Třikrát ke kurzu, třetí díl

Jaká je role plovoucího kurzu v malé otevřené ekonomice? Jaké jsou dlouhodobé trendy ve vývoji české koruny? A je v současnosti používaný režim plovoucího kurzu pro korunu optimálním řešením? Těmito a řadou dalších otázek se zabýváme v sérii tří blogů, v níž vám představujeme některé aspekty týkající se problematiky měnového kurzu. V prvním článku jsme diskutovali režimy fixního, smíšeného a plovoucího kurzu a jejich dopady a zabývali se volbou kurzového režimu v kontextu české ekonomiky. Druhý článek vysvětil koncept reálného kurzu včetně odhadu jeho rovnovážné úrovně pro českou korunu a popsal jeho minulý i pravděpodobný budoucí vývoj. Tento závěrečný článek se zaměřuje na mechanismus měnových kurzů ERM II a popisuje, proč není pro Českou republiku vhodné do mechanismu vstupovat dříve než s plánem na následné brzké přijetí eura.

ERM II – čekárna na euro

Mechanismus měnových kurzů ERM II (Exchange Rate Mechanism II (externí odkaz)) je někdy nazýván předpokojem eurozóny nebo „čekárnou“ na euro. To poměrně trefně vystihuje skutečnost, že by pro českou ekonomiku bylo vhodné, aby se ČR zapojila do ERM II pouze na nezbytně nutnou dobu před samotným přijetím eura. Asi málokdo by přece chtěl sedět v čekárně jen tak, nebo zbytečně dlouho. Ke vstupu ČR do ERM II by tedy mělo dojít až s plánem na brzké následné přijetí eura. Zapojení do mechanismu totiž bude pro ČR znamenat ztrátu nezávislé měnové politiky a stabilizační role kurzu, přičemž ještě nebude možné čerpat výhody plynoucí z přijetí společné evropské měny ani se podílet na tvorbě společné měnové politiky eurozóny. Při plánování vstupu a délky pobytu ČR v ERM II je zároveň nutné zohledňovat skutečnost, že v současnosti nejsou přesně známy podmínky a závazky, které budou se vstupem a pobytem ČR v ERM II spojeny.

Závazek přijmout euro

Česká republika se vstupem do Evropské unie v roce 2004 zavázala v budoucnu vstoupit také do eurozóny, tedy zavést společnou evropskou měnu euro. Stejně jako jiné nově přistoupivší státy přitom Česká republika získala statut členské země s dočasnou výjimkou pro zavedení eura (tzv. derogaci). Ačkoli závazek ČR přijmout euro není časově přesně vymezený, nejedná se o trvalou výjimku (tzv. opt-out), kterou disponuje pouze Dánsko. Obecně se předpokládá, že země přijme euro, jakmile bude plnit všechny podmínky a požadovaná kritéria. Stanovení termínu vstupu do eurozóny je nicméně v kompetenci dotčeného členského státu a závisí mimo jiné na míře jeho připravenosti ke vstupu do měnové unie.

Dle Smlouvy o fungování EU (externí odkaz) alespoň jednou za dva roky, nebo na žádost členského státu, podávají Evropská komise (EK) a Evropská centrální banka (ECB) Radě EU zprávy o pokroku dosaženém členskými státy, na které se vztahuje dočasná výjimka z používání eura, při plnění jejich závazků týkajících se uskutečňování hospodářské a měnové unie. Tyto konvergenční zprávy (externí odkaz) posuzují slučitelnost právních předpisů každého z těchto členských států se statutem Evropského systému centrálních bank (ESCB) a ECB a dle plnění tzv. maastrichtských konvergenčních kritérií hodnotí, zda bylo v těchto státech dosaženo vysokého stupně udržitelné konvergence. Na základě plnění těchto kritérií (s přihlédnutím k dalším skutečnostem) může Rada EU na žádost daného státu rozhodnout o zrušení výjimky a přijmout další opatření nezbytná pro zavedení eura jako jednotné měny v dotčené členské zemi EU.

