Měly by centrální banky během hluboké krize rozhazovat peníze z vrtulníku? Mnoho praktických otázek, málo konkrétních odpovědí

Myšlenka „rozhazovat peníze z vrtulníku“ a napomoci tak růstu poptávky a inflace v době, kdy se ekonomika nachází v útlumu, rezonuje v akademických kruzích od konce šedesátých let 20. století. Oživuje se vždy, když se vyspělé ekonomiky dostanou do vleklých růstových potíží doprovázených deflačními riziky. Naposledy se tak stalo po finanční krizi, přičemž nejintenzivnější diskuse o tomto tématu probíhaly v letech 2013–2016. Českými zastánci koncepce rozhazování peněz z vrtulníku se v poslední době stali Mojmír Hampl a Tomáš Havránek, kteří zavádějí a rozvíjejí koncept přímé podpory spotřeby domácností centrální bankou. V tomto blogu na sebe vezmu roli ďáblova advokáta a pokusím se naznačit, jaké hlavní praktické, organizační, logistické a národohospodářské problémy by centrální banky měly vyřešit, než začnou vážně uvažovat o realizaci této myšlenky.¹

V čem spočívá rozhazování peněz z vrtulníku

O rozhazování peněz z vrtulníku se v ekonomické literatuře poprvé zmínil M. Friedman (The Optimum Quantity of Money, 1969):

„Předpokládejme nyní, že nad touto obcí poletí jednoho dne vrtulník a shodí na ni dodatečných 1 000 dolarů v bankovkách, které obyvatelé té obce samozřejmě rychle posbírají. Předpokládejme dále, že každý z nich je přesvědčený, že jde o mimořádnou událost, která se již nebude opakovat.“

Toto obrazné a úmyslně nadsazené přirovnání mělo původně sloužit pouze jako ilustrace dopadů měnové politiky na inflaci, nikoliv jako nějaký konkrétní návrh pro její provádění. Přesto (nebo možná právě proto) se mezi ekonomy ujalo a začalo se o něm diskutovat. Jeho zastánci považovali přímé rozhazování peněz z vrtulníku za účinný způsob, jak zvýšit agregátní poptávku a oživit ekonomiku v situaci, kdy centrální banka narazí na nulovou dolní hranici úrokových sazeb (zero lower bound – ZLB).

Keynesiánským ekvivalentem situace nulových úrokových sazeb byl koncept tzv. pasti likvidity. Keynes sám tento pojem nikdy explicitně nedefinoval, pouze naznačil hypotetickou možnost, že dojde-li ke snížení úrokové míry na určitou úroveň, preference likvidity dosáhne takového stupně, že bude každý chtít držet hotovost a nikoliv dluhopisy, protože ty budou přinášet příliš nízký výnos. V pozdější Hicksově interpretaci (v rámci jím zavedeného modelu IS-LM) se pastí likvidity charakterizoval stav, kdy je pro centrální banku obtížné, ba nemožné snížit úrokovou míru pod určitou úroveň. V ještě pozdější Krugmanově (1998) interpretaci šlo o situaci, kdy se úroková míra nachází na nule nebo blízko ní, měnová báze a dluhopisy se v očích soukromého sektoru stávají dokonalými substituty a konvenční měnová politika tudíž ztrácí jakoukoliv účinnost, protože hotovost dodatečně dodaná do ekonomiky nebude utracena, ale uspořena.

Keynesiánský přístup byl samozřejmě na hony vzdálen Friedmanovi, který považoval měnovou politiku za účinnou i v situaci pasti likvidity (i když on sám by tento pojem nikdy nebyl ochoten připustit a patrně ani vyslovit). V souladu s neoklasickou teorií Friedman předpokládal pružnost cen a navíc i působení Pigouova efektu (podle A. Pigoua ho pojmenoval D. Patinkin). Ten spočíval v předpokladu, že i v podmínkách recese či deprese soukromá spotřeba může oživit díky efektu růstu bohatství domácností (wealth effect), resp. díky růstu tzv. reálných peněžních zůstatků (real money balances) definovaných jako poměr peněžních zůstatků a cenové hladiny. Existence mechanismu reálných peněžních zůstatků měla zabránit pádu ekonomiky do pasti likvidity a umožnit centrální bance ovlivňovat cenovou hladinu (inflaci) i v podmínkách, kdy nominální úroková míra (sazba) je na ZLB.

