Je hrozba deflace v eurozóně reálná?

Inflace v eurozóně v minulém roce zpomalovala a v současnosti se pohybuje výrazně pod cílem – respektive definicí cenové stability – centrální banky. V lednu 2014 meziroční růst harmonizovaného indexu spotřebitelských cen (HICP) dosáhl 0,7 %. Tzv. jádrová inflace, která nezahrnuje volatilní složky jako ceny potravin a energií, se pohybovala v blízkosti historicky nejnižších hodnot (0,8 %). V případě některých zemí eurozóny se celková inflace přiblížila k nulovým hodnotám (Portugalsko, Španělsko) a v případě Řecka lze již od začátku roku 2013 hovořit o deflaci (Graf 1). Záporné hodnoty růstu HICP jsou pozorovány v současnosti i v případě Kypru či Malty.

Graf 1 - Inflace v zemích eurozóny

Poznámka: Meziroční růst HICP, měsíčně.
Zdroj: Datastream

Pokles dynamiky cen, který u několika zemí již přechází v deflaci, měl jistě vliv na rozhodnutí Evropské centrální banky (ECB) v listopadu 2013 dále snížit základní sazbu. Na další snížení inflace zatím ECB nereagovala, protože podle jejích vyjádření jsou inflační očekávání v eurozóně zejména v delším (pětiletém) horizontu pevně ukotvená. Banka je však připravena podniknout další kroky, které by deflační vývoj odvrátily v případě změny očekávání nebo dalšího snižování inflace. Nicméně, jak připomíná příklad japonské ekonomiky, i přes ukotvená inflační očekávání může ekonomika spadnout do deflační pasti.

Krátkodobá inflační očekávání ale zaznamenala v poslední době pokles a dle Průzkumu profesionálních prognostiků (Survey of Professional Forecasters, SPF) by v horizontu jednoho roku měla zůstat okolo 1,5 % (Graf 2 vlevo). Výhledy na základě inflačních swapů (jednoletý horizont) dokonce indikují pokles na 1% hranici, což je podstatně méně než v USA či Velké Británii (Graf 2 vpravo). Inflace se tedy bude pohybovat v pásmu, v němž bude ze strany ECB pozorně sledována. Trvalý pokles pod jednoprocentní hranici by si dle vyjádření ECB vyžádal další opatření.

Graf 2 - Krátkodobá inflační očekávání v eurozóně a dalších ekonomikách

Průzkum profesionálních prognostiků (SPF) pro horizont 1 rok, čtvrtletní údaje

Inflační swapy, 1 rok, měsíční údaje

Zdroj: Datastream

Jaké faktory stály za vývojem inflace v eurozóně v roce 2013? V první řadě se jedná o vedlejší efekt reforem zaváděných v některých ekonomikách měnové unie. Dluhová krize v periferních zemích eurozóny byla řešena pomocí celé řady úsporných fiskálních opatření s cílem konsolidace veřejných rozpočtů. Řada zemí se rovněž potýká s problémem ztráty konkurenceschopnosti. Vnitřní devalvace pak z definice vyžaduje snižování cenové hladiny, a tedy i deflaci, a je doprovázena utlumeným hospodářským vývojem a rostoucí nezaměstnaností. Míra současného ekonomického propadu (tzv. mezera výstupu) je však předmětem diskuzí. Podle odhadů OECD je podstatně větší než podle odhadů ECB, což může dále zvětšovat tlak směrem k deflačnímu vývoji. Ani kýžený efekt vnitřní devalvace na konkurenceschopnost periferních zemí nemusí nastat, pokud deflace zasáhne i Německo. V současnosti je sice německá inflace nad průměrem eurozóny, ale německé reálné mzdy v minulém roce meziročně v průměru o 0,2 % poklesly.

