Předražené, nebo nadhodnocené? Co říká ČNB o cenách nemovitostí…

Vývoj cen bydlení přitahuje pozornost nejen veřejnosti a médií, ale rovněž tvůrců hospodářských politik. Jinak tomu není ani v případě ČNB, která sleduje trh nemovitostí kvůli potenciálním rizikům pro finanční stabilitu spojeným s překotným vývojem na tomto trhu. Jedním z ukazatelů, které ČNB k vyhodnocení situace používá, je i míra nadhodnocení cen bytů.^[1] Přestože jde o médii hojně citovaný ukazatel, nezřídka bývá ve veřejném prostoru chápán jinak, než jak jej interpretuje ČNB. Co tedy ukazatel míry nadhodnocení v pojetí ČNB znamená a jakou funkci v komunikaci ČNB plní?

Hned na začátku je užitečné upozornit na některé často se objevující, avšak ne příliš přesné interpretace. Nadhodnocení cen nemovitostí by nemělo být bráno jako synonymum pro předražené bydlení a zveřejňovaná míra nadhodnocení by neměla být chápána jako prognóza ČNB, o kolik v budoucnu ceny nemovitostí poklesnou. Pro bližší vysvětlení můžeme vyjít z argumentace, kterou lze zaslechnout v četných diskuzích: „Cenu nemovitosti určuje pouze nabídka a poptávka, a pokud je trh ochoten za dané ceny nakupovat, nemohou být nemovitosti nadhodnocené.“ S první částí argumentu se dá bezesporu souhlasit, s druhou už méně.

Cena vs. hodnota a co je to nadhodnocení?

Ano, ceny jsou určovány výhradně trhem a ČNB se rozhodně nesnaží hodnotit, natož rozhodovat, zda jsou ceny nemovitostí trhem určovány správně, či zda jsou nemovitosti „předražené“. Nedorozumění zpravidla vzniká v důsledku záměny pojmů cena a hodnota nemovitosti. I když spolu tyto pojmy úzce souvisejí, nejde zdaleka o totéž. Hodnota nemovitosti není na rozdíl od cen přímo pozorovatelná a může mít do jisté míry subjektivní charakter. Přesto při použití rozumných předpokladů ohledně budoucího vývoje může poskytnout určitou „kotvu“ pro investiční rozhodování či hodnocení situace na trhu. Možností, jak fundamentální hodnotu přesně stanovit či odhadnout, může být více, a to v závislosti na tom, jakou informaci má tato hodnota zprostředkovat. Z pohledu finanční stability je vhodné vymezit fundamentální hodnotu s ohledem na potřebu pravidelně analyzovat výši finančních rizik, kterou jsou tržní účastníci ochotni akceptovat, případně rizik vyplývajících z jejich jednání.

Rozdíl mezi pozorovanými cenami a fundamentální hodnotou je označován jako nadhodnocení či podhodnocení. Míra odchýlení cen od fundamentálních hodnot slouží ČNB jako komunikační nástroj, který by měl pomoci tržním účastníkům lépe formovat očekávání ohledně budoucích kroků ČNB v této oblasti. Pokud míra nadhodnocení dosahuje vysokých hodnot, znamená to, že ČNB již považuje situaci na trhu rezidenčních nemovitostí z pohledu vznikajících rizik za nezdravou a může zvážit vhodnou formu reakce na pozorovaný vývoj. Pokud se naopak realizované ceny pohybují poblíž své fundamentální hodnoty, je tento vývoj z pohledu ČNB konzistentní s dlouhodobě udržitelným stavem a přiměřeně nízkou rizikovostí úvěrů na bydlení.

