Reakce fiskální politiky na COVID-19 aneb jak z krize rychle ven
Pandemie COVID-19 významně ovlivnila celosvětový ekonomický vývoj. Jen několik málo států nebylo nemocí přímo ochromeno, ale úzké obchodní vazby a otevřenost ekonomik způsobily závažný propad i ve státech s menším výskytem nemoci. Vzhledem k tomu, že mnoho podniků bylo ze dne na den nuceno uzavřít, došlo rovněž k naprostému zmrazení mnoha částí ekonomiky. Ve snaze odvrátit katastrofické dopady na hospodářství a finanční stabilitu uvolnily centrální banky měnovou politiku. Pro zachování zaměstnanosti a odvrácení krachu domácností a podniků zavádí státy podpůrná opatření v astronomických výškách. Článek přináší přehled těchto opatření a jejich srovnání mezi zeměmi. Závěrem ilustrujeme na dvou hypotetických případech středně (60 %) a vysoce (90 %) zadlužených ekonomik, jak pandemický šok může na dlouhá léta ovlivnit fiskální pozici zemí.
Vyšlo v publikaci Globální ekonomický výhled – květen 2020 (pdf, 1,1 MB)
Potřeba fiskálního stimulu a specifika současné krize
Velká deprese 30. let dvacátého století stála u zrodu myšlenek o podpůrných vládních opatřeních, která byla ve velkém realizována při poslední finanční krizi v roce 2008. Tato zkušenost by se dala lidově parafrázovat rčením „kdo rychle dává, dvakrát dává“. Důvodem je snaha o pomoc v řešení likviditních problémů, což je motivováno tím, aby nepřešly v problémy nedostatečné solventnosti. Současně se ukázalo, že snaha šetřit ve veřejných financích v dobách krize prodlužuje dobu potřebnou pro oživení a decimuje větší část nejen ekonomiky, ale také přináší negativní společenské jevy. V rámci finanční krize započaté pádem Lehman Brothers byla celkově v zemích G20 poskytnuta fiskální podpora rovnající se 4,3 % HDP.
Virová epidemie zmrazila naprostou většinu ekonomiky, což je situace zcela odlišná od posledních krizích. Opatření na omezení šíření virové nákazy prohlubují recesi, která by však v určité podobě stejně přišla i při velmi rychlém šíření nákazy bez restriktivních opatření. Pro zamezení přenosu nákazy se zavírají školy, obchody, restaurace, kina, omezují se společenské aktivity. V některých zemích ustala dokonce všechna ekonomická aktivita s výjimkou zcela nezbytných provozů. Díky moderním technologiím a orientaci ekonomik na služby je sice pro některé zaměstnance možné vykonávat svoji práci díky home-office, tedy vzdáleně z domova. Nicméně pro většinu pracovníků tato možnost není realizovatelná. Zastavení výroby vede k hlubokému propadu produkce a obchodu, což se odráží v citelných propadech HDP. Restriktivní opatření cílí na to, aby kapacita zdravotního systému nebyla plně vyčerpána, neboť v ten okamžik začnou umírat lidé i na jiné důvody, než je nákaza nemocí COVID-19. Současně je však důležité mít na paměti, že práceschopnost nakažených je omezena a při velkém počtu nakažených by výkonnost ekonomiky šla rovněž strmě dolů. K tomu je nutné připočíst chování jednotlivců, kteří by z důvodu hrozby omezili svoji spotřebu a pohyb na veřejnosti dobrovolně – příkladem je např. Švédsko, kde došlo pouze k mírným opatřením ze strany vlády, lidé však svoji aktivitu omezili výrazně sami.
Pokud vláda demokratického státu zakáže soukromým osobám provozovat jejich činnost, měla by jim škody nějak kompenzovat. Podpora by tak neměla být chápána jen jako projev dobré vůle, prozřetelnosti a snahy o zachování systému a fungování společnosti, ale do určité míry jako její povinnost. Podnikání je riziková činnost, ovšem nejméně se lze připravovat na nečekané zásahy státu, proto je podpora a kompenzace na místě. Otázkou je vždy míra kompenzace, neboť žádná vláda nezaručuje plné krytí rizik soukromým subjektům.
Snížení ekonomické aktivity na polovinu po dobu 2 měsíců znamená pokles HDP o 8,5 %. Tento velmi jednoduchý a hrubý odhad dopadů do změny HDP bez uvažování sezónnosti či vedlejších efektů ukazuje na hrozivost celé situace. Dubnová zpráva MMF odhaduje pokles celosvětového HDP v roce 2020 o 3 %, růst v roce 2021 by pak měl dosáhnout 5,8 %. Pro srovnání je třeba uvést, že za rok 2019 byl růst reálného HDP ve výši 2,9 %. Pro vyspělé ekonomiky je propad odhadnut na 6,1 % a růst v dalším roce na 4,5 % s tím, že v roce 2019 tyto ekonomiky rostly o 1,7 %.