Maastrichtská kritéria posuzují cenovou stabilitu, stav veřejných financí, úroveň dlouhodobých úrokových sazeb a kurzovou stabilitu. Zatímco zhodnocení, jak si členská země stojí v plnění prvních tří jmenovaných ekonomických kritérií, lze provádět průběžně, pro splnění kurzového kritéria musí země nejprve vstoupit a následně minimálně po dva roky úspěšně setrvat v ERM II, ve kterém jsou kurzy zúčastněných měn fixovány na euro. Pro ČR, která v režimu cílování inflace využívá stabilizační roli plovoucího kurzu, tak bude zapojení do ERM II znamenat změnu kurzového režimu, respektive celé měnové politiky. Vstup země do ERM II je nicméně důležitým milníkem na cestě k přijetí eura také proto, že je vázán na splnění dalších podmínek a přijetí institucionálních závazků.

Měna zapojená do ERM II má stanovenu centrální paritu oproti euru (střední kurz) a šíři fluktuačního pásma pro pohyb devizového kurzu kolem této parity (od roku 1993 je standardní pásmo ±15 %). V případě kurzových tlaků je setrvání kurzu v rámci fluktuačního pásma automaticky bráněno jak národní centrální bankou, tak ECB a dalšími centrálními bankami zemí účastnících se ERM II. Centrální banky však mohou intervence pozastavit, pokud by byly v rozporu s jejich prvořadým cílem cenové stability. Na základě dohody lze koordinované intervence provádět i uvnitř fluktuačního pásma. Na žádost dotčeného členského státu lze stanovit fluktuační pásmo užší než standardní fluktuační pásmo.

Plnění kritéria účasti v ERM II vyžaduje, aby členský stát alespoň po dobu posledních dvou let před hodnocením udržoval fluktuační rozpětí stanovené ERM II, aniž by byl směnný kurz vystaven silným tlakům. Zejména pak nesmí členský stát v tomto období z vlastního podnětu devalvovat centrální paritu své měny vůči euru. Pro úspěšné setrvání v ERM II tedy nestačí dodržovat standardní fluktuační pásmo ±15 %. Rovněž udržení kurzu v úzkém rozmezí kolem centrální parity "za každou cenu" pomocí nadměrných intervencí či netržních opatření nemusí být hodnoceno jako splnění kritéria kurzové stability. Evropská komise i ECB totiž posuzují nejen to, jak dalece se kurz od centrální parity odchyloval, ale i to, jak výrazně byl vystavován tlakům a jaká je udržitelnost jeho stávající úrovně. Berou přitom do úvahy pomocné ukazatele jako vývoj krátkodobých úrokových diferenciálů, roli devizových intervencí a mezinárodní finanční pomoc při stabilizaci měny. Při vyhodnocování, zda kandidátská země plní kurzové kritérium, se zároveň rozlišuje, zda se kurz odchyloval na apreciační či depreciační straně.^[1] K apreciaci, která je doprovodným jevem ekonomické konvergence, je Evropská komise benevolentnější a toleruje i přenastavení centrální parity na silnější úroveň (po dohodě zúčastněných stran ERM II). K tomu například došlo dvakrát v případě Slovenska.

Země zapojené do ERM II

V současné době jsou do mechanismu ERM II zapojeny tři země EU. Zatímco Dánsko, jak již bylo řečeno, nemá povinnost vstoupit do eurozóny a aktuálně neusiluje o přijetí eura, Bulharsko a Chorvatsko vstoupily do ERM II v červenci 2020 právě s cílem na brzký vstup do eurozóny. Pro všechny tři země však platí, že jejich měny mají dlouhodobě úzkou vazbu na euro.

