Výroční zasedání MMF a SB a tři otočky v hospodářské politice

Výroční zasedání v očekávání výsledků amerických voleb

Letošní výroční zasedání Mezinárodního měnového fondu (MMF) a Světové banky (SB) se konalo 21.–26. října ve Washingtonu a přilákalo přes deset tisíc delegátů. Na programu byly panelové diskuse, rozhovory s guvernéry i analytické semináře. Současně se konalo i setkání Institutu pro mezinárodní finance (IIF), kde vystoupily klíčové osobnosti globálních bank, guvernéři, politici a poradci.

I když se setkání zaměřilo především na ekonomické otázky, atmosféru tentokrát výrazně ovlivnilo blížící se vyvrcholení souboje o Bílý dům, který je od sídla MMF vzdálený jen pár minut chůze. Politická situace v USA a geopolitické napětí tak prostoupily diskuse o inflaci, globálním růstu, zadlužení vlád, roli dolaru i budoucnosti platebních systémů. Velmi rezonovala i možná rizika dopadu amerických voleb pro volný obchod a globální spolupráci – hlavní pilíře brettonwoodských institucí, které letos slaví 80. výročí.

Podprůměrný růst, pokles inflace a tři otočky v hospodářské politice

MMF představil svoji novou prognózu v publikaci Světový ekonomický výhled^[1] a výhled byl rovněž diskutován na jednáních IMFC^[2] a plenárním zasedání. Prognóza očekává stabilní, ale podprůměrný růst globální ekonomiky kolem 3,2 % v letech 2024 a 2025, tedy na stejných úrovních, které ukazovala už jarní předpověď. Došlo však k dílčím přehodnocením pro jednotlivé země: Spojené státy porostou rychleji, než se čekalo na jaře, eurozóna naopak pomaleji.

Spotřebitelská inflace zůstane dle výhledu MMF na sestupné trajektorii. Pokles inflace je oproti roku 2023 způsoben primárně zchlazením jádrové inflace, mj. díky působení přísné měnové politiky. Vyspělé ekonomiky dosáhnou svých inflačních cílů dříve než rozvíjející se ekonomiky, a to již v příštím roce. Ceny zboží jsou již stabilizované, zatímco ceny služeb rostou asi dvojnásobným tempem oproti předcovidovým hodnotám a stále představují inflační riziko.

Rizika výhledu jsou ale značná a jsou vychýlená ve směru nižšího růstu. Plynou z působení přísné měnové politiky, možné volatility na finančních trzích, vývoje v Číně a protekcionistických opatření.^[3]

Z pohledu hospodářských politik doporučuje MMF tři „otočky“:

• Měnová politika: MMF doporučuje ve vyspělých ekonomikách postupně snižovat úrokové sazby, což by podpořilo růst a zmírnilo tlaky na veřejné rozpočty. To uvolní prostor pro fiskální politiku, která by se měla zaměřit na stabilizaci dluhu a vytvoření podmínek pro případnou expanzi v krizových dobách. Nižší sazby ve vyspělých ekonomikách by vedly také k posílení měnových kurzů rozvíjejících se zemí, kde inflace zůstává zvýšená zejména v sektoru služeb a potravin.
• Fiskální politika: Posílení fiskální disciplíny je klíčové pro dlouhodobou udržitelnost dluhu. Doporučuje se postupné zvyšování primárních přebytků, což stabilizuje veřejné finance a umožní centrálním bankám uvolňovat měnovou politiku bez rizika nových inflačních tlaků.
• Strukturální reformy: Cílem je podpořit dlouhodobý růst a produktivitu prostřednictvím inovací a zvýšené konkurenceschopnosti.

Výkonná ředitelka MMF Kristalina Georgieva ve svém vystoupení zdůraznila, že fond se musí ještě více přizpůsobit potřebám svých členů. Vyzdvihla potřebu dokončení procesu navýšení kvót, ocenila vytvoření 25. místa ve Výkonné radě pro zástupce subsaharské Afriky a přivítala Lichtenštejnsko jako 191. člena MMF. Připomněla také, že navzdory klesající inflaci zůstanou spotřebitelské ceny zvýšené, což vede k nespokojenosti obyvatel po celém světě.

Guvernérské příspěvky: zkušenosti z Ukrajiny, Itálie a Japonska

Tradičně velkou sledovanost mají v rámci výročních zasedání vystoupení vybraných guvernérů centrálních bank. Na letošních zasedáních šlo o guvernéry Ukrajiny, Itálie, Japonska, Jižní Afriky, Pákistánu a Kostariky. My si vám dovolujeme přiblížit první tři.