Graf 1 – Odhad propadu jednotlivých ekonomik v roce 2020 (v %)
Zdroj: MMF World Economic Outlook, duben 2020, Consensus Economics, Evropská komise
Pozn.: EA = eurozóna
Ztráta způsobená zastavením ekonomiky je de facto trvalá. Část propadu ekonomiky je cyklického charakteru, část se však projeví ve snížení potenciálu dané ekonomiky s ohledem na strukturální změny. Z pohledu výše reálného HDP se některé ekonomiky dostanou na původní úroveň na konci roku 2021, některé později. Nicméně pro každou zemi půjde o ztrátu. A zejména pak v oblasti veřejných financí, které na původní úrovni (míry zadlužení) za pár let nebudou.
Fiskální stimul má za cíl zachovat stabilitu celého systému a pozitivní očekávání budoucnosti. Ekonomika je provázaný systém, ve kterém jsou si jednotliví aktéři navzájem zákazníky a odběrateli. Jestliže zkolabuje nějaký článek, může to vyvolat řetězovou reakci. Pro chování je také důležité očekávání, neboť pokud domácnosti v obavě z nejisté budoucnosti výrazně omezí spotřebu a firmy investice, povede to k prohloubení a především prodloužení propadu celé ekonomiky. V ideálním světě bychom po odeznění pandemie přešli do původního režimu, pro to je však nutné zachovat co nejvíce fungujících zaměstnaneckých a dodavatelsko-odběratelských vazeb.
Monetární politika může fiskální politiku efektivně podpořit. Aby mohly vlády financovat podpůrná opatření, budou si muset půjčit, neboť výběr daní v okamžiku utlumené produkce bude rovněž snížený. Monetární politika svým uvolněním, tj. snížením měnověpolitických sazeb zvyšuje efektivnost fiskálních multiplikátorů a usnadňuje vládám půjčování si peněz na finančním trhu – díky nízkým sazbám je zadlužení levnější. Centrální banky téměř koordinovaně nejen snížily sazby, ale také poskytly finančním trhům likviditu a začaly ve velkém kupovat dluhopisy. Tyto kroky umožňují podporu nejen bank, ale také dalších hráčů na finančním sektoru, jako jsou pojišťovny a penzijní fondy, na které má současná situace rovněž velký dopad, pozornosti je jim však věnováno méně.
Nejpostiženějším sektorem je cestovní ruch a pohostinství. Vlády naprosté většiny zemí ve snaze zabránit nekontrolovatelnému šíření nemoci omezily sociální kontakt prostřednictvím omezení pohybu, zákazu hromadných akcí či cestování. Výjimkou v tomto směru je např. Švédsko či asijské země jako Singapur, Jižní Korea a Taiwan, které mají od počátku k pandemii odlišný přístup. Omezení hromadných akcí a cestování dopadlo nejvíce na cestovní ruch (zejména leteckou dopravu) a pohostinství (restaurace a hotely). V rámci Evropy je v této oblasti zaměstnána zhruba čtvrtina pracovních sil (Graf 2).
Graf 2 – Zaměstnanost v jednotlivých odvětvích v EU (v %)
Zdroj: Eurostat
Pozn.: Data za rok 2019
Možnost práce z domova a její rozšíření patří mezi „pozitivní“ dopady současné pandemie. Ze statistik (Graf 3) vyplývá, že v celé Evropské unii v loňském roce téměř 84% pracujících nikdy vzdáleně nepracovalo. Celkem logicky je home-office rozšířenější mezi osobami samostatně výdělečně činnými, kterých v EU pravidelně takto pracuje téměř 20 %. Mezi zaměstnanci je však tento způsob práce rozšířen mnohem méně, pravidelně tak pracovalo v roce 2019 pouze 3,1 % zaměstnanců a občas pak necelých 10 %. Nejrozšířenější je tento způsob práce v Nizozemí, kde téměř třetina zaměstnanců pravidelně nebo občas pracuje vzdáleně. Nejméně pak v Bulharsku, kde vzdáleně někdy pracuje necelé procento zaměstnanců. Mnoho firem a manažerů, kteří práci z domova v minulosti nezavedli a nyní pod tlakem okolností ji byli nuceni zavést, budou moci vyhodnotit efektivitu vzdálené práce. Pro firmy by více vzdáleně pracujících znamenalo nižší náklady jak na straně nájmů, tak energií a cestovních výdajů. Vyšší využití home-office v dobách např. chřipkové epidemie pak vede i ke snížení počtu zaměstnanců na nemocenské. Dle mnoha průzkumů[1] jsou současně lidé s možností home-office spokojenější a loajálnější ke svým zaměstnavatelům. Práce z domova spolu s masivním rozšířením on-line výuky na všech úrovních škol zvyšuje digitální gramotnost obyvatelstva a vytváří tak tlak na digitalizaci ekonomik.
