po roce 2004, ale i země jižního křídla eurozóny) mohou být v souvislosti s reálným zhodnocováním svých měn vystavovány častým problémům s tzv. vnější rovnováhou. Vztah mezi reálným kurzem a konkurenceschopností dané země však není jednoznačný. Na jedné straně může reálné zhodnocování kurzu znamenat pokles konkurenceschopnosti v případě, kdy se reálný kurz stává vzhledem ke své rovnovážné hodnotě nadhodnoceným. Na straně druhé ale může reálné zhodnocování naopak odrážet rostoucí konkurenceschopnost této země, v níž se příznivě projevují takové faktory, jako je například růst produktivity, kapitálové vybavenosti ekonomiky či kvality její produkce. Z toho vyplývá, že změny reálného kurzu je nutno sledovat v kontextu vývoje tzv. ekonomických fundamentů (produktivity práce, úrokového diferenciálu, čistých zahraničních aktiv, toku přímých zahraničních investic atd.). Teprve po jejich zohlednění je možno říci, zda je reálné zhodnocování příčinou poklesu konkurenceschopnosti, nebo naopak důsledkem jejího růstu.

Důležitou roli nejen v moderní makroekonomii, ale i v provádění praktické hospodářské politiky proto hrají odhady rovnovážné hodnoty měnového kurzu, tedy hodnoty, která odpovídá vývoji fundamentálních ekonomických veličin. Odhad této rovnováhy je však netriviální úlohou, neboť je často obtížné odlišit fundamentální kurzové hybatele, které konkurenceschopnost nepodrývají, od těch nefundamentálních², které ji naopak mohou snižovat.

Znalost tempa rovnovážného vývoje měny a odchylky současného měnového kurzu od jeho rovnovážné hodnoty je tak cennou informací i pro centrální banku a její rozhodování o nastavení úrokových sazeb. Vychýlí-li se měnový kurz od své rovnovážné úrovně, dochází k jeho nadhodnocení či podhodnocení, což způsobuje změnu alokace zdrojů zejména mezi sektory obchodovatelných statků (zboží a služby, které lze obchodovat mezi zeměmi) a neobchodovatelných statků. Pokud je toto vychýlení výrazné a dlouhodobé a pokud destabilizuje inflaci či hospodářský cyklus, může to způsobovat vážné makroekonomické problémy. Je-li kurz vůči své rovnováze nadhodnocený, snižuje cenovou konkurenceschopnost domácí ekonomiky, brzdí její růst a v konečném důsledku působí na pokles inflace. Podhodnocený kurz pak působí právě opačně.

Znalost rovnovážné úrovně měnového kurzu je potřebná i v procesu příprav České republiky na přijetí eura. U zemí vstupujících do eurozóny jde zejména o určení centrální parity při vstupu do mechanismu ERM II, tedy jakési „čekárny“ na přijetí eura. Znalost rovnovážné hodnoty kurzu hraje roli i následně při samotném vstupu do eurozóny, a to při stanovení přepočítacího poměru mezi národní měnou a eurem.

Ekonomická teorie nabízí celou škálu metod vedoucích k nalezení rovnovážných úrovní měnových kurzů. Zde se zmíníme o dvou zřejmě nejčastěji využívaných. Přístup BEER (behaviorální rovnovážný měnový kurz) zohledňuje množiny klíčových proměnných, které ovlivňují dlouhodobý vývoj reálného kurzu. Mezi ně patří například rozdíl v produktivitě práce oproti okolnímu světu, příliv zahraničních investic rozšiřujících výrobní kapacity apod. Přístup FEER (fundamentální rovnovážný měnový kurz) je zase založen na podmínce souběžného nalezení vnitřní i vnější rovnováhy ekonomiky. Vnitřní rovnováha nastává při rovnosti skutečného a rovnovážného (tzv. potenciálního) hrubého domácího produktu, tedy situace, kdy se ekonomika ani nepřehřívá, ani nepodchlazuje. Vnější rovnováha odpovídá udržitelnému vývoji běžného účtu platební bilance, který odráží především vývoz a dovoz zboží a služeb.

