Úvěry jako motor produktivity? Jak které úvěry…

Růst produktivity v české ekonomice skomírá. Existuje pro to řada vysvětlení a důvodů, některými z nich jsme se v České národní bance již zabývali v příloze letní Zprávy o měnové politice. Jedním z vysvětlení je, že česká ekonomika vstoupila do pozdní fáze konvergence k západním ekonomikám a „dohánění západu“ tak bude v budoucnu pomalejší než dříve. Dokud byl rozdíl vůči západním ekonomikám velký, přenos technologií, zkušeností či „know-how“ poháněl růst produktivity i celé ekonomiky. Velká část tohoto procesu je již za námi, což samo o sobě snižuje budoucí růstové vyhlídky.

Připustit lze také vliv zaostávání v „íčkách“, která jsou zásadní pro dlouhodobý růst produktivity: tempu inovací, kvalitě institucí a rozvoji infrastruktury. Optimista vidí i světlo na konci tunelu – jakmile výrazněji ožije domácí a zahraniční poptávka, stávající kapacity budou lépe využity a produktivita tím (alespoň cyklicky) opět poroste. Tomu by napovídal stále zvýšený „labour hoarding“, tedy pozorovaná situace, kdy firmy i přes pokles nových zakázek nepropouští, propouštění ani neplánují a náborovou aktivitu často naopak posilují. Jedno z možných vysvětlení nízkého růstu produktivity ale v debatě zatím chybí – pro růst nepříznivá sektorová alokace úvěrů.

Ekonomika zpravidla potřebuje ke zvyšování své produktivity investice, a ty zase většinou vyžadují externí financování. Vývoj nových produktů či rozšiřování výrobních kapacit nelze vždy financovat pouze z úspor. Ve středoevropském prostředí (na rozdíl například od anglosaského) pak dominuje financování prostřednictvím bankovních úvěrů. Nedávný výzkum přitom ukazuje, že pro růst produktivity v ekonomice je klíčové, do jakých sektorů jsou úvěry poskytovány.

Úvěr na vývoj nového produktu či novou výrobní linku má totiž velmi odlišný vliv na budoucí ekonomický růst než úvěr na pořízení bydlení či na výstavbu rezidenční nemovitosti. Zatímco první typ úvěru financuje budoucí výrobu či poskytování služeb, tedy ekonomickou aktivitu s možným pozitivním dopadem též na konkurenceschopnost, zaměstnanost či mzdy, druhý typ financuje spíše jednorázovou výstavbu či nákup nemovitosti a nevytváří další impulsy pro produktivitu. Odlišné efekty úvěrování podle sektorů jsou také předmětem zkoumání nejnovějšího ekonomického výzkumu. Čerstvá studie BIS (2024) na vzorku rozvíjejících se ekonomik ukazuje, že podíl úvěrů poskytnutých do sektoru zpracovatelského průmyslu koreluje s růstem produktivity kladně, zatímco podíl úvěrů poskytnutých do sektoru stavebnictví a činností v oblasti nemovitostí s ní koreluje spíše záporně. 

Graf 1 – Sektorová úvěrová aktivita a celková produktivita (BIS, 2024)

Pozn.: graf z příslušné studie BIS: https://www.bis.org/publ/bisbull91.htm. Levá část ukazuje rostoucí podíl úvěrů sektorům výstavby a činností v oblasti nemovitostí oproti klesajícímu podílu úvěrů sektorům zpracovatelského průmyslu a těžby v rozvíjejících se ekonomikách. Prostřední panel naznačuje zápornou korelaci mezi podílem úvěrů sektorům výstavby a činnosti v oblasti nemovitostí a růstem produktivity. Pravý panel ukazuje naopak kladnou korelaci mezi podílem úvěrů sektoru zpracovatelského průmyslu a růstem produktivity.

Další nedávná studie Müller a Verner (2023, NBER) rozlišuje mezi úvěry poskytnutými sektorům specializujícím se na produkci obchodovatelných statků (zboží), sektorům produkujícím neobchodovatelné statky (služby) a domácnostem. Výsledky ukazují, že zatímco po úvěrovém impulsu v sektoru výrobců zboží dochází v následujících letech k rychlejšímu růstu celé ekonomiky, úvěrový impuls v sektoru domácností (např. tedy nárůst hypotečního či spotřebního úvěrování) bývá podle této studie následován relativně slabším ekonomickým růstem. Také úvěrový impuls v sektoru služeb je pro budoucí růst spíše negativní. Autoři argumentují, že úvěry poskytnuté domácnostem a také sektoru služeb bývají často zajištěny nemovitostmi a posilují cyklus nadměrného optimismu následovaného hlubokými propady sentimentu, poptávky a tedy ekonomické aktivity. Naopak úvěrové impulsy v sektorech výroby zboží se historicky ukazovaly jako méně procyklické, udržitelnější a méně rizikové.

Graf 2 – Dopady úvěrového impulsu v sektorech na následný růst HDP dle Müller a Verner (2023)

Pozn.: graf z příslušné studie Müller a Verner (2023), https://www.nber.org/papers/w31420. Grafy ukazují odezvy reálného HDP na období zvýšené sektorové úvěrové aktivity v poměru k HDP, odhadnuté metodou lokálních projekcí. Levý panel zachycuje dopad období relativního růstu úvěrů sektoru poskytovatelů služeb, prostřední sektoru výrobců zboží a pravý sektoru domácností.