Graf 3 – Podíl pracujících vzdáleně ve vybraných zemích (v %)
Zdroj: Eurostat
Pozn.: Data za rok 2019, Zam.= zaměstnanci
Dopad vládní podpory a napjaté rozpočty
Mezi nejvyužívanější způsoby fiskální podpory patří podpora pro udržení zaměstnanosti. Téměř všechny evropské státy se zaměřují na to, aby nedošlo ke zbytečným výkyvům na trhu práce – tedy aby firmy nepropouštěly a následně znovu nenabíraly zaměstnance. Mezi formy podpory patří po vzoru Německa z počátku 20. století tzv. kurzarbeit, kdy dojde ke zkrácení pracovní doby a zbytek mzdy zaměstnancům místo zaměstnavatele proplácí stát. V současných podmínkách jde o jeho modifikaci, kdy je snad na kratší dobu hrazena státem celá mzda zaměstnancům, aby nedocházelo k jejich propouštění, které by makroekonomické důsledky pandemie ještě zvýšilo.
Nároky na vládní rozpočty nejsou pouze na výdajové, ale také na příjmové straně. Výdaje neovlivňují pouze výdajové fiskální stimuly, ale také dodatečné náklady na zdravotnický materiál, kterého je navíc aktuálně potřeba obrovské množství a jeho cena mnohonásobně vzrostla. To je opět rozdíl oproti finanční krizi, kdy veřejné finance mohly být použity jinak. Aktuální situace však neovlivňuje pouze výdaje, ale také příjmy veřejných financí. Vzhledem k uzavření prodejen a poskytovatelů služeb, některých výrob atd. dochází k výpadku příjmů z daní. Současně v rámci podpory firem, zaměstnavatelů i osob samostatně výdělečně činných vlády umožňují odklady placení daní a odvodů za zaměstnance do státní kasy či tyto odvody odpouští úplně. Vlády jsou tak bez dostupných financí a musí se v tento okamžik zadlužit o to více. U států jako Německo, Itálie nebo Francie činí výpadek příjmů podle aktuálních odhadů a přijatých opatření, které mají primárně pomoc firmám předejít problémům s cash-flow, zhruba 1,5 % HDP.
Zachrání Německo opět Evropu? Velkým pomocníkem k cestě ven z minulé krize v Evropě bylo tzv. šrotovné poskytované v Německu během roku 2009 (2 500 EUR na nákup automobilu) a toto opatření je opět na stole. Německo si v posledních letech drží vyrovnané státní finance a je za to z mnoha stran kritizováno. Nejen v rámci Evropy, ale také ze zámoří. Zastánci německé spořivosti argumentovali především přípravou na krizové časy. Díky dobrému stavu veřejných financí tak nejsilnější ekonomika Evropy může „zachránit“ i ostatní státy, a to skrze vedlejší efekty svých vládních pobídek, jež pomohou zvýšit nejen poptávku po domácím zboží a službách, ale povzbudí i mezinárodní obchod. Z pohledu velikosti opatření vůči velikosti ekonomiky patří Německo nyní k těm „štědrým“. (Graf 4)
Graf 4 – Velikost fiskálních opatření vzhledem k HDP ve vybraných zemích (v %)
Zdroj: Bruegel.org
Vlády mnoha zemí jsou již nyní velmi zadlužené a současná situace zadlužení velmi prohloubí (Graf 5). Vlády plánují fiskální opatření financovat prostřednictvím vydání státních dluhopisů, zadlužení zemí tak značně vzroste (např. zadlužení USA vůči HDP vzroste letos dle MMF o 22 p. b.). Fiskální prostor využitelný pro hospodářskopolitickou reakci je po finanční krizi z roku 2008 viditelně nižší, než třeba na počátku nového milénia. Na konci roku 2019, tj. těsně před vypuknutím pandemie, dosáhlo 8 zemí OECD dluhu vyššího než 90 % HDP[2], což je dle řady ekonomů hraniční úroveň. Zde lze např. upozornit na práci Checherity-Westphaly a Rothera (2010) nebo Bauma a kol. (2012), kteří prokázali negativní vliv úrovně vládního dluhu na ekonomický růst, již pokud se dluh pohybuje mezi 90–100 % v poměru k HDP. Podrobněji odhadli podobná kritéria i Cecchetti, Mohanty a Zampolli (2011), kteří navíc rozlišili, že ekonomický růst je podvazován, když vládní dluh, ale i dluh domácností je vyšší než 85 % HDP a dluh nefinančních podniků vyšší než 90 % HDP. Mohlo by se zdát, že zde existuje nevyužitý prostor pro fiskální stimul mezi 60% poměrem vládního dluhu k HDP (což odpovídá maximální toleranci dle maastrichtského fiskálního kritéria) a zhruba 90% poměrem dluhu uvedeným výše. Ale není tomu tak úplně. I při výši dluhu odpovídající 60–70 % HDP dochází k tomu, že se dlouhodobý fiskální multiplikátor převrací do záporných hodnot, což např. ve své práci empiricky prokázali Ilzetzki, Mendoza a Végh (2010). I z výše uvedených důvodů by tak bylo vhodné, kdyby se v období normalizace hospodářských politik zvýšila koordinace měnové, fiskální a případně makroobezřetnostní politiky. Je však otázkou, kdy k tomu může dojít, neboť ani 10 let po finanční krizi nedošlo k normalizaci měnové politiky v eurozóně.