V tomto prostředí navíc nedochází ke snižování celkového zadlužení, což lze pozorovat u vysoce zadlužených ekonomik eurozóny, a tak primární strukturální problém a příčina dluhové krize přetrvává. Klesající cenová hladina přitom zvyšuje reálnou dluhovou zátěž, která v případě Řecka musela být řešena odpisem části vládního dluhu. Na druhou stranu se podařilo pomocí programů zabránit ECB rozšíření krize do bankovního sektoru, který získal čas na postupné oddlužování (deleveraging). Nespustila se díky tomu vlna selhání ve finančním sektoru, která by byla pro ekonomiku eurozóny devastující.

Eurozóna je navíc ekonomicky značně provázaná a proto nelze vyloučit přelévání deflačních tlaků při utlumené domácí poptávce. Synchronizace cenového vývoje v Unii je patrná i z Grafu 1. Efekt přelévání inflace se ale vztahuje i k jiným ekonomikám. Inflace klesá rovněž ve Spojených státech a v případě Velké Británie se ze zvýšených hodnot přiblížila k cíli centrální banky. Mezi ekonomikami EU čelí deflaci Bulharsko a nízké inflaci pod půl procentem Švédsko či Chorvatsko.

V celosvětovém měřítku pak jako vývozce deflace v průmyslových cenách může celkově působit Čína a do značné míry také Jižní Korea. Obě ekonomiky těží z proexportně orientované domácí politiky na bázi cenové konkurenceschopnosti. Například v roce 2013 byl meziroční růst cen čínské i jihokorejské průmyslové produkce záporný.

Na druhou stranu tyto exportně orientované ekonomiky v minulosti působily vlivem vysoké poptávky na vyšší ceny komodit a tím i míru inflace. Tento efekt byl ale v minulém roce pouze slabý. Kromě nižší poptávky a vyšší nabídky (těžba ropy v USA) se také projevil menší zájem o finanční investice do komodit jako formy zajištění proti inflaci. Nenaplnilo se totiž očekávání trhů, že nekonvenční měnové nástroje hlavních světových centrálních bank se projeví ve zrychlení růstu cenové hladiny.

K dezinflaci v minulém roce přispělo také posílení eura vůči některým světovým měnám – zejména vůči americkému dolaru a japonskému jenu. Tento vývoj do značné míry souvisel s uklidněním situace na dluhopisových trzích eurozóny. Na druhou stranu omezování programu kvantitativního uvolňování Fedem při obnoveném růstu americké ekonomiky způsobil odliv kapitálu z rozvíjejících se ekonomik do vyspělých ekonomik a toky kapitálu do eurozóny by mohly přispět k dalšímu posílení společné evropské měny.

Zatímco vývoj cen komodit a kurzu se může v rámci globálního oživení změnit, podstatně méně povzbudivé jsou vyhlídky pro další snižování zadlužení a posílení finančního sektoru. V tomto ohledu působila opatření ECB (zejména dlouhodobé operace, LTRO) jak na stabilizaci zadlužení, tak i proti dominovému efektu v bankovním sektoru. Dodaná likvidita se ale do ECB opět vrací – objem přebytečné likvidity v polovině ledna klesl na historické minimum 131 mld. EUR.

Finanční trh v eurozóně však zůstává fragmentovaný a transmisní mechanismus není plně funkční. Další uvolnění měnových podmínek ze strany ECB s cílem podpořit růst a čelit nízké inflaci je tedy velkou výzvou. Kromě refinančních operací či úpravy základní sazby směrem dolů byly diskutovány i možné přímé nákupy aktiv (viz např. lednové vystoupení Maria Draghiho na Světovém ekonomickém fóru v Davosu). Z pohledu zadlužení ekonomiky se jeví nákupy aktiv jako logická volba, ale jejich realizace naráží na legislativní i praktické bariéry. Přesto ani tento nekonvenční nástroj nelze považovat za výrazně proinflační, jak ukazuje zkušenost USA. Cenový vývoj v eurozóně deflačním směrem tak za současných podmínek i nadále zůstává rizikem křehkého oživení.

---

Pro širší rozbor tématu viz Globální ekonomický výhled - únor 2014 (pdf, 810 kB).