Třikrát ke kurzu
Jaká je role plovoucího kurzu v malé otevřené ekonomice? Jaké jsou dlouhodobé trendy ve vývoji české koruny? A je v současnosti používaný režim plovoucího kurzu pro korunu optimálním řešením? Těmito a řadou dalších otázek se zabýváme v sérii tří blogů, v níž bychom vám chtěli představit některé aspekty týkající se problematiky měnového kurzu. V prvním článku diskutujeme režimy fixního, smíšeného a plovoucího kurzu a jejich dopady a zabýváme se volbou kurzového režimu v kontextu české ekonomiky. Druhý článek vysvětlí koncept reálného kurzu včetně odhadu jeho rovnovážné úrovně pro českou korunu a popíše jeho minulý i pravděpodobný budoucí vývoj. Závěrečný článek ze série se pak zaměří na mechanismus měnových kurzů ERM II a popíše, proč není pro Českou republiku vhodné do mechanismu vstupovat dříve než s plánem na následné brzké přijetí eura.
Fixní, plovoucí nebo něco mezi? Volba kurzového režimu v malé otevřené ekonomice
Kurz představuje jednu z klíčových veličin každé ekonomiky a v případě malé otevřené ekonomiky to platí dvojnásob. V tomto článku diskutujeme režimy fixního, smíšeného a plovoucího kurzu a jejich ekonomické dopady a zabýváme se volbou kurzového režimu v kontextu české ekonomiky. Argumentujeme, že dokud vláda ČR nerozhodne o přistoupení do eurozóny, zůstává plovoucí kurz koruny v kombinaci s režimem cílování inflace nejlepší volbou pro českou ekonomiku.
Fixní a flexibilní kurz
Otázce optimálního kurzového režimu se ekonomové věnují dlouhou řadu let a existuje nepřeberné množství odborných článků na toto téma. Jednou ze stěžejních statí je práce R. Mundella z roku 1963, který zde ukázal, že v otevřené ekonomice s volnými přeshraničními toky kapitálu je možné buď provádět nezávislou měnovou politiku, nebo svázat kurz s jinou měnou – ale nikoli obojí zároveň. Další výzkum v této oblasti (např. M. Obstfelda a K. Rogoffa z roku 1995 nebo L. Summerse v roce 2000) dal vzniknout teorii tzv. rohových řešení, podle které by kurz měny měl být buď pevně ukotvený vůči některé zahraniční měně, nebo by měl být volně plovoucí.
V jednom „rohu“, při zafixování kurzu měny, země činí svoji cenovou hladinu závislou do značné míry na zahraniční cenové úrovni a de facto přebírá měnovou politiku ze zahraničí. To může být výhodné zejména pro země s počáteční vysokou mírou inflace a nízkou důvěrou občanů v měnovou politiku národní centrální banky. Země skrze fixní kurz v podstatě „doveze“ nízkou inflaci ze zahraničí, což ukotví inflační očekávání. Fixní kurz však může být přínosný i pro země, které výše uvedenými problémy netrpí. Pevný kurz totiž eliminuje kurzové riziko a náklady subjektů z reálné ekonomiky na zajišťování se proti němu. Krajním případem pevného kurzu jsou měnové unie, kde přijetím společné měny dochází i k odstranění transakčních nákladů směny (níže tyto faktory diskutujeme podrobněji). Nákladem fixního kurzu, zejména ve vyspělých zemích, je nemožnost provádění plně autonomní měnové politiky.
V režimu fixního kurzu je kurz pro ekonomiku klíčovou nominální veličinou (tzv. nominální kotvou) a centrální banka nastavuje své nástroje tak, aby udržela jeho stabilitu. Ke stabilizaci kurzu využívá zejména devizové intervence, ale i úrokové sazby a další tržní, případně administrativní nástroje. Domácnosti a firmy proto pracují s kurzem jako s klíčovým ekonomickým parametrem. Fixní kurz vede k tomu, že obchodovatelné zboží a služby jsou v domácí ekonomice prodávány v podstatě za ekvivalent jejich zahraniční ceny. Existuje však velká množina neobchodovatelných položek spotřebního koše, které nejsou ukotveny zahraničními cenami. Typicky jde o služby jako kadeřnictví, restaurace, vzdělávání a zdravotní péče, ceny bydlení a další.[1] V trendově rostoucí ekonomice se zlepšující se životní úrovní obyvatel mají neobchodovatelné statky dlouhodobou tendenci ke zdražování, resp. zdražují v průměru zpravidla o něco vyšším tempem než obchodovatelné statky (typicky průmyslové spotřební zboží). Domácí inflace tak může být i při fixním kurzu vyšší než zahraniční. Vedle toho inflace zpravidla kolísá v závislosti na vývoji hospodářského cyklu či působení fiskální politiky a domácí centrální banka nemá nástroje, pomocí kterých by tomuto – potenciálně destabilizujícímu – kolísání inflace zabránila.