Graf 5 – Zadlužení k HDP v zemích eurozóny, UK a USA (v %)
Zdroj: MMF, Fiscal Monitor.
Jednou věcí jsou přímé podpory a druhou pak poskytnuté záruky (Graf 4). Jak již bylo zmíněno, čísla jsou zatím předběžná a výše jednotlivých položek se může ještě výrazně navýšit. Dalším rizikem pro veřejné rozpočty jsou poskytnuté záruky především za úvěry, které mnohonásobně převyšují přímou podporu. Dojde-li k selhání firem, pak bude muset stát tyto záruky uhradit. Riziko je zde o to větší, že zadluženost podniků celosvětově roste. Oproti krizi v letech 2007–2009 vzrostla dle MMF o zhruba 50 %.
Netradiční vládní stimul se zaměřením na budoucí stabilitu zvolilo Japonsko a mnoho zemí by se mohlo inspirovat. Většina zemí volí obecný postup, kdy nejpoužívanějším krokem je krátkodobá podpora ve smyslu „aby se to nějak přežilo, než se to zase rozjede“. Na druhou stranu se téměř nehovoří o tom, že lze současnou situaci využít k dalšímu pokroku. Fiskální stimul může být zejména na investice. Pozastavenou výrobu a zaměstnance bez klasických pracovních úkonů lze využít efektivně pro rozvoj, nasazení nových technologií, a tudíž zvýšení produktivity v budoucnu. Investiční dotace se rovněž společnosti v dlouhém období skutečně vrátí, zatímco finance na provozní náklady budou navždy ztraceny. Fiskální stimul by mohl pomoci s kreativní destrukcí a napomoci dalšímu rozvoji. Japonsko dá firmám peníze na to, aby svoji produkci přenesli z Číny zpátky do Japonska[3]. Jde jednak o strategický krok, jednak o investiční stimul. V Evropě by zásadní strukturální změna ekonomik mohla být potenciálně realizována v rámci iniciativy Evropské komise nazvané „Green Deal“, který vznikl na konci roku 2019.
Fiskální politika má mnoho možností podpory, nejefektivnější je dle empirických studií podpora investic. Z neokeynesiánského pohledu, který je v moderní ekonomii nejrozšířenějším proudem a fiskální stimuly podporuje, lze efektivitu takovýchto stimulů kvantifikovat pomocí vládního multiplikátoru. Gechert (2015) zkoumal 104 empirických studií, které multiplikátor odhadovaly. Došel k závěru, že vládní výdaje (public spending) mají hodnotu multiplikátoru asi 1, což je o 0,3 až 0,4 jednotky více, než kolik mají daně a transfery. Nejvyššího multiplikátoru dosahují vládní investice (o 0,5 vyššího než vládní spotřeba). Gechert a Rannenberg (2018) se zaměřili na multiplikátory v dobách krize a zjistili, že právě tehdy jsou obecně multiplikátory ještě efektivnější, tedy krom těch daňových. Podíváme-li se na strukturu aktuálně plánovaných výdajů veřejných financí, pak naprostá většina je typu vládních výdajů a dále transferů a daní. Z pohledu empirické evidence tak mohou být veřejné finance využity mnohem efektivněji. Tuto evidenci ignoruje v aktuální studii i naprostá většina z 1000 ekonomických expertů, kteří za nejefektivnější pomoc považují pomoc s likviditou a dočasné odložení daňových povinností (Boumans a kol., 2020).
Přehled opatření ve vybraných evropských a světových ekonomikách
Německo: V polovině března vláda představila rozsáhlý balíček opatření na ochranu pracovních míst a na podporu firem. Jeho hlavním cílem je zajistit podnikům dostatečnou likviditu. Vláda deklarovala, že na řešení krize je dostatečné množství prostředků, a že je připravena je použít. V současnosti se dodatečné vládní výdaje v souvislosti s Covid-19 odhadují na úrovni 104,5 mld. EUR, tj. 3 % HDP (bez vládních garancí) a propad příjmů pak ve výši 49,3 mld. EUR, tj. 1,4 % HDP. Na podporu zaměstnanosti byla zavedena státem dotovaná zkrácená pracovní doba tzv. Kurzarbeit, příspěvky na pokrytí zkrácených úvazků agenturními zaměstnanci a další sociální příspěvky s tím související (odhadovaný dopad cca 11 mld. EUR). Ohledně Kurzarbeit je Německo evropským průkopníkem a další státy jej následují. U zajištění likvidity pro firmy se vláda záměrně rozhodla nestanovit žádné limity pro objem těchto opatření. Stávající programy státem vlastněné rozvojové banky (KfW) na pomoc s likviditou jsou rozšířeny, aby firmám usnadnily přístup k levným půjčkám. To může mobilizovat velké množství úvěrů i od komerčních bank. Jenom odhady na refinancování garantovaných půjček od KfW se blíží 100 mld. EUR. Celková hodnota nepodmíněných závazků (tzv. contingent liabilities) se pak odhaduje na 1,2 bilion EUR.