Pro lepší představu lze komunikaci spojenou s mírou nadhodnocení přirovnat například k maximální povolené rychlosti v silničním provozu. Překročení povolené rychlosti v žádném případě automaticky neznamená vznik dopravní nehody či kolapsu, stejně jako pomalejší jízda na druhé straně nezaručuje úplné bezpečí. Přesto však stanovení přiměřené rychlosti vzhledem ke konkrétním podmínkám a typu komunikace (dálnice, město, obytná zóna, silniční zúžení) přestavuje obecně uznávaný prostředek, který v průměru udržuje míru rizik v silničním provozu na rozumné úrovni. Obdobně jako u nadhodnocení přitom platí, že čím více se skutečná rychlost systematicky odchyluje od bezpečných úrovní, tím většímu riziku náhlého kolapsu je dopravní systém vystaven. Naopak jistým rozdílem je, že zatímco u povolené rychlosti si příslušný orgán může dodržování bezpečného limitu vynutit pomocí různých opatření, zveřejňování fundamentálních hodnot nemovitostí pouze naznačuje pravděpodobné směřování budoucích kroků ČNB. Tyto kroky přitom nemají za cíl srazit ceny nemovitostí k jejich fundamentálním hodnotám, ale pouze udržet finanční systém dostatečně odolný pro případ zhmotňování rizik, která jsou spojena s nadhodnocením cen.

Výpočet fundamentální hodnoty nemovitosti

ČNB používá pro výpočet fundamentální hodnoty dva základní přístupy. Každý z nich předpokládá jinou motivaci, proč si domácnost nemovitost pořizuje, a postihuje tak jiný aspekt trhu rezidenčních nemovitostí.

První („obezřetnostní“) přístup uvažuje likviditně omezenou mediánovou domácnost^[2], která financuje nákup bytu prostřednictvím hypotečního úvěru, a to zpravidla pro své vlastní bydlení. Fundamentální hodnota v tomto přístupu pak odpovídá „ceně“ (standardizovaného) bytu, který si může uvažovaná domácnost dovolit bezpečně financovat hypotečním úvěrem s ohledem na své příjmy, aktuální tržní úrokové sazby a ekonomický vývoj podle oficiální prognózy ČNB. Pokud jsou skutečně pozorované ceny nemovitostí vyšší než tato hodnota, znamená to, že domácnosti jsou v průměru nuceny při financování akceptovat zvýšenou míru rizika, aby si při daných cenách mohly nemovitost na úvěr pořídit. Míra podstupovaného rizika přitom roste se zvyšující se mírou nadhodnocení, což se také následně odráží ve vývoji celkového rizika ve finančním systému.

Druhý („valuační“) přístup má blíže k tradičnímu pojetí fundamentální hodnoty v ekonomii. Vychází z teorie oceňování aktiv, podle které hodnota nemovitosti odpovídá diskontovanému toku budoucích příjmů z nájemného. ČNB k odhadu příjmů používá svou oficiální prognózu, která je čtvrtletně zveřejňována ve Zprávě o měnové politice. Valuační přístup je vhodný zejména pro posouzení cenového vývoje investičních bytů, přičemž běžně používané matematické vzorce pro oceňování aktiv jsou upraveny tak, aby zohledňovaly specifické charakteristiky drobných investorů z řad domácností.^[3] Rostoucí míra nadhodnocení v tomto případě značí, že domácnosti mohou být ve srovnání s oficiální prognózou ČNB nadměrně optimistické ohledně budoucího vývoje ekonomiky (resp. ohledně vývoje nájmů) nebo jsou po nějakou dobu ochotné akceptovat nižší výnos z nemovitosti. Případně může nadhodnocení cen nemovitostí také indikovat, že poptávka po nemovitostech má spekulativní charakter, kdy část domácností předpokládá dočasně rychlejší zhodnocení, než by odpovídalo fundamentální hodnotě (tedy vývoji budoucích příjmů z nemovitosti). Ve všech těchto případech může v budoucnu za určitých okolností dojít k přehodnocení atraktivity bydlení jako investice s potenciálně nepříznivými dopady pro hodnotu zajištění a růstem rizik pro finanční stabilitu. Vedlejším důsledkem může v některých scénářích být také příliš rychlý růst nájmů s cílem dosáhnout požadovaného výnosu, což může pro část sektoru domácností znamenat nárůst napětí v rodinných rozpočtech.

