Veřejný dluh inflačním kouzlem nezmizí

Blogový příspěvek je rozšířenou verzí článku V. Tomšíka, který vyšel v týdeníku Euro (číslo 28/2014, strana 42).

Nárůst veřejných dluhů ve vyspělých ekonomikách vede k otázce, jak tyto dluhy budou splaceny či zda vůbec budou splaceny. Z úst kritiků loňského oslabení koruny po devizových intervencích ČNB zazněla i myšlenka, že dluhy nám i mnohým dalším zemím realizujícím uvolněnou měnovou politikou „umaže“ zvýšení inflace.

Argument o inflaci jako o formě řešení dluhového problému je však ve vyspělém světě méně závažný, než by se na první pohled mohlo zdát. Inflace skutečně může postupně snižovat reálnou hodnotu veřejného dluhu, ale dochází k tomu pouze tehdy, pokud se zrychlený růst cen nepromítne taktéž do nominálních úrokových sazeb, které stát musí ze svého dluhu hradit.

Podívejme se pro ilustraci tohoto jevu na Velkou Británii, která má dlouhou tradici dlouhodobých úrokových sazeb a neméně dlouhou tradici značných veřejných dluhů. Zatímco v dekádě 2000 až 2009 zde při méně než 2% inflaci byly dlouhodobé úroky z veřejného dluhu zhruba 5 %, v dekádě 1980–1989 byly úroky 11,5 %, protože inflace byla v průměru více než 7 %. To ale znamená, že vyšší inflace sama o sobě v delším horizontu splácení veřejného dluhu nijak zásadně nepomohla. Zvýšené úroky totiž věřitele kompenzovaly za to, že se reálná hodnota peněžní jednotky zmenšovala.

Tabulka 1 - Inflace a nominální úroky ve Velké Británii (průměry v %)

Pramen: OECD
Poznámka: Inflace jako růst indexu spotřebitelských cen, úroky jsou desetileté nominální úroky z vládních obligací.

Dluhopisy s dlouhými splatnostmi jsou v ČR vydávány až od tohoto století, takže můžeme srovnat pouze průměr krátkodobých úroků (jednoletý PRIBOR) od roku 1993 s mírami inflace. I v případě ČR je dobře vidět, že při vyšší inflaci jsou nominální úroky vyšší a že tedy vztah mezi úroky a inflací zde také platí, ačkoliv je spíše dlouhodobý a platný pro víceleté průměry.

Tabulka 2 - Inflace a nominální úroky v České republice (průměry v %)

Pramen: OECD a ČNB

Naopak, kdyby se dnes zvýšila inflace ve vyspělých zemích například na (z dnešního pohledu) vysokých 7 % (tj. míra inflace ve Velké Británii v osmdesátých letech), dříve či později by odpovídajícím způsobem vzrostly i úroky placené z veřejného dluhu. Inflační kouzlo, které by mělo snížit veřejný dluh fakticky vyvlastněním věřitelů, by přestalo fungovat.

Na druhou stranu je ale samozřejmě pravda, že inflace skutečně znehodnocuje veřejný dluh do té doby, než se promítne do úrokových sazeb, které stát z dluhu hradí. Zde ještě můžeme rozlišit dva důvody, proč k tomu dochází. Jednak inflace se do nominálních tržních sazeb promítá až s určitým zpožděním. Zatímco tedy inflace roste, nominální úroky zůstávají ještě po nějakou dobu nízké (a reálná úroková míra je dočasně uměle stlačená). To ostatně je příčinou zvyšování inflace – kdyby sazby rostly souběžně s inflací, zadusily by ji již v zárodku a k podstatnému nárůstu inflace by nedošlo. Této erozi reálné hodnoty mohou věřitelé čelit tím, že si pořídí inflačně indexované dluhopisy, které je kompenzují za faktickou inflaci bez ohledu na to, zda tržní úrokové sazby již v sobě zvýšený cenový růst obsahují či nikoliv. Objem vládních dluhopisů, jejichž výnos je navázán na inflaci, je však ve většině zemí (včetně ČR) dosti malý, takže zpoždění mezi růstem inflace a růstem úroků má svůj vliv na snížení hodnoty dluhu.