Francie: Vláda představila v polovině března obecný plán opatření na zmírnění dopadu epidemie. Většina z nich již byla zavedena. V současnosti se dodatečné vládní výdaje v souvislosti s COVID-19 odhadují na úrovni 67 mld. EUR, tj. 3 % HDP. Vláda podporuje zaměstnanost formou zkrácených úvazků v podnicích, což má odhadovaný dopad na veřejné finance ve výši 35 mld. EUR. Na podporu podnikatelů byl zřízen tzv. Solidarity Fund s alokací 8 mld. EUR. Stát má v plánu poskytnout státní záruky ve výši 300 mld. EUR za bankovní úvěry podnikům. Vláda deklarovala i možnost znárodnění velkých společností, které by se dostaly do problémů v důsledku COVID-19.
Velká Británie: Britská vláda oznámila fiskální balíček ve výši 401,5 mld. GBP. Jedná se o náklady na opatření zaváděná postupně od března na podporu podniků, sociální péče, veřejných služeb a zdravotnictví, podporu zaměstnanosti a předcházení propouštění. Vláda také schválila odložení plateb DPH a navíc na 12 měsíců odpouští některé daně zejména v sektoru volného času a turismu. Pro zasažené podniky jsou k dispozici dále státní půjčky a garance ve výši 330 mld. GBP. Podpora zaměstnanosti spočívá v placení až 80 % mzdy do výše 2500 GBP a na 80 % výdělku mají nárok i OSVČ. Vedle domácí podpory dala britská vláda k dispozici 150 mil. GBP na mezinárodní reakci proti koronaviru do fondu pro zajištění a pomoc při katastrofách (IMF’s Catastrophe Containment and Relief Trust).
Itálie: Italská vláda připravila dekret s názvem „Cura Italia“, který má tedy za cíl „uzdravit Itálii“, a to jak po stránce zdravotní, tak hospodářské. Byly schváleny dva záchranné balíčky v objemu 75 mld. EUR, tj. 4,3 % HDP. Mezi hlavní hospodářská opatření patří možnost zaměstnavatelů, kteří v době epidemie pozastavili, nebo snížili svou ekonomickou aktivitu, požádat o příspěvek na zaměstnance. Rovněž se poskytuje měsíční příspěvek samostatně výdělečně činným osobám, a to ve výši 600 eur pro vybrané profese (např. pro sezónní pracovníky v turistickém sektoru, zemědělství nebo pro divadelní zaměstnance). Vznikl nový fond, který poskytuje příspěvky v hmotné nouzi i dalším profesím. Rovněž je odložena povinnost odvádět daně a sociální příspěvky za zaměstnance. Státní záruky jsou poskytovány na bankovní úvěry pro malé a střední podniky. Celková hodnota podmíněných závazků se aktuálně odhaduje na 380 mld. EUR.
Španělsko: Vláda zavedla zvláštní sociální dávku pro pracovníky ve firmách, které byly nuceny zrušit či omezit svoje aktivity v důsledku vyhlášení mimořádného stavu. Pro nemocné koronavirem zvýšila nemocenskou dávku a její délku. Navýšila rovněž výdaje ve zdravotnictví a snížila odvod sociálního pojištění pro zaměstnavatele. Dále posunula o šest měsíců splatnost daně z příjmů a daně z přidané hodnoty živnostníkům a malým a středním podnikům. Byla navýšena dávka v nezaměstnanosti pro propuštěné pracovníky v souvislosti s mimořádnými opatřeními proti šíření COVID-19. V současnosti se tak dodatečné vládní výdaje odhadují na úrovni 26,9 mld. EUR., tj. 2,2 % HDP.
USA: Kongres schválil nouzový výdajový zákon ve výši 8,3 mld. USD a další, který má podle odhadů hodnotu 108 mld. USD. Zákon CARES (Coronavirus Aid, Relief and Economy Security Act) bude mít celkové náklady kolem 2 bil. USD (9 % HDP) a jeho cílem je podpora jak jednotlivců, tak podniků. Současně vláda odkládá splátky úvěrů, daní pro podniky i jednotlivce. Některé daně jsou odložené nejen o pár měsíců, ale až na 2022 a podniky si mohou daně i snížit. Na mezinárodní pomoc dají USA téměř 50 mld. USD.
Jak těžká může být fiskální nákaza COVIDem-19?