Vývoj pásma odhadů reálného rovnovážného kurzu, získaného z výsledků modelu BEER a FEER a pro větší srozumitelnost přepočteného do nominálního vyjádření kurzu CZK/EUR pomocí poměru cenových hladin, znázorňuje Graf 2. V období let 2000 až 2008 byl pozorován zřetelný trend rovnovážného posilování kurzu koruny. Česká ekonomika tehdy dosahovala výrazně rychlejšího hospodářského růstu než eurozóna. Naše dohánění vyspělejších zemí bylo podporováno masivním přílivem přímých zahraničních investic, které nejčastěji přicházely od našich hlavních obchodních partnerů na západ od nás.

Graf 2: Rovnovážný měnový kurz CZK/EUR v nominálním vyjádření

Od vypuknutí globální finanční, hospodářské a následně i evropské dluhové krize se tempo konvergence naší země na mnoho let téměř zastavilo. Koruna však měla po dočasném oslabení na přelomu let 2008 a 2009 opět tendenci posilovat. To v období od roku 2011 až do listopadu 2013 vedlo k nadhodnocení měnového kurzu koruny, které brzdilo oživení ekonomiky po vleklé recesi a působilo proti uvolněné úrokové složce měnových podmínek. Klíčová úroková sazba ČNB totiž už v listopadu 2012 klesla k nule, čímž ČNB prakticky vyčerpala možnost, jak pomocí úroků povzbudit stále chřadnoucí ekonomiku.

Rozhodnutí bankovní rady ČNB ze 7. listopadu 2013 začít v této situaci používat měnový kurz jako další nástroj měnové politiky (v podobě tzv. kurzového závazku na hladině 27 CZK/EUR) vedlo k oslabení měny. To znamenalo nejprve návrat měnového kurzu z nadhodnocené úrovně ke zhruba rovnovážné úrovni. Výrazné zrychlení růstu české ekonomiky v roce 2015, dané mimo jiné zvýšením vládních investic v důsledku čerpání fondů EU, se následně projevilo krátkodobým vychýlením rovnovážného kurzu k silnějším hodnotám. To při stabilním tržním kurzu vedlo k vyšší míře jeho podhodnocení a další podpoře domácího ekonomického růstu. Během roku 2016 se však rovnovážný kurz vrátil do blízkosti hladiny kurzového závazku (27 CZK/EUR). Šlo jednak o důsledek zpomalení růstu ekonomiky v roce 2016, jednak o odraz toho, že oslabení reálného kurzu vůči rovnováze po přijetí kurzového závazku bylo postupně eliminováno vyšším inflačním diferenciálem mezi domácí ekonomikou a eurozónou.

Po rozhodnutí bankovní rady ČNB z 6. dubna 2017 ukončit kurzový závazek začal tržní kurz koruny opět posilovat. Zároveň se obnovil pozvolný posilující trend rovnovážného kurzu, i když podstatně pomalejším tempem, než bylo obvyklé před vypuknutím globální finanční krize. Od návratu do standardního režimu měnové politiky tak lze v souhrnu říci, že kurz se doposud vyvíjel přibližně v souladu s ekonomickými fundamenty. Po ukončení kurzového závazku se měnový kurz CZK/EUR vydal směrem k rovnováze, ale tempo jeho posilování bylo pravděpodobně tlumeno efektem „překoupenosti“ koruny. Tento efekt však v průběhu minulého roku postupně slábnul a přispěl k tomu, že se měnový kurz na konci roku 2017 nacházel již velmi blízko svým rovnovážným hodnotám.

¹ Cenovou hladinu měříme nejčastěji pomocí spotřebitelských nebo výrobních cen či jednotkových mzdových nákladů práce.
² Jde např. o stádní chování na devizových trzích, neobjektivní pohyb kurzu reagující na vývoj v jiné zemi shodného regionu atd.