Dánsko se od 70. let minulého století účastnilo původního multilaterálního kurzového systému ERM, v jehož rámci byly měny zemí Evropského společenství vzájemně provázány přes společnou košovou měnovou jednotku ECU (European Currency Unit). Důvěra v dánský fixní kurzový režim postupně rostla a měna úspěšně prošla i obdobím měnových turbulencí na počátku devadesátých let, které vedlo k rozšíření přípustných fluktuací měn z ±2,25 % na ±15 %. V červnu 1992 však dánští občané v referendu odmítli Maastrichtskou smlouvu, pro jejíž platnost byla nutná její ratifikace všemi členskými státy. Dánsko si následně pro čtyři nejproblematičtější oblasti (včetně zavedení společné evropské měny) vyjednalo výjimky.^[2] Upravenou smlouvu pak dánští občané v referendu v květnu 1993 podpořili. Dánsko tak nepřijalo společnou měnu euro, země nicméně zůstala v ERM, který byl po zavedení eura (v lednu 1999) nahrazen bilaterálním systémem ERM II. Vzhledem k vysoké úrovni konvergence uzavřelo Dánsko s ECB a členskými státy eurozóny dohodu o dodržování úzkého fluktuačního pásma ±2,25 % kolem centrální parity. K tomu Dánská národní banka používá úrokové sazby, které v klidných dobách mění v souladu s pohybem sazeb ECB, naopak v případě tlaku na dánskou korunu je mění jednostranně, případně intervenuje na devizových trzích. Vyjednané výjimky z Maastrichtské smlouvy jsou jednostranné a Dánsko je může kdykoli odvolat. Musí však nejprve uspořádat referendum. Zatím poslední referendum o vstupu do eurozóny proběhlo v Dánsku v roce 2000, a to s negativním výsledkem.

V Bulharsku v 90. letech minulého století vyústila nepříliš zdařilá transformace ekonomiky do vážné bankovní a měnové krize. V rámci rozsáhlého stabilizačního programu zaměřeného na potlačení hyperinflace byl v zemi v roce 1997 zaveden režim currency board, přičemž kurz bulharského leva byl zafixován k německé marce. Od vzniku eura (v lednu 1999) je fixován na euro.  Vstup do ERM II tak pro zemi neznamenal změnu kurzového režimu ani nastavení hodnoty kurzu. Bulharský režim currency board centrální bance neumožňuje poskytovat úvěry domácím bankám a jediným nástrojem měnové politiky tak zůstává stanovení povinných minimálních rezerv.

Pro Chorvatsko, které vstoupilo do ERM II současně s Bulharskem, je přijetí eura přirozenou cestou, jak eliminovat rizika plynoucí z vysokého stupně spontánní euroizace ekonomiky, jejíž kořeny sahají již do 70. let minulého století. Hluboce zakořeněnou nedůvěru v domácí měnu se dodnes nepodařilo zvrátit a podíl zahraniční měny (zejména eura) na celkových bankovních vkladech se dlouhodobě pohybuje mezi 80 až 90 %. Vysoká euroizace na straně vkladů vedla postupně k euroizaci i na straně bankovních úvěrů, neboť banky se snažily zajistit proti kurzovému riziku. V Chorvatsku je zároveň značné zadlužení všech sektorů ekonomiky (tj. domácností, firem i vlády) v zahraničních měnách. Kurzová stabilita je tak klíčová pro udržení finanční stability. V obavě z možných důsledků výrazných výkyvů kurzu kuny Chorvatská národní banka v rámci režimu přísně řízeného plovoucího kurzu často intervenovala na devizových trzích již před vstupem do ERM II. Přestože nestanovila žádnou cílovou úroveň kurzu, v posledních patnácti letech kurz chorvatské kuny k euru fluktuoval kolem průměrné hodnoty v relativně úzkém pásmu ±5 %. Centrální banka tak využívá kurz jako tzv. nominální kotvu k dosažení cenové stability.^[3]