Efekty způsobené reakcí autorit na pandemii budou mít na většinu ekonomik dlouhodobě viditelné negativní následky. K jejich ilustraci lze použít následující příklad. Předpokládejme, že sledujeme dvě hypotetické ekonomiky. První je zemí s relativně uspokojivou minulou fiskální disciplínou, kde její výchozí zadlužení je rovno úrovni 60 % dluhu k HDP (maximální možné dluhové zatížení dle maastrichtského dluhového kritéria). Druhou je pak země o poznání méně fiskálně uvědomělá, jejíž zadlužení před rozšířením koronavirové nákazy bylo 90 % k HDP. Pro obě země předpokládáme následující efekty vyvolané pandemií. HDP: Meziroční pokles nominálního HDP bude v prvním roce ve výši 10 %, v dalším roce dojde k meziročnímu 5% růstu a následně se ekonomika postupně vrátí k dlouhodobému 2% růstu HDP. Inflace: Předpokládáme, že mohou nastat dvě situace, a to že pandemický šok vyvolá (i) stagflační vývoj nebo (ii) pokles HDP bude doprovázen poklesem inflačních tlaků a následně se podaří centrální bance (v obou variantách) stabilizovat inflaci kolem svého 2% inflačního cíle, což odráží předpoklad úspěšně vykonávané měnové politiky. Primární bilance: Její výše bude v prvních létech výrazně deficitní a postupně, s rozdílným konsolidačním úsilím, se stabilizuje kolem relativně akceptovatelných hodnot deficitů veřejných financí na úrovni maxima maastrichtského kritéria deficitu vládního dluhu (3 % HDP). Reálná úroková míra[4]: Její výše bude odvislá od výše zadlužení. Pokud bude dluhová zátěž do výše 110 % HDP, pak nepředpokládáme dodatečnou penalizaci finančních trhů. Při vyšším zadlužení (nad 110 % HDP) již bude znát, že výpůjčky na finančních trzích jsou pro danou fiskální autoritu nákladnější. Její hodnota je uvažována v rozmezí od -1 do 1 % a určuje zde primárně náklady na obsluhu dluhu. Parametry vývoje našich dvou hypotetických ekonomik jsou sumarizovány v Tabulce 1.
Tabulka 1 – Varianty předpokladů o vývoji hypotetické ekonomiky (v %)
| Dluhová trajektorie | Počáteční zadlužení | Reálná sazba (r) | Primární bilance (PB) |
| D1 | 90 | -1 | 3 |
| D2 | 90 | 0 | 3 |
| D3 | 90 | 1 | 3 |
| D4 | 90 | -1 | 1 |
| D5 | 90 | 0 | 1 |
| D6 | 60 | -1 | 3 |
| D7 | 60 | 0 | 3 |
| D8 | 60 | 1 | 3 |
| D9 | 60 | -1 | 1 |
| D10 | 60 | 2 | 1 |
Zdroj: vlastní zpracování
Pozn.: v procentech, PB=E-T, tj. kladné číslo vyjadřuje deficit
Jednoduchý učebnicový vztah[5] nám pomůže ilustrovat trajektorie dluhu (D1 až D10) a signalizovat , jak málo stačí k plíživé destabilizaci ekonomiky v delším horizontu (Grafy 6 a 7).
Z rovnice je patrné, že výše dluhu v poměru k HDP a jeho změna (tzv. dluhová dynamika) závisí na výchozí výši dluhu (B), reálné úrokové míře (r), růstu reálného produktu (g) a fiskální politice promítající se ve výsledném saldu primární bilance v poměru k HDP (PB=(Et-Tt)/Yt). Hodnota salda primární bilance vyjadřuje (po očištění od nákladů dluhové služby), zda byl vládní rozpočet sestaven s přebytkem (PB<0) či deficitem (PB>0). Pro dluhovou dynamiku je klíčový tzv. RG diferenciál (RG=r-g). Za předpokladu vyrovnaného rozpočtu (PB=0) platí, že je-li (r) dlouhodobě nižší než (g), dluh v poměru k HDP se snižuje a konverguje k udržitelné úrovni. Tato situace je označována za stabilní dluhovou dynamiku. Naopak v případě dlouhodobě vyššího (r) než (g) výše dluhu diverguje od udržitelné úrovně. V extrémních případech, při dlouhodobém trvání kladného RG diferenciálu nebo jeho skokovém nárůstu, může dojít až k explozi dluhové dynamiky. Pro případné přizpůsobení fiskální politiky je klíčovou proměnnou primární bilance, která odráží to, zda fiskální politika působí na zpomalení nebo zrychlení ekonomiky.
Pro stabilizaci výše dluhu k HDP musí být vykázován přebytek primární bilance ve výši úrokových nákladů obsluhy dluhu. V případě vykázání deficitu primární bilance je dluh udržitelný za podmínky r<g.[6]> Tuto podmínku však nelze chápat ve smyslu optimálního fiskálního pravidla, neboť z podstaty své konstrukce má procyklický charakter, což je v rozporu s tradičním úsilím o úlohu fiskální (ale i monetární) politiky. Jestliže již je dluh na hranici udržitelnosti a vláda prováděním konsolidační fiskální politiky usiluje o snížení dluhu, pak to za podmínky negativního RG diferenciálu (r<g) znamená nutnost sestavení vyrovnaného rozpočtu. Ve chvíli, kdy se ekonomická výkonnost zhorší a RG diferenciál se vrátí do kladných hodnot, stabilizační úsilí vlády naváže na novou nižší úroveň dluhu.