Druhým důvodem, proč změna inflace může dočasně působit proti věřitelům, je skutečnost, že státní dluh je financován dluhopisy s různě dlouhou zbytkovou splatností. Ty svým držitelům přinášejí různý kupón, tj. úrok stanovený v době emise příslušných obligací. Úroky, které stát musí aktuálně hradit ze svého dluhu, tak jsou směsicí odrážející minulé podmínky a minulé úroky. I když se tedy tržní úroky přizpůsobí míře inflace, trvá ještě nějaký čas, než bude stát tyto přizpůsobené úroky platit držitelům dluhopisů, protože ti drží dluhopisy vydané v minulosti a za minulých podmínek. Obligace postupně dozrávají a jsou nahrazovány novými, které již nové úroky zohledňují. Proti tomuto efektu se věřitelé mohou obrnit tak, že si pořídí dluhopisy s pohyblivou sazbou, která se odvíjí od aktuálních tržních sazeb (tzv. floatery). Podobně jako inflační dluhopisy jsou i tyto ve většině zemí spíše doplňkem.

Lze tedy shrnout, že inflace může snížit reálnou hodnotu veřejného dluhu na úkor věřitelů díky zpoždění mezi změnou inflace a zvýšením úroků, a dále díky tomu, že velká část dluhopisů má fixní kupónový výnos. Oba efekty jsou sice z hlediska ekonomie zajímavé, nelze se však realisticky domnívat, že by nějakým podstatným způsobem „řešily“ problém vysokých veřejných dluhů. Platí to tím spíše, že tyto efekty působí po snížení inflace na původní úroveň přesně opačně, tj. ve prospěch věřitelů a tedy ve směru zvýšení veřejného dluhu. Obava, že vyspělé země budou řešit problematiku svého zadlužení tak, že nějakým způsobem na pár let záměrně zvýší inflaci např. na 7 či 10 % ročně, je založena na opomenutí ekonomickou teorií i praxí prověřené Fisherovy rovnice vztahu mezi úroky a inflací.

Pokud tedy nebudou veřejné dluhy uhrazeny inflačním kouzlem, jakým způsobem budou zaplaceny? Je vůbec reálné, že by mohly být zaplaceny budoucími daňovými příjmy? A mohou země dlouhodobě fungovat s takovými veřejnými dluhy, jaké mají dnes? Opět se pro ilustraci podívejme na údaje Velké Británie. Podle odhadů měla Velká Británie po většinu z posledních 300 let veřejný dluh vyšší než 100 % ročního HDP, stejně tak tomu bylo po dvě třetiny pro Británii tak slavného 19. století. Když začínala druhá světová válka, dosahoval veřejný dluh hrozivých 170 % HDP a je pochopitelné, že po válce byl ještě vyšší (viz obrázek). Tím ani v nejmenším nechci bagatelizovat negativní dopady veřejného dluhu na ekonomiku. Úroky a splátky dluhu vedou k vyššímu daňovému zatížení nebo ukrajují z jiných vládních výdajů, podvazují hospodářský růst a celkovou finanční situaci země činí zranitelnější. Nicméně z historie je jasné, že země mohou žít dosti dlouho i s podstatně vyššími dluhy, než jaké mají dnes.

Graf - Veřejný dluh Velké Británie v letech 1801 až 2011 (odhad podílu na HDP, v %)

Pramen: Albrecht Ritschl: Sustainability of High Public Debt – What the Historical Record Shows, Swedish Economic Policy Review,1996, a OECD

Podíl dluhu na HDP lze snížit především růstem HDP, i když je to běh na dlouhou trať. Jednoduchým výpočtem lze ověřit, že pokud by se hypoteticky podařilo držet vyrovnaný rozpočet, sníží se při 2% růstu HDP a 2% inflaci podíl dluhu na HDP na polovinu za 17 let. Předpoklad přibližně vyrovnaného rozpočtu je jistě velmi ambiciózní, ale i kdybychom přepokládali, že veřejné deficity budou ročně kolem 2 % HDP, díky hospodářskému růstu by se dluh po dostatečném čase ustálil na úrovni 50 % HDP. To by byla úroveň dluhu sice vysoká, nikoliv však beznadějná. Řešením dluhového problému není inflační magie, což ČNB velmi dobře ví, a proto se maximálně snaží o stabilizaci inflace na úrovni inflačního cíle. Řešením je hospodářský růst společně s nalezením takových „pravidel hry“, která budou udržovat každoroční deficity v rozumných hranicích.