Ve druhém rohovém řešení – při flexibilním kurzu – země naopak aktivně využívá vlastní měnovou politiku, kterou nastavuje podle potřeb domácí ekonomiky, s cílem dosahovat vlastních makroekonomických cílů (obvykle cenové stability). Měnový kurz pak reaguje na nastavení měnověpolitického režimu a jeho nástrojů a je podstatnou součástí měnověpolitické transmise, a to zejména v případě malé otevřené ekonomiky. Vedle toho může kurz napomoci ekonomice vstřebávat ekonomické šoky. Například na přesun poptávky spotřebitelů od domácích produktů k zahraničním produktům, který by vedl k poklesu domácího výstupu a nárůstu nezaměstnanosti, má v režimu plovoucího kurzu domácí měna tendenci reagovat oslabením, které pomůže obnovení cenové konkurenceschopnosti domácích výrobků a následnému návratu ekonomiky do rovnováhy. V případě režimu fixního kurzu je oproti tomu k přizpůsobení nutná vysoká flexibilita trhu práce (umožňující přizpůsobení skrze změnu mezd nebo prostřednictvím vysoké mobility práce), nebo musí domácí ekonomika projít bolestnou recesí spojenou s deflačními tendencemi.[2] Stabilizační roli plovoucího kurzu české koruny v přítomnosti vnějších ekonomických šoků empiricky dokládají ve své studii z roku 2018 například V. Audzei a T. Brázdik.
Pro konvergující ekonomiky typu České republiky je flexibilní kurz spojen s další výhodou. S doháněním ekonomické úrovně vyspělejších zemí je totiž spojeno dlouhodobé posilování reálného měnového kurzu. V režimu flexibilního kurzu se toto posilování může odehrát skrze posilování nominálního kurzu při domácí inflaci v blízkosti tempa cenového růstu v doháněné ekonomice. Zato v případě režimu fixního kurzu je jedinou cestou, kterou se reálné zhodnocování měny konvergující země může realizovat, vyšší míra inflace oproti ekonomice, k jejíž měně je kurz zafixován. Tento jev včetně vývoje nominálního a reálného kurzu české koruny podrobněji popíše druhý článek z této blogové série.
Je však na místě podotknout, že jsou situace, kdy plovoucí kurz neplní svou stabilizační roli, ale může naopak vytvářet dodatečné náklady, a to v podobě svého nadměrného kolísání, které neodráží ekonomické fundamenty. Pro podniky orientované výrazně na zahraniční obchod může mít neočekávaný prudký pohyb kurzu podstatný dopad na výslednou ziskovost – firmy tak čelí kurzovému riziku. Toto riziko mnohé firmy v praxi tlumí kurzovým zajištěním s využitím finančních instrumentů, které však není bez nákladů. Nejistotě o budoucím vývoji kurzu pochopitelně čelí i domácnosti, pro které je navíc kurzové zajištění zvláště obtížné a zpravidla ho vůbec neprovádějí.
Smíšené kurzové režimy (jako udržování fluktuačního pásma či crawling peg blíže popsané v Boxu) jsou oproti tomu dle teorie rohových řešení neefektivní, neboť postrádají kredibilitu režimu pevného i plovoucího kurzu, jsou méně srozumitelné a jako takové jsou velmi zranitelné vůči spekulativním útokům. Smíšené režimy jsou proto považovány, na rozdíl od zcela fixního či plovoucího kurzu, za dlouhodobě neudržitelné. Překvapivý ekonomický a tržní vývoj totiž v těchto režimech často vede ke změnám centrální parity, rozšiřování pásma povoleného kolísání či jiným úpravám v nastavení kurzového režimu.
V rámci kurzových režimů jsou často rozlišovány jen dva základní protipóly – fixní a čistě plovoucí kurz – v praxi však existuje řada rozličných uspořádání. Krajní a téměř nevratnou verzi fixního kurzu představuje měnová unie, tedy např. eurozóna. Některé malé či méně rozvinuté země pak převzaly zahraniční měnu jednostranně, tzv. divoce, tedy bez vstupu do měnové unie (např. oficiální měnou Černé Hory je euro, v případě Ekvádoru pak americký dolar atd.). Příkladem fixního kurzu při zachování vlastní měny daného státu je tzv. měnová rada (currency board), která naplňuje právní závazek udržovat stanovený fixní kurz domácí měny vůči měně jiného státu. Tento režim obsahuje minimum prostoru pro vlastní měnovou politiku. Currency board je momentálně využíván např. v Bulharsku.