Graf 6 – Trajektorie poměru nominálního vládního dluhu k HDP hypotetické ekonomiky při počáteční úrovni dluhohu 90% k HDP (% HDP)
Zdroj: vlastní výpočty
Výsledky jednoduchých propočtů (Grafy 6 a 7) ukazují, že polovina představených variant vývoje dluhu dosáhne během 30 let úrovně dluhu vyššího než je 100 % HDP, přičemž dluhová trajektorie D3 (2% tempo růstu HDP při 1% reálné úrokové sazbě) ukazuje na konci sledovaného období dokonce téměř 160% výši dluhu k HDP. Tyto dlouhodobé úrovně dluhu by byly ještě mnohem vyšší, pokud bychom příklad napasovali blíže k vývoj u zemí, jejichž současné zadlužení je mnohem vyšší, než námi zvolených 90 % dluhu k HDP. Příkladem je např. Itálie, ale v blízké budoucnosti i Francie, Španělsko a rovněž Spojené státy, kde dluh k HDP bude blízký či viditelně vyšší (Itálie) hodnotě 120 % k HDP (Graf 5).
Graf 7 – Trajektorie poměru nominálního vládního dluhu k HDP hypotetické ekonomiky při počáteční úrovni dluhohu 60% k HDP (% HDP)
Zdroj: vlastní výpočty
Na průběh dluhové dynamiky má podstatný vliv vzájemné simultánní ovlivňování jednotlivých proměnných (tzv. endogenita). Ta vyplývá ze skutečnosti, že vysoký dluh ovlivňuje zpětně jak dlouhodobé úrokové sazby (které jsou přes tvar výnosové křivky spojeny se sazbami krátkodobými), tak ekonomický růst. Vliv vysokých deficitů na dlouhodobé sazby je nejčastěji vysvětlován v kontextu neoklasické teorie úspor, kdy deficitní hospodaření vlády snižuje míru úspor a zvyšuje agregátní poptávku, což v důsledku vyšší nabídky vládních dluhopisů tlačí na růst úrokových sazeb. V situaci, kdy je vysoký veřejný dluh doprovázen slabým ekonomickým růstem, navíc působí na růst úrokových sazeb nedůvěra trhů ohledně jeho budoucího splácení, která se promítá do vyšší kreditní prémie vládních dluhopisů. V souvislosti s vlivem vysokého dluhu na ekonomický růst ekonomická teorie předpokládá, že v dlouhém období vytlačuje vládní spotřeba soukromé investice, což se odráží ve slabším výkonu ekonomiky.
Uvedené simulace naznačují silné propojení vývoje reálné ekonomiky a situace na finančních trzích. Ze simulací lze vysledovat, že i relativně pozitivní vývoj v oblasti reálné ekonomiky v pokoronavirové době může být v delším časovém horizontu zastíněn vývojem situace na finančních trzích (výše reálné efektivní sazby), a tak celkově hodnocen jako zřetelně neuspokojivý. Výše uvedené trendy totiž vychází na povrch až v delším časovém horizontu, než je obvyklý horizont měnové politiky (horizont nejúčinnější transmise) i fiskální politiky (volební cyklus).
Závěr
Hodnotit v tuto chvíli efektivitu a smysluplnost vynaložených nákladů je takřka nemožné. Zda je kritika, že v reakci na pandemii došlo k příliš velké preferenci zdravotních hledisek (tvrdá karanténní opatření) nad pohledem ekonomickým (podstatná ztráta výstupu) opodstatněná, ukáže až čas a bližší porozumění současnému viru. Současně je nemožné vyčíslit, jaké by byly dopady, kdyby žádná karanténní omezení nikdy nebyla zavedena. Vlády jako vojevůdci musí dělat rychlá rozhodnutí na základě nepřesných informací. Článek však upozorňuje na dlouhodobé efekty (podstatně s delším trváním, než je horizont měnové politiky nebo volební cyklus).
Situace je v současné době ztížena tím, že pomyslný fiskální prostor pro stimulaci ekonomiky je u drtivé většiny vyčerpán a řada zemí se dostává svoji úrovní dluhu do „zakázané zóny“. To může vyvolat v blízké budoucnosti obrovský problém, jak obnovit fiskální zdraví a vyřešit hromadící se množství nekvalitních až toxických aktiv v bilancích finančních institucí[7]. Nalezení řešení např. v eurozóně nebude jednoduché, neboť existují na míru velikosti a způsobu podpory různé názory.[8]
Vyčerpanost a zranitelnost ekonomik lze ilustrovat v námi sestaveném jednoduchém modelovém výpočtu, který ukazuje, že pro návrat k původní míře zadlužení povede dlouhá cesta. Možnosti pro její dosažení je buď relativně vysoká míra růstu, nebo velká fiskální odpovědnost. Některé státy mají s fiskální odpovědností dlouhodobě problémy, ale někdo účet za současná fiskální opatření bude muset zaplatit. Nejspíše to dopadne na daňové poplatníky, ať už přes vyšší zdanění, možnou ztrátu úspor ve fondech nebo přes vyšší inflaci.