Nadhodnocení cen nemovitostí v praxi

Podíváme-li se na aktuálně vydanou Zprávu o finanční stabilitě, ceny bytů pro mediánovou domácnost jsou nadhodnocené v průměru o 18 % a u bytů pořizovaných na investici nadhodnocení dosahuje až 25 % (Graf 1). Opět zdůrazněme, že tato skutečnost neznamená, že by ČNB s takovými poklesy počítala či je považovala za realistické. Nahlédneme-li opět do aktuální Zprávy, můžeme zjistit, že v Základním scénáři, který je konzistentní se zimní makroekonomickou prognózou, ČNB předpokládala i přes již poměrně vysokou úroveň nadhodnocení pokračující svižný růst cen nemovitostí v roce 2021. K jeho zpomalení by mělo docházet až v následujících dvou letech v důsledku postupného nárůstu úrokových sazeb a již vysoké srovnávací základny.

Graf 1: Odhadované nadhodnocení cen bytů (v %)

Zdroj: ČNB

Aktuální odhad úrovně nadhodnocení tak nemusí pro budoucí vývoj cen nemovitostí znamenat žádné drama. Rostoucí míra nadhodnocení nicméně zvyšuje riziko, že v případě silně nepříznivých ekonomických šoků může – a zdůrazněme může –  k jisté cenové korekci dojít. K takovým krajně nepříznivým scénářům patří prudký pokles příjmů, jejich výpadek v důsledku náhlého nárůstu míry nezaměstnanosti nebo silný růst úrokových sazeb projevující se u části domácností zhoršenou schopností obsluhovat dluh. Přestože takový scénář není příliš pravděpodobný, ČNB na něj musí být připravena a je její zákonnou povinností zajistit, aby i v takovém případě dokázal finanční systém fungovat bez závažnějších poruch. Nebylo by obezřetné nadměrně spoléhat na to, že ekonomika bude neustále procházet pouze dobrými časy a všechny otřesy se jí budou trvale vyhýbat. 

O kolik ceny v případě silně nepříznivého šoku poklesnou? To není snadné (či dokonce možné) dopředu určit. Zajímavostí nicméně je, že obě fundamentální hodnoty popsané výše tvoří v čase jakousi spodní mez pro skutečně pozorované ceny. Ceny nemovitostí tak bývají často – a někdy i významně – nadhodnocené, ale pouze výjimečně podhodnocené. Mezera mezi pozorovanými cenami a fundamentálními hodnotami se přitom po kratším či delším čase vždy opět uzavírá. Musí k tomu nutně dojít prostřednictvím poklesu cen? Ne vždy. Obdobně jako rizikovější jízda autem nemusí pokaždé skončit tragickou dopravní nehodou, ani nadhodnocení nemovitostí nekončí ve všech případech propadem jejich cen. Nezřídka ceny nemovitostí prostě jen zpomalí svůj růst až do doby, než je vývoj fundamentů opět dožene (v této souvislosti často mluvíme o tzv. konvergenci či uzavírání mezery zespoda, případně lze také mluvit o „měkkém přistání“). Možný je ale také prostřední scénář, kdy ceny v důsledku nepříznivého šoku částečně poklesnou zpět k fundamentům a následně stagnují, dokud nedojde k ekonomickému oživení a růstu fundamentálních faktorů.

To byl mimo jiné také případ vývoje cen nemovitostí v ČR po krizi v roce 2009 (pro zajímavost tehdy dosahovala míra nadhodnocení ještě vyšších hodnot než nyní). Ceny bydlení po propuknutí krize během následujících let citelně poklesly (celkově zhruba o 10 %), nicméně ani tato cenová korekce neznamenala úplné uzavření cenové mezery. K tomu došlo až v důsledku přetrvávající stagnace cen při současném růstu nominálních příjmů domácností a poklesu úrokových sazeb z hypotečních úvěrů. Na návratu cen k fundamentálním hodnotám se tak samotný pokles cen podílel jen zhruba jednou třetinou až jednou polovinou (v závislosti na způsobu odhadu fundamentální hodnoty).