Mnohé země využívají prvky fixního kurzu v méně striktní podobě než je zmíněný currency board. Jedná se o tzv. soft peg, který již lze označit za příklad smíšeného režimu. Závazek ke stanovené kurzové paritě je v tomto režimu volnější, a paritu je tak možné v případě potřeby upravovat. Variantou tohoto přístupu může být také udržování vymezeného fluktuačního pásma okolo stanovené centrální parity kurzu. Takový režim již umožňuje mírnou flexibilitu, ačkoli možnosti měnové politiky aktivně reagovat na domácí hospodářský vývoj jsou stále značně omezené. Příkladem je mj. Saudská Arábie. Specifickým režimem smíšeného kurzu pak je tzv. posuvné zavěšení (crawling peg), v němž stanovená kurzová parita není konstantní, ale v čase se průběžně v malé míře mění. V současnosti již není tento režim příliš rozšířený, ale jako příklad můžeme uvést Nikaraguu.
V případě přijetí režimu fixního či smíšeného kurzu pak je možné zafixovat domácí měnu vůči jedné zahraniční měně (v praxi nejčastěji americký dolar nebo euro), nebo vůči koši několika různých měn (což je již rozšířené méně, ovšem přesto se s tím v praxi setkat můžeme – např. v případě Singapuru.)
Zatímco režimy fixního kurzu a smíšené režimy jsou převážně (nikoli však výhradně) doménou rozvojových zemí, mezi rozvinutými zeměmi mimo eurozónu převládají plovoucí kurzové režimy. V režimu plovoucího kurzu není stanovená žádná cílová hodnota kurzu, a ten je tak primárně stanoven trhem. Centrální banka stále může v případě potřeby vstoupit na devizový trh a ovlivňovat měnový kurz podle aktuálních okolností (například za účelem zmírnění kurzové volatility), ovšem kurz již není jejím hlavním cílem. Plovoucí kurz umožňuje autonomní měnovou politiku (např. v podobě cílování inflace), jejímž hlavním nástrojem standardně bývají úrokové sazby. Četnost a význam zásahů centrální banky na devizovém trhu se pak liší zemi od země – hovoříme pak buď o řízeném plování (managed floating), v němž k těmto zásahům čas od času dochází, nebo o čistém plování (free floating), v němž je význam devizových intervencí již zcela minimální. Plovoucí kurzový režim používají například Spojené státy, eurozóna (jako celek vůči dalším zemím), Velká Británie či Česká republika.
Detailní formální rozlišení kurzových a měnověpolitických režimů včetně klasifikace jednotlivých zemí nabízí MMF (2020).
Změny kurzového režimu
Změny kurzového režimu jsou značně nákladné. Kurzový režim je významnou součástí celkového měnověpolitického rámce každé země, a jeho srozumitelnost a stabilita jsou proto klíčové pro hladké fungování ekonomiky a jejího finančního systému.
Domácnosti a podniky si totiž na změny makroekonomického prostředí zvykají poměrně pomalu. Jakákoliv změna kurzového režimu s sebou přináší období zvýšené nejistoty, ve kterém se hůře plánuje a rozhoduje. Například při přechodu z plovoucího kurzu na fixní kurz mnohdy trvá celé roky, než se veřejnost ujistí, že centrální banka je opravdu schopna udržet kurz stabilní a že nehrozí náhlá změna kurzu či návrat do režimu plovoucího kurzu. To vede k dodatečným nákladům na kurzové zajištění, vyšší rizikové (úrokové) prémii, možnému zhoršení ukotvenosti inflačních očekávání a ve výsledku k nižšímu ekonomickému růstu. Podobné náklady a nejistoty vznikají při přechodu z fixního kurzu na plovoucí kurz a na inflaci, resp. inflační cíl jako novou nominální kotvu.[3]
Extrémní náročnost změny kurzového režimu a s ní související značné náklady domácností a podniků na přizpůsobení se nové situaci vedou k tomu, že země k takovým změnám přistupují jen výjimečně a na základě velmi silných důvodů.[4] Jedním z nich může být přijetí společné evropské měny ve snaze o hlubší ekonomickou integraci, čehož jsme byli v posledních třech dekádách svědky u těch států EU, které přijaly euro.