Makroekonomické aspekty účasti v ERM II

Zatímco pro Bulharsko a Chorvatsko vstup do ERM II de facto neznamenal změnu měnové politiky, neboť dlouhodobě využívají stabilní kurz k euru jako nominální kotvu k dosahování nízké inflace, pro země s volně plovoucím kurzem znamená vstup do ERM II změnu zásadní. Tak by tomu bylo i v případě ČR, jejíž měnová politika dosahuje inflačního cíle prostřednictvím změny úrokových sazeb, zatímco kurz se volně přizpůsobuje a svými pohyby tlumí dopady vnějších šoků do ekonomiky (viz první blog série Třikrát ke kurzu). Zredukování pružnosti kurzu koruny na ±15 % (v případě snahy o bezpečné splnění kurzového kritéria ještě úžeji) kolem zvolené centrální parity by však toto fungování kurzu jakožto přirozeného přizpůsobovacího mechanismu výrazně omezilo. Při účasti ČR v ERM II by tak vedle sebe fakticky existovaly dva cíle měnové politiky: pro inflaci a pro devizový kurz, což může vést k výraznému snížení srozumitelnosti měnové politiky a poklesu její efektivnosti. To by se projevilo zejména v případě delšího pobytu v ERM II či při nedostatečné kompatibilitě hospodářských politik, kdy by mohla kombinace cílování inflace a fixního kurzu s omezujícím fluktuačním pásmem vést k makroekonomickým tlakům. Tento režim by pak byl náchylný na kurzové spekulace a ČNB by i přes aktuálně vysoké devizové rezervy nemusela být schopna dlouhodobě udržet kurz koruny uvnitř fluktuačního pásma. Vychýlení kurzu z pásma či změna centrální parity by přitom snižovaly věrohodnost tohoto režimu.

V české ekonomice je měnový kurz zároveň nedílnou součástí tzv. transmisního mechanismu, jehož prostřednictvím vedou změny úrokových sazeb ČNB ke změnám inflace požadovaným směrem. Omezení pohybů kurzu by tak komplikovalo dosahování primárního cíle ČNB, kterým je péče o cenovou stabilitu.  Při tendenci české koruny k dlouhodobému reálnému posilování (viz druhý blog série Třikrát ke kurzu) by totiž při delší než nutné účasti ČR v ERM II pravděpodobně docházelo k nutnosti omezit posilování nominálního kurzu koruny (z důvodu udržení kurzu v požadovaném fluktuačním pásmu). Cenová konvergence by pak musela ve větší míře probíhat prostřednictvím zvyšování cenové hladiny, což by mohlo vést k přestřelování stávajícího 2% inflačního cíle ČNB i k neplnění maastrichtského kritéria cenové stability. Při delším setrvání ČR v ERM II by si probíhající konvergence mohla vyžádat i opakovanou revalvaci centrální parity kurzu, což by mohlo snižovat kredibilitu centrální parity a stabilizační roli mechanismu ERM II.

Podmínky vstupu a účasti v ERM II

Při plánování vstupu ČR do ERM II je kromě makroekonomického dopadu zafixování kurzu nutné zvažovat také podmínky a závazky, které budou se vstupem a pobytem ČR v ERM II spojeny. Zatímco rámec primárního práva EU, který stanoví základní principy, na nichž je založena hospodářská a měnová unie, je velmi stabilní a v posledních letech se významně nemění, faktické institucionální, věcné i politické fungování eurozóny se proměňuje výrazně. Tento vývoj pochopitelně ovlivňuje rovněž přístupový proces států, které aktuálně usilují o vstup do eurozóny, stejně jako úvahy a přípravy států, které přijaly závazek v budoucnu k euru přistoupit. Změnu podmínek je aktuálně možné demonstrovat na procesu vstupu již diskutovaných zemí, tedy Bulharska a Chorvatska do ERM II. Posun, k němuž v jejich případě došlo, spočívá především v tom, že na země mohou být nově kladeny určité podmínky nejen během jejich členství v ERM II, ale také již před samotným vstupem do ERM II. Současně je rozsah těchto závazků obsahově širší v porovnání se závazky, které na sebe braly státy vstupující do ERM II v předchozích letech (byly to Slovinsko, Kypr, Malta, Slovensko a baltské země). Pro státy, které by do ERM II přistupovaly v budoucnu, přináší tato změna značnou míru nejistoty ohledně toho, jaké konkrétní požadavky na ně budou v této souvislosti kladeny.