A co naznačuje sektorová alokace úvěrů v České republice? Není příliš povzbudivá. Podíl úvěrů poskytnutých zpracovatelskému průmyslu, jehož úvěrování má dle citovaných studií největší potenciál přispět k následnému růstu produktivity, trendově klesá (Graf 3). Naopak souhrnná koncentrace úvěrů do nemovitostí, tedy součet úvěrů domácnostem na bydlení a úvěrů podnikům působícím v sektoru nemovitostních činností, dlouhodobě roste. Důležitou otázkou je, nakolik průmyslové podniky nahrazují domácí finanční zdroje financováním v rámci přeshraničních vlastnických skupin. Jak ukázal dřívější text Zamrazilová a Holas (2023)^[1], role tohoto typu financování je v české ekonomice důležitá. Bližší pohled na data přímých zahraničních investic ukazuje, že půjčky v rámci přeshraničních skupin opravdu jsou významným pasivem zpracovatelského průmyslu, zároveň jsou však zhruba vyrovnány podobně významným aktivem. Zpracovatelský průmysl tedy v rámci přeshraničních skupin do zahraničí v podobném objemu půjčuje. Naopak sektory stavebnictví a činností v oblasti nemovitostí jsou čistým příjemcem zahraničního vnitroskupinového financování a tedy i zde platí, že jsou v souhrnu financovány intenzivněji.

Graf 3 – Podíl úvěrů zpracovatelskému průmyslu klesá, koncentrace úvěrů do nemovitostí roste
(levá osa: podíl na úvěrech nefinančních podniků v %; pravá osa: podíl na úvěrech nefinančních podniků a domácností v %)

Pozn.: zdroj ČNB, koncentrace do nemovitostí je definována jako podíl součtu úvěrů odvětví činnosti v oblasti nemovitostí a úvěrů domácnostem na bydlení na součtu úvěrů domácnostem a nefinančních podniků.

Též rozdělení poskytnutých úvěrů sektorům produkujícím zboží oproti těm poskytujícím služby se z hlediska růstového potenciálu české ekonomiky nevyvíjelo příznivě (Graf 4). Úvěry poskytnuté sektorům produkujícím zboží jsou v poměru k HDP poblíž 5 % a mají mírně klesající tendenci. Podíl úvěrů poskytnutých sektoru služeb k HDP počátkem tisíciletí narostl a od té doby se drží poblíž 13 %. Úvěry domácnostem však v poměru k HDP trendově narůstají a překonaly 30 %. Samotné úvěry na bydlení, které tvoří většinu úvěrů domácnostem, dosáhly 25 %. Nepříznivá sektorová alokace poskytovaných úvěrů se tak postupně prohlubuje. Je přitom třeba připustit, že ve všech sektorech je relativní zadlužení stále nízké oproti hodnotám běžným ve vyspělých ekonomikách. Vyšší celkové zadlužení, ale také vysoká koncentrace do nemovitostí je obecným znakem vyspělých ekonomik.

Graf 4 – Podíl úvěrů domácnostem vzrostl, podnikům v sektoru obchodovatelných statků naopak klesl
(podíl na HDP v %)

Pozn.: zdroj ČNB

Tento text se snaží upozornit na jeden z možných důvodů pozorovaného slabého růstu produktivity v české ekonomice, a to v podobě nepříznivé sektorové alokace úvěrů. Je ale opravdu tím hlavním důvodem pokulhávajícího oživení české ekonomiky? Možná v příběhu stále něco chybí. Za poskytnutými úvěry do různých sektorů totiž vždy stojí příslušná poptávka těchto sektorů, která ovlivňuje dynamiku úvěrů. Pokud by produktivní sektory cítily investiční příležitosti a prostor pro rozvoj, neměly by velké problémy si externí financování zajistit, jak naznačuje například průzkum faktorů limitujících investice v rámci šetření ČNB se Svazem průmyslu (Graf 5). Podle výsledků tohoto šetření není pro velké průmyslové podniky získávání externích zdrojů financování zásadní překážkou investiční aktivity.^[2]

Naopak apetit po hypotečních úvěrech znovu oživuje. Možná je koncentrace úvěrové aktivity do oblasti nemovitostí projevem vyspělé ekonomiky v pozdní fázi konvergence, kdy domácnosti preferují investice do bydlení, ať už v rámci zvyšování kvality života či hmatatelné formy uložení úspor. Každopádně ale další růst podílu úvěrování nemovitostí či spotřeby na úkor produktivních odvětví není přínosem pro růst produktivity a budoucí růstové vyhlídky české ekonomiky výrazněji neposílí.

Graf 5 – Faktory limitující investice
(podíl firem v %)

Pozn.: zdroj Šetření ČNB a Svazu průmyslu. Podíl firem v % reportujících daný faktor jako limitující pro jejich investiční rozhodování.

^[1] https://www.cnb.cz/cs/verejnost/servis-pro-media/autorske-clanky-rozhovory-s-predstaviteli-cnb/Struktura-financovani-firem-a-transmise-menove-politiky-CNB/

^[2] Mnohem důležitějšími faktory limitujícími investiční rozhodování jsou podle odpovědí velkých průmyslových podniků nízká návratnost navrhovaných investic a nejistota ohledně budoucí poptávky (vedle položky „ostatní“). Je třeba zmínit, že šetření je prováděno mezi velkými průmyslovými podniky a nezahrnuje tak menší podniky, pro které může být externí financování relativně větší překážkou.