Kurzový režim v českém kontextu
V prvních letech po svém vzniku v roce 1993 byla česká koruna ve smíšeném kurzovém režimu, když byla navázána na koš zahraničních měn, resp. posléze na koš tvořený jen americkým dolarem a německou markou. Tento kurzový režim však byl současně kombinován s pokusem o provádění nezávislé měnové politiky v režimu cílování peněžní zásoby. Pro konvergující zemi, procházející ekonomickou transformací doprovázenou zvýšenou mírou inflace, s nevhodnou fiskální politikou a narůstáním vnitřní i vnější nerovnováhy však byla tato nekonzistentní kombinace kurzového a měnověpolitického režimu velmi nevhodná. To se velmi bolestně ukázalo v roce 1997, kdy jsme byli svědky spekulativního útoku na korunu, kterému ČNB nedokázala čelit. Od jara 1997 do současnosti tak česká koruna funguje v režimu plovoucího kurzu. Flexibilní režim koruny považujeme za optimální, neboť ČNB umožňuje úspěšně provádět nezávislou měnovou politiku (od roku 1998 v režimu cílování inflace) a kurz na ekonomiku působí – až na zcela ojedinělé výjimky – stabilizačně. Česká koruna a měnová politika ČNB se těší vysoké důvěře občanů, což dokazuje zcela zanedbatelné používání zahraničních měn v transakcích mimo zahraniční obchod a turistiku. Existence samostatné měny s plovoucím kurzem však s sebou současně nese kurzové riziko a náklady na zajišťování se proti němu, stejně jako transakční náklady (mezi ně může vedle poplatků ve směnárnách patřit například i nutnost vést dvojí účetnictví, tedy v korunách a v zahraniční měně, v případě některých tuzemských firem pod zahraniční majetkovou kontrolou).
Česká republika se zavázala ke vstupu do eurozóny, což by znamenalo zánik české koruny. Přijetí eura by na jednu stranu mělo náklady v podobě ztráty vlastní měnové politiky, na druhou stranu by vedlo k odstranění výše uvedených nákladů spojených s existencí samostatné měny v režimu plovoucího kurzu (alespoň tedy v případě transakcí se zeměmi eurozóny). Diskuze aspektů přijetí eura nebo jeho optimální načasování však není předmětem tohoto textu. ČNB k danému tématu každoročně publikuje svoje analýzy. Ve spolupráci s ministerstvem financí ČNB jednou za dva roky zpracovává i podkladové materiály pro jednání vlády, do jejíž kompetence toto navýsost politické rozhodnutí o případném cílovém termínu přijetí eura spadá.
Nutnou podmínkou pro přijetí eura je předchozí vstup a úspěšný pobyt v režimu ERM II. Tento mechanismus však není kurzovým režimem, ve kterém by měla česká koruna setrvat déle, než je bezpodmínečně nutné (necelé tři roky). Jedná se totiž o smíšený kurzový režim, který by vedl k realizaci nákladů ze ztráty plovoucího měnového kurzu a autonomní měnové politiky, aniž by se plně realizovaly potenciální přínosy z krajní podoby pevného kurzu, tedy z přijetí eura. Kurzové riziko by se sice snížilo, ovšem transakční náklady by zůstaly. Česká ekonomika by inkasovala všechny nevýhody smíšeného kurzového režimu. Mezi ně patří již zmíněná náchylnost ke kurzovým spekulacím. Navíc by v případě dlouhodobého pobytu v mechanismu ERM II hrozilo, že by ČNB čelila dilematu, zda v nadále konvergující ekonomice s reálně posilující měnou udržet stabilitu nominálního kurzu v blízkosti konstantní centrální parity s tím, že by vývoj inflace přestala mít pod kontrolou, nebo zda i nadále udržovat nízkou a stabilní inflaci. Tendence koruny k nominálnímu posilování by mohla vést k opakovanému narážení na dolní hranici fluktuačního pásma kolem centrální parity. Znamenalo by to, že by ČNB nemohla pokračovat v plnohodnotném provádění své měnové politiky v režimu cílování inflace. Téměř čtvrt století budovaná reputace české měnové politiky by tím přišla vniveč, inflace by se stala více kolísavou a zvýšilo by se i kolísání reálného hospodářského růstu.[5] Tento režim by tak nepomáhal stabilitě a prosperitě české ekonomiky.
Minimalizace doby strávené v ERM II je součástí Aktualizované strategie přistoupení ČR k eurozóně, schválené vládou a ČNB v roce 2007. Důvodům pro tento přístup se bude podrobně věnovat třetí ze seriálu blogových příspěvků na téma kurzu.