Se členstvím v ERM II byla již dříve spojena povinnost naplnit ještě před vstupem do eurozóny určité podmínky, které přesahovaly pouhou povinnost dvouletého úspěšného zapojení do kurzového mechanismu. Tyto podmínky však v minulosti bývaly úzce vymezeny, měly přímou vazbu na cíl ERM II, tedy stabilitu měnového kurzu (např. udržení nízké inflace nebo rozpočtová zodpovědnost) a byly stanoveny pro dobu po vstupu do ERM II. První změnou, ke které došlo při vstupování Bulharska a Chorvatska, bylo stanovení vstupních podmínek, jež tedy obě země musely splnit ještě před svým vstupem do ERM II. Druhou změnou pak bylo značné rozšíření těchto podmínek i mimo úzkou souvislost se stabilitou měnového kurzu. Mezi ex-ante podmínkami, k jejichž splnění se Bulharsko a Chorvatsko v rámci výše zmíněného přístupového procesu de facto musely zavázat, byly například tak významné kroky jako vstup obou zemí do bankovní unie^[4] nejpozději se vstupem do ERM II (se vstupem do bankovní unie mimo jiné přebírá ECB dohled nad systémově významnými bankami dané země), změny v insolvenčním rámci či zlepšení řízení státních podniků.^[5] Obě země pak musí během svého členství v ERM II pokračovat s dalšími reformami, přičemž pro vstup do eurozóny bude potřeba potvrzení splnění těchto ex-post podmínek ze strany členů eurozóny. Forma, rozsah a podoba podmínek stanovených Bulharsku a Chorvatsku se pak dle stran ERM II^[6] s odkazem na princip rovného zacházení mají z velké části aplikovat i pro státy, které budou k ERM II přistupovat v budoucnu. Současně také platí, že v budoucnu přistupujícím zemím mohou být stanoveny i podmínky další, jejichž přesnou podobu není v současnosti možné plně odhadnout. Tato skutečnost významně ovlivní institucionální a regulatorní rámec dané země během její účasti v ERM II, což je při zvažování vstupu do ERM II a délky pobytu v  něm nutné vzít v potaz.

Z pohledu ČR jsou ve vztahu k úvahám o strategii případného vstupu do ERM II a délce setrvání v tomto systému před vstupem do eurozóny vedle dříve zmíněných ekonomických aspektů důležité dva body. Zaprvé, aktuální přístup v případě Bulharska a Chorvatska zřetelně ukázal, že také ČR by musela při svém případném vstupu počítat s tlakem stran ERM II na přijetí obdobných podmínek jako tyto dva státy, včetně dřívějšího vstupu do bankovní unie. Zadruhé, v současnosti není možné přesně odhadnout celou šíři konkrétních podmínek, které by po ČR mohly být politicky požadovány jak pro období před vstupem do ERM II, tak v průběhu setrvání v něm, a to jak s ohledem na budoucí ekonomickou situaci, tak vzhledem k nyní těžko odhadnutelnému institucionálnímu vývoji EU a eurozóny. Příkladem je sama bankovní unie, která nadále zůstává nedokončeným projektem. V tuto chvíli není mimo jiné jasné, zda a v jaké podobě bude zřízen jednotný Evropský systém pojištění vkladů a jakým způsobem bude řešeno sdílení ztrát, které mohou vzniknout při případné likvidaci velkých bank v úpadku. Tato nejistota je také jedním z důvodů, proč ČNB a Ministerstvo financí doporučují do bankovní unie zatím nevstupovat.^[10]

Závěr

Uvedené skutečnosti ukazují, že delší než minimálně vyžadované setrvání ČR v ERM II spojené s přípravou na konkrétní datum přijetí eura se nejeví jako žádoucí a přínosné pro makroekonomickou stabilitu. Vstup do ERM II pro přistupující zemi zároveň znamená velmi zásadní krok jdoucí významně nad rámec samotného navázání měnového kurzu na euro. Nejistota ohledně celého procesu vstupu do ERM II a zejména podoby podmínek a možných institucionálních změn, je tak dalším významným a relevantním důvodem pro případné setrvání ČR v ERM II pouze po dobu nezbytně nutnou.^[11] To je možné pouze v případě, že tento pobyt bude součástí celkové strategie přijetí eura a bude mu předcházet politické rozhodnutí vlády ČR usilovat o přijetí eura v konkrétním časovém rámci.    

