Kurz koruny je na dohled své fundamentální rovnováze

Česká koruna je dlouhodobě nejstabilnější měnou regionu. Za to vděčíme celé řadě důvodů, a to od dlouhodobě solidního fungování české ekonomiky, relativně nízkého zadlužení až po vysokou kredibilitu měnové politiky ČNB. Na měnový kurz koruny, tedy její cenu vzhledem k ostatním měnám,  je možné také nahlížet optikou teoretické makroekonomie. Její součástí jsou modely rovnovážného reálného měnového kurzu, které přinášejí důležitou zprávu pro všechny z nás a zejména pro tvůrce hospodářské politiky. Pro centrální banku je určení míry nesladěnosti měnového kurzu (tj. odchylky aktuálního reálného kurzu od jeho odhadované rovnovážné hodnoty) velmi cennou informací, a to vzhledem k tomu, že měnový kurz může za určitých okolností tlumit dopad šoků zasahujících českou ekonomiku. Reálný měnový kurz a jeho pozice vůči rovnováze zejména určuje cenovou konkurenceschopnost ekonomiky. Je proto také klíčovým parametrem v rámci procesu příprav na budoucí zafixování nominálního měnového kurzu při vstupu do měnové unie (eurozóny).

Otevřeně je nutno přiznat, že odhadovat fundamentální rovnovážnou hladinu reálného měnového kurzu je úlohou komplikovanou a zatíženou řadou nejistot. Centrální banky však považují za žádoucí pravidelně tuto rovnováhu identifikovat s cílem podporovat kvalifikovaná rozhodování o nastavení měnové politiky. Odhad rovnovážného reálného měnového kurzu totiž bere do úvahy jak vývoj nominálního kurzu, tak rozdíl ve vývoji cenových hladin v domácí a zahraniční ekonomice.

Ekonomická teorie nabízí celou škálu metod odhadů rovnovážné úrovně měnového kurzu. My jsme pro odhad využili dva zřejmě nejčastěji využívané přístupy. Prvním je přístup BEER (behaviorální rovnovážný měnový kurz), který zohledňuje množinu klíčových proměnných – ekonomických fundamentů – ovlivňujících dlouhodobý vývoj reálného kurzu. Mezi ně patří například rozdíl v produktivitě práce oproti okolnímu světu, bilance zahraničního obchodu, investice rozšiřující výrobní kapacity ekonomiky apod. Druhým je přístup FEER (fundamentální rovnovážný měnový kurz), jenž je založen na podmínce souběžného dosažení vnitřní i vnější rovnováhy ekonomiky. Vnitřní rovnováha nastává při rovnosti skutečného a rovnovážného (tzv. potenciálního) hrubého domácího produktu, tedy situace, kdy se ekonomika ani nepřehřívá, ani neochlazuje. Vnější rovnováha odpovídá udržitelnému vývoji běžného účtu platební bilance, který odráží především vývoz a dovoz zboží a služeb.

Na základě výsledku obou modelů bylo zkonstruováno pásmo odhadů rovnovážného reálného kurzu (Graf 1). Z obrázku je zřetelné, že zejména v letech 2000 až 2008 rovnovážný i skutečný reálný kurz české měny výrazně posiloval (tj. příslušný index se snižoval). Tuzemská ekonomika dosahovala výrazně rychlejšího hospodářského růstu než eurozóna. Naše dohánění vyspělejších zemí bylo podporováno masivním přílivem přímých zahraničních investic, které nejčastěji přicházely od našich hlavních obchodních partnerů ze zemí na západ od nás.^[1] Od vypuknutí globální finanční, hospodářské a následně i evropské dluhové krize se tempo reálné konvergence naší země a s ním posilování reálného kurzu koruny i jeho rovnovážné hodnoty na mnoho let téměř zastavilo. Do této etapy spadá i přijetí tzv. kurzového závazku v letech 2013 až 2017, kdy byl měnový kurz využíván jako další nástroj měnové politiky. K opětovnému zřetelnému zhodnocování reálného kurzu došlo až v průběhu minulého a letošního roku, které kromě posílení nominálního kurzu odráží především výrazně vyšší růst domácí cenové hladiny vůči eurozóně.

Graf 1 – Pásmo rovnovážného reálného měnového kurzu CZK/EUR

Odhady modelů BEER a FEER, tedy i uvedené pásmo odhadu rovnovážného kurzu v reálném vyjádření, lze na základě předpokladů o vývoji domácí a zahraniční cenové hladiny přepočítat do vyjádření nám všem bližšího, tj. nominálního (Graf 2). Zde je možné rovněž pozorovat výrazné zhodnocování nominálního kurzu koruny, které nastalo od léta 2020 v návaznosti na otevírání ekonomik zasažených covidovými uzavírkami, z čehož česká – velmi proexportně orientovaná –  ekonomika viditelně těžila, a to i přes pokračující komplikace ve fungování globálních výrobních řetězců. Od loňského léta bylo nominální zhodnocování koruny navíc podpořeno poměrně razantním zvyšováním domácích úrokových sazeb až k současné 7% úrovni, což vedlo k otevření výrazně kladného úrokového diferenciálu.

Graf 2 – Pásmo rovnovážného měnového kurzu CZK/EUR v nominálním vyjádření

Dle našich propočtů (na základě identifikace aktuálních fundamentálních faktorů) bylo možno zejména ve druhém a třetím čtvrtletí letošního roku pozorovat dočasnou nesladěnost měnového kurzu koruny směrem k jeho silnější než rovnovážné hladině. Došlo tedy v podmínkách vysoké inflace a pokračujícího boje ČNB proti ní k žádoucímu utažení kurzové složky měnových podmínek. Toto restriktivní působení reálného kurzu dle naší podzimní makroekonomické prognózy nominálního kurzu koruny vůči euru záhy odezní a v následujících čtvrtletích by se měnový kurz měl opět nacházet poblíž odhadované rovnováhy. Výsledky našich propočtů tak zpochybňují některá vyjádření domácích i zahraničních finančních institucí o dlouhodobém a výrazném fundamentálním nadhodnocení koruny a existenci potenciálních tlaků na její budoucí oslabování. Jejich vyjádření tak dle našeho názoru spíše odrážejí obchodní úvahy a záměry, než že by byly odrazem promyšlené a kvantitativně podložené analýzy.

Zdroje

Frait, J. – Komárek, L. (2001): Real Exchange Rate Trends in Transitional Countries, Warwick Economics Research Papers, Department of Economics, The University of Warwick, July 2001, No 596. http://warwick.ac.uk/fac/soc/Economics/research/papers/twerp596.pdf
Komárek, L. – Motl, M. (2012): Behaviorální a fundamentální rovnovážný měnový kurz české koruny. Politická ekonomie, 60(2), s. 147–166.
Komárek, L. – Koprnická, K. – Král, P. (2010): Dlouhodobá reálná apreciace jako fenomén ekonomické konvergence. Politická ekonomie, 58(1), s. 70–91.

^[1] Blíže o faktorech reálného rovnovážného posilování koruny na pozadí konvergence české ekonomiky k vyspělým zemím viz např. Komárek a kol. (2010).