Závěr
Česká koruna a Česká národní banka, uplatňující v posledním čtvrtstoletí měnověpolitický režim cílování inflace, se těší vysoké důvěře občanů a skvělé reputaci i na mezinárodním poli. Aktivní role měnové politiky při stabilizaci české ekonomiky je mimo jiné podmíněna plovoucím kurzem koruny. Plovoucí kurz pomáhá vstřebávat ekonomické šoky a umožňuje centrální bance nastavovat úrokové sazby podle potřeb domácí ekonomiky a flexibilně tak reagovat na hospodářský vývoj. Plovoucí kurz je navíc důležitou součástí transmise měnové politiky. Případné přijetí jiného kurzového režimu by akceschopné a efektivní provádění nezávislé měnové politiky omezilo či ho zcela znemožnilo. V případě přijetí eura by tento negativní dopad byl kompenzován odstraněním kurzového rizika či transakčních nákladů směny pro české podniky a domácnosti. Smíšený kurzový režim v nějaké podobě navázaný na euro by oproti tomu evidentně byl silně suboptimální, neboť by omezil domácí měnovou politiku, ale nevedl by současně k realizaci všech přínosů ze vstupu do eurozóny. Navíc by takový hybridní režim byl náchylný ke spekulacím a pochybnostem o kredibilitě režimu, což – jak víme z naší vlastní historie (rok 1997) – může mít i fatální důsledky. Časté změny kurzového režimu navíc mohou poškodit důvěryhodnost měny. Proto jsme toho názoru, že dokud vláda ČR nerozhodne o přistoupení do eurozóny, zůstává plovoucí kurz koruny v kombinaci s režimem cílování inflace nejlepší volbou pro českou ekonomiku.
Další díly
Zdroje
Audzei, V. a F. Brázdik (2018): „Exchange Rate Dynamics and Their Effect on Macroeconomic Volatility in Selected CEE Countries”, Economic Systems 42, No. 4, pp. 584–596.
Brůha J. a J. Tonner (2018): „Independent Monetary Policy Versus a Common Currency: A Macroeconomic Analysis for the Czech Republic Through the Lens of an Applied DSGE Model”, ČNB working paper 19/2018.
De Grauwe, P. (2020): „Economics of Monetary Union“, Oxford University Press, 13th edition.
MMF (2020): „Annual Report on Exchange Arrangements and Exchange Restrictions 2019“, Mezinárodní měnový fond.
Mundell, R. (1961): „A Theory of Optimal Currency Areas“, American Economic Review 51, No. 4, pp. 657–665.
Mundell, R. (1963): „Capital Mobility and Stabilization Policy Under Fixed and Flexible Exchange Rates”, Canadian Journal of Economics and Political Science 29, No. 4. pp. 475–485.
Obstfeld, M. a K. Rogoff (1995): „The Mirage of Fixed Exchange Rates”, Journal of Economic Perspectives 9, pp. 73–96.
Summers, L. (2000): „International Financial Crises: Causes, Prevention, and Cures”, American Economic Review, Papers and Proceedings 90, pp. 1–16.
[1] Neobchodovatelné položky tvoří více než 47 % spotřebních výdajů průměrné české domácnosti.
[2] Tento argument (zde pro stručnost prezentovaný ve zjednodušené podobě) vychází z teorie optimálních měnových zón (optimal currency areas, OCA) představené Mundellem (1961). Modernější diskuzi této teorie nabízí např. De Grauwe (2020), který se zabývá i dalšími v praxi relevantními aspekty OCA. Navzdory kritice některých zjednodušení v původní verzi OCA i De Grauwe podporuje argument o stabilizační roli flexibilního kurzu v procesu přizpůsobení se asymetrickému vývoji v jednotlivých ekonomikách.
[3] Zkušenost ČNB z prvních let cílování inflace ukazuje, že tento režim si buduje kredibilitu pouze postupně a jeho pozitivní výsledky v podobě ukotvených inflačních očekávání se projeví až s poměrně značným časovým odstupem.
[4] Pro úplnost podotýkáme, že kurzový závazek ČNB nebyl režimem fixního kurzu a jeho zavedení neznamenalo změnu kurzového režimu. Jednalo se o jednostranný závazek (neexistovala žádná hranice, za kterou by koruna nemohla oslabit – závazek se týkal pouze posilování pod 27 CZK/EUR), jenž byl motivován potřebou dalšího uvolnění měnových podmínek v domácí ekonomice při úrokových sazbách v blízkosti nuly. Nejednalo se tedy o režim omezující měnověpolitickou autonomii, ale naopak o nekonvenční nástroj provádění domácí měnové politiky v rámci cílování inflace.
[5] Simulace přijetí eura v Brůha a Tonner (2018) vedou k výraznému nárůstu volatility inflace a v menší míře i HDP v České republice.