Na základě těchto skutečností ČNB společně s vládou ČR v minulosti opakovaně deklarovala, že ERM II vnímá jako jisté přechodné období a že v případě budoucího přistoupení ČR k eurozóně není žádoucí delší než minimálně nutné setrvání v ERM II, vyplývající z nutnosti splnit příslušné maastrichtské konvergenční kritérium v oblasti kurzové stability.^[12] Konečné rozhodnutí, kdy usilovat o vstup do ERM II a kdy přijmout euro, je v kompetenci vlády ČR. Ta v pravidelných intervalech vyhodnocuje, zda bylo dosaženo dostatečného pokroku při vytváření podmínek pro přijetí eura, aby mohlo dojít ke stanovení cílového data vstupu do eurozóny. Podkladem pro toto rozhodnutí je společný materiál Ministerstva financí a ČNB Vyhodnocení plnění maastrichtských konvergenčních kritérií a stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. ČNB navíc každoročně vypracovává podrobnější Analýzy stupně ekonomické sladěnosti ČR s eurozónou. Oba dokumenty posuzují kromě sladěnosti hospodářského vývoje ČR a eurozóny rovněž schopnost české ekonomiky tlumit po ztrátě vlastní měnové politiky případné asymetrické šoky jinými mechanismy a v neposlední řadě se zabývají i otázkou ekonomického a institucionálního vývoje v samotné eurozóně a z něj plynoucích závazků spojených se vstupem do ERM II a následně do eurozóny.

Další díly

• 1. díl blogu z 24. 9. 2021
• 2. díl blogu z 29. 9. 2021

^[1]  Na základě historických zkušeností s přístupem Komise k posuzování plnění kritéria stability měnového kurzu lze konstatovat, že za bezproblémové lze považovat asymetrické oscilační pásmo 2,25 % na straně oslabení vůči centrální paritě a 15 % na straně  posílení.

^[2] Trvalou výjimku na zavedení eura si při vyjednávání Maastrichtské smlouvy prosadilo také Spojené Království (UK). Ostatní tehdejší členské státy o její obdržení neusilovaly. Po vystoupení UK z EU tak trvalou výjimkou disponuje pouze Dánsko.

^[3] Více o Bulharsku a Chorvatsku viz Téma pod lupou v Monitoringu centrálních bank z března 2018, prosince 2019 a září 2020.

^[4] Konkrétně navázání tzv. úzké spolupráce s ECB v rámci Jednotného mechanismu dohledu (SSM) a účast v Jednotném mechanismu pro řešení krizí (SRM).

^[5] Podmínky byly definovány v návaznosti na bilaterální konzultace přistupujících států s institucemi EU a stranami ERM II.

^[6] Stranami ERM II  se zde rozumí země eurozóny, Dánsko, Bulharsko, Chorvatsko a ECB.

^[7] Podrobněji k právní argumentaci viz „Mění eurozóna v tichosti podmínky pro přijetí eura?“ v Bankovnictví č.12/2019.

^[8] Formálně o stanovisko právní služby Rady požádal na základě výzvy ČNB jako celek Hospodářský a finanční výbor (EFC).

^[9] Právní služba Rady ve stanovisku uvedla, že s ohledem na absenci úpravy podmínek pro vstup v unijní legislativě je v zásadě možné pro vstup do ERM II stanovit podmínky, pokud  slouží k naplnění cílů mechanismu směnných kurzů stanovených v usnesení Evropské rady z 16. června 1997. Tyto podmínky mohou reflektovat buď specifickou situaci konkrétního státu (tzv. subjektivní) nebo vycházet z vnějších okolností nezávislých na individuálním státu (tzv. objektivní), např. změna institucionálního rámce EU. Podle své povahy se jednotlivé podmínky v souladu s principem rovného zacházení mají aplikovat buď pouze na přistupující stát, jehož stav jejich splnění vyžaduje pro naplnění cílů ERM II, nebo na všechny budoucí vstupující země, bez ohledu na jejich individuální situaci.

^[10] Podrobněji viz Aktualizace studie dopadu účasti či neúčasti České republiky v bankovní unii (12/2020) (externí odkaz).

^[11] Např. platí, že členské sáty bankovní unie, které nejsou členy eurozóny, nemají zcela rovné postavení se zeměmi eurozóny, což by bylo relevantní, pokud by se prosadil požadavek na současný vstup země jako do ERM II tak do bankovní unie.

^[12] Tento postoj byl součástí Strategie přistoupení České republiky k eurozóně ze září 2003, stejně jako nadále platné Aktualizované strategie ze srpna 2007.