V zemích eurozóny se začíná diskutovat vznik tzv. „špatné banky“, která by převzala nesplácené úvěry (NPL) z rozvah komerčních bank datované již od finanční krize z roku 2008.[9] Jde o teoreticky známý a vyzkoušený koncept, kdy je vytvořena společnost zpravujících „špatná aktiva“ (Asset Management Company – AMC), na které jsou daná aktiva následně převedena. Cílem je rychle a systémově řešit pomoc problematickým bankám v rámci procesu restrukturalizace dluhů, pokud nákazou NPL nelze již hodnotit jako individuální problém několika bank. Tomuto tématu se budeme podrobněji věnovat v některém z dalších čísel Globálního ekonomického výhledu. Snad to bude diskuse více akademická, než ta, která by odrážela skutečnou nutnou potřebu stabilizace evropského bankovního sektoru.
Autory jsou Petr Polák, Luboš Komárek, Iveta Polášková a Pavla Netušilová. Autoři za cenné postřehy děkují Pavle Růžičkové. Názory v tomto příspěvku jsou jejich vlastní a neodrážejí nezbytně oficiální pozici České národní banky.
Zdroje
Baum, A. - Checherita-Westphal, Ch. – Rother, P. (2012): Debt and Growth. New Evidence for the Euro Area. ECB Working Paper No. 1450, July 2012.
Benecká, S., Břízová, P. a Komárek, L. (2017): Fenomén rovnovážných reálných úrokových sazeb – dočasnost nebo trvalost jejich poklesu? Česká národní banka, Globální ekonomický výhled, leden 2017, s. 13–20.
Bruegel (2020), The fiscal response to the economic fallout from the coronavirus, https://www.bruegel.org/publications/datasets/covid-national-dataset/
Cecchetti, S. G., Mohanty, M. S., Zampolli, F. (2010): The real effects of debt. BIS Working Papers No. 352.
Checherita-Westphal, Ch. – Rother, P. (2010): The impact of high and growing government debt on economic growth an empirical investigation for the euro area. ECB Working Paper No. 1237, August 2010.
Dorine Boumans, Sebastian Link, Stefan Sauer: COVID-19: The World Economy Needs a Lifeline – But Which One?, EconPol Europe Policy Brief 27, April 2020
Gechert, S. (2015). What fiscal policy is most effective? A meta-regression analysis. Oxford Economic Papers, 67(3), 553-580.
Gechert, S., & Rannenberg, A. (2018). Which fiscal multipliers are regime‐dependent? A meta‐regression analysis. Journal of Economic Surveys, 32(4), 1160-1182.
Ilzetzki, E. Mendoza, E. G. – Végh, C. A. (2010): How Big (Small?) are Fiscal Multipliers? NBER Working Paper, No. 16479.
IMF (2020), World Economic Outlook, April 2020
IMF (2020), Policy responses to Covid-19, https://www.imf.org/en/Topics/imf-and-covid19/Policy-Responses-to-COVID-19
Komárek, L. (2017): Velikost reakčního prostoru měnové a fiskální politiky v zemích OECD. Česká národní banka, Globální ekonomický výhled, březen 2017, s. 13–19.
Komárek, L. (2019): S jak těžkou fiskální zátěží směřujeme do základního úrokového tábora? Velikost fiskálního a monetárního prostoru v zemích OECD. Česká národní banka, Globální ekonomický výhled, březen 2019, s. 12–16.
Komárková, Z., Dingová, V. a Komárek, L. (2013): Fiskální udržitelnost a finanční stabilita, Zpráva o finanční stabilitě 2012/2013, p. 134-144.
OECD (2020), Covid action map, https://oecd.github.io/OECD-covid-action-map/
Klíčová slova
COVID-19, fiskální politika, finanční krize, zadlužení
JEL Klasifikace
E62, H30, H68
[1] V USA např. šetření Owl labs „State of Remote Work Report 2019“.
[2] Dle MMF.
[3] https://www.scmp.com/news/asia/east-asia/article/3079126/japan-pay-firms-leave-china-relocate-production-elsewhere-part
[4] Pro diskusi fenoménu rovnovážných reálných úrokových sazeb viz Benecká a kol. (2017).
[5] Pro popis pokročilejšího přístupu udržitelnosti veřejných financí viz Komárková a kol. (2013).
[6] Jedná se však o podmínku nutnou, nikoli postačující. Aby byl deficit PB udržitelný, musí pro jeho výši platit -(r-g)*(B/Y)≥PB.
[7] Viz např. Komárek (2017, 2019).
[8] Nákupy státních dluhopisů, kterými se Evropská centrální banka (ECB) snaží podpořit ekonomiku eurozóny, jsou dle květnového rozhodnutí německého ústavního soudu částečně v rozporu s německou ústavou.
[9] Zde lze nalézt paralelu s obdobným řešením po privatizaci velkých bank, kdy vznikla v České republice Konsolidační banka, s.p.ú. následně transformovaná na Českou konsolidační agenturu.