Ukazatel míry nadhodnocení má samozřejmě také svá omezení. Je proto nezbytné posuzovat ho vždy v širším kontextu ukazatelů, a to i s přihlédnutím k regionální a příjmové heterogenitě domácností. Bližší pohled na ceny v krajských městech například prozrazuje, že nadhodnocené jsou především ceny bytů v Praze a Brně, zatímco ceny v ostatních regionech se pohybují poblíž své fundamentální hodnoty či se ve vybraných městech dokonce nacházejí významně pod ní (Graf 2).^[4] Zveřejňovanou míru nadhodnocení je tak nutné chápat jako průměr, který může zastírat rozdíly mezi regiony či městskými částmi, a nelze ji brát jako obecné měřítko pro konkrétní nemovitost. To samé může platit také z pohledu příjmů, kdy relativně omezenou nabídku nemovitostí mohou být schopny pokrýt domácnosti s vyššími příjmy, které při dluhovém financování nepodstupují tak vysoká rizika. I přes tato omezení ale zveřejňovaná míra nadhodnocení patří k důležitým a užitečným ukazatelům udržitelnosti cenového vývoje a tvoří významnou součást komunikace ČNB v oblasti rizik spojených s trhem rezidenčních nemovitostí.

Graf 2: Výše nadhodnocení bytů podle krajů (v %; odhad k 31. 12. 2020)

Zdroj: ČNB
Pozn.: Nadhodnocení stanoveno pomocí obezřetnostního přístupu.

^[1] Výpočet míry nadhodnocení pro byty je díky dostupnosti dat o absolutních cenách za metr čtvrteční nejjednodušší. Pro ostatní typy nemovitostí (rodinné domy, pozemky) nejsou k dispozici dostatečně spolehlivé statistiky či existují problémy s rozdělením pořizované nemovitosti na jednotlivé typy (např. samostatná cena pozemku a domu, garáže apod.). Z tohoto důvodu ČNB oficiálně zveřejňuje pouze míru nadhodnocení pro byty a míru nadhodnocení pro rezidenční nemovitosti jako celek odhaduje jen interně. Z hlediska dluhového financování rezidenčních nemovitostí byty představují rozhodující část trhu a hodnocení jejich vývoje je pro analýzu rizik klíčové. V dalším textu může být nadhodnocení cen bytů a nadhodnocení cen nemovitostí vzájemně zaměňováno.

^[2] Mediánová domácnost je u míry nadhodnocení definována z pohledu příjmů deklarovaných v žádosti o hypoteční úvěr. Příjmy u mediánových žadatelů o úvěr mohou být vyšší, než jaký je mediánový příjem u domácností v celkové populaci.

^[3] Je předpokládáno, že drobný investor využívá k pořízení nemovitosti vedle vlastních prostředků i hypoteční úvěr (a musí plnit obezřetné limity pro ukazatel LTV). Na rozdíl od institucionálních investorů však jeho finanční páka nezůstává v čase konstantní a dluh postupně klesá k nule. Dalším rozdílem proti institucionálním investorům je obtížnější a dražší přístup k volné likviditě a „nedělitelnost“ nemovitosti, kterou je omezena snadná škálovatelnost velikosti realizované investice. Vyhodnocovat míru nadhodnocení pomocí valuačního přístupu může i běžná domácnost, pokud při rozhodování mezi nájemním a vlastním bydlením zohledňuje výhradně finanční výhodnost nákupu nemovitosti.

^[4] Uskutečněné transakce s byty v Praze a Brně mají zhruba 60–70% podíl na celkových transakcích, proto z pohledu finanční stability nemají regionální rozdíly v míře nadhodnocení tak významný dopad na celkové hodnocení rizik vznikajících na nemovitostním trhu.