Myšlenka rozdávat peníze obyvatelstvu dostala nové impulsy v souvislosti s dlouhodobou stagnací a setrvale nízkou inflací v Japonsku. Ben Bernanke (2002) srovnal situaci americké ekonomiky s ekonomikou japonskou a nabídl široký výčet možných opatření, která by Fed mohl hypoteticky proti deflaci přijmout. Jakkoliv možnosti vzniku deflace v USA v té době přisuzoval velmi malou pravděpodobnost, ani zdaleka se nedomníval, že by Fedu mohla i při případném přiblížení se k ZLB „dojít měnověpolitická munice“. Vedle nástrojů, které by Fed mohl použít samostatně, Bernanke připisoval obzvlášť velkou účinnost politikám, které by byly prováděny ve spolupráci s vládou. Mezi nimi hrálo hlavní roli snížení daní (nebo zvýšení vládních výdajů na zboží a služby) financované Fedem (money-financed tax cut), které kladl naroveň Friedmanovu konceptu rozhazování peněz z vrtulníku². Byl přesvědčen, že snížení daní doprovázené programem nákupů na volném trhu (bránícím zvyšování úrokové míry) bude účinným stimulem poptávky a tudíž i žádoucího cenového vývoje směrem od deflace k přiměřené inflaci.

O výhodách a nevýhodách rozhazování peněz z vrtulníku ekonomové doposud nejintenzivněji debatovali po roce 2013. Velmi aktivním zastáncem této myšlenky byl Adair Turner (2013, 2015), který upřednostňoval centrální bankou financované vládní deficity. Tvrdil o nich, že mohou vždy stimulovat agregátní nominální poptávku a že tak budou činit jistěji a efektivněji než deficity financované dluhem nebo jakékoliv jiné operace spojené s kvantitativním uvolňováním. Jejich výhodu spatřoval v tom, že velikost stimulu je možno vhodně kalibrovat a měnit v čase podle potřeby. Za hlavní úkol a zároveň výzvu ve vztahu k měnovému financování považoval Turner vytvoření takového systému pravidel a odpovědnosti, který by bránil jeho zneužití, ale zároveň by umožňoval používat ho ve vhodném rozsahu a za vhodných okolností. K zastáncům rozhazování peněz z vrtulníku patřil rovněž John Muellbauer (2014), který rozvíjel koncept tzv. kvantitativního uvolňování pro lidi (QE for people). Jeho návrh, aby ECB poslala všem dospělým občanům eurozóny šek na 500 euro, byl motivován zájmem o spravedlivé rozdělení podpory jakož i snahou vyjmout z této akce národní vlády, aby se jim znemožnilo zneužít tento nástroj například před volbami. Podrobnou a rigorózní analýzu různých parametrů principu rozhazování peněz z vrtulníku přinesl Willem Buiter (2014). Definoval podmínky, při jejichž splnění platí, že rozhazování peněz z vrtulníku (techničtěji řečeno: trvalé/nevratné zvýšení nominálního objemu měnové báze s ohledem na inter-temporální rozpočtové omezení centrální banky a vlády jako konsolidovaného celku) bude mít dopad na poptávku a inflaci.

Z uvedeného stručného nástinu vyplývá, že výklad pojmu rozhazování peněz z vrtulníku není v literatuře jednotný. Rozumí se jím nejen striktní verze tohoto konceptu, kdy hlavní roli hraje pouze centrální banka (viz například Friedman nebo Muellbauer), ale rovněž verze, ve které vlastní distribuci peněz (ve formě daňové úlevy nebo zvýšení veřejných výdajů) zabezpečuje vláda a centrální banka tuto operaci financuje (viz například Bernanke nebo Turner). Přitom obě verze se liší v různých směrech, zejména pokud jde o dopady na účetní bilanci státu a centrální banky.

Pokračování bude zveřejněno 22. 10. 2018.

¹ V následujícím textu vyjadřuji svoje názory. Ty se nemusejí shodovat s názory ČNB.
² Díky tomuto názoru získal Bernanke nepříliš lichotivou přezdívku „Helicopter Ben“.