Guvernér Andriy Pyshnyy (Ukrajina) zdůraznil klíčový význam krizové připravenosti v období mimořádné nejistoty způsobené ruskou agresí. Upozornil, že podle hesla amerického námořnictva v době krize člověk nestoupá na úroveň očekávání, ale klesá na úroveň připravenosti. Na počátku války Národní banka Ukrajiny (NBU) zavedla opatření ke zmírnění paniky a udržení stability a ekonomické odolnosti – od omezení kapitálových toků po podporu bezhotovostních transakcí, což umožnilo obyvatelům bezpečný přístup k finančním prostředkům. NBU poskytla vládě značné finanční prostředky, než začala přicházet mezinárodní pomoc. S podporou programů MMF se nedávné úsilí zaměřilo na makroekonomickou stabilizaci a strukturální reformy, posilující odolnost a růst ekonomiky i navzdory válce a nejistotě. Guvernér rovněž ocenil význam mezinárodní spolupráce a efektivní komunikace mezi ministerstvem financí, bankami a soukromým sektorem, což umožnilo úspěšné dokončení pěti revizí programu (Extended Fund Facility – EFF). Výsledky jsou patrné v ekonomických ukazatelích – ekonomika Ukrajiny vzrostla o více než 5 % a inflace poklesla z 26 % v roce 2022 na 5 % v roce 2023.

Guvernér italské centrální banky Fabio Panetta hovořil o roli měnové politiky ECB při návratu inflace k cíli. Přestože celková inflace v eurozóně klesá, inflace ve službách zůstává zvýšená a ekonomický růst je slabý. To podle něj otevírá prostor pro další uvolnění měnové politiky, přičemž současné sazby ECB jsou stále daleko od neutrální úrovně. S ohledem na tempo dezinflace a oslabení reálné ekonomiky není vyloučeno, že budoucí nastavení sazeb může být pod neutrální sazbou. Také se vyjádřil k tomu, že komunikace ECB se bude postupně více zaměřovat na budoucí výhled než na současná data.

F. Panetta se věnoval i tématům bankovní unie a přeshraničních fúzí, které jsou klíčové pro konkurenceschopnost evropských bank. Upozornil, že vyšší ziskovost bank byla ovlivněna covidovým obdobím, ale pro udržení konkurenceschopnosti mohou být nezbytné fúze a akvizice na evropské úrovni. Měnová unie podle něj vyžaduje sdílení rizik, což podtrhuje význam bankovní unie a přeshraničních bank.

Guvernér upozornil na nízkou konkurenceschopnost Evropy a rostoucí potřebu strukturálních změn. Evropa zaostává za USA a Čínou v produktivitě a inovacích, poháněných hlavně technologickým sektorem, do kterého tyto země výrazně investují. Podle něj je proto nutný jednotný evropský přístup k investicím do nových technologií.

Nakonec hovořil o zavádění digitálního eura jako alternativě k hotovosti, jejíž význam klesá. Digitální euro by také podpořilo mezinárodní roli eura.

Guvernér Kazuo Ueda diskutoval o nedávných krocích Bank of Japan (BoJ). V roce 2024 BoJ ukončila politiku kontroly výnosové křivky a poprvé od roku 2007 zvýšila základní úrokovou sazbu. Tento krok reagoval na rostoucí inflaci, která na začátku roku 2023 dosáhla neobvyklých 4,2 % v důsledku globálních nákladových šoků, uvolněné měnové politiky a nedostatku pracovních sil. Celková inflace se nyní stabilizovala mezi 2–3 %, přičemž BoJ zachovává relativně uvolněnou politiku s cílem dlouhodobě dosáhnout dvouprocentní inflace. Pozitivním signálem jsou změny v chování firem při stanovování mezd a cen, které by mohly tento cíl podpořit. Guvernér zdůraznil nutnost opatrného přístupu k normalizaci měnové politiky vzhledem k vysoké nejistotě a rizikům a vyzdvihl význam transparentní komunikace pro veřejné pochopení kroků BoJ. Dodal, že nalézt optimální zvýšení sazeb je pro něj stálou výzvou, která mu „nedá spát 24/7“.

Výzvy pro měnovou politiku v turbulentní době

Změnila se transmise americké měnové politiky od roku 2022? Touto otázkou se zabýval analytický seminář, na kterém autoři Philip Barrett a Josef Platzer ukázali, že ekonomika a inflace reagovaly na zvyšování sazeb Fedu pomaleji, než se očekávalo. Podle jejich analýzy byla účinnost měnové politiky v první polovině roku 2022 přibližně o 25 % nižší než v minulosti, pravděpodobně kvůli napjatému trhu práce a silnému hospodářskému růstu po pandemii. V současnosti se však zdá, že se transmise vrátila do normálu.

Měnová politika ve světě náchylném k šokům byla tématem sledovaného panelu, jehož účastníky byli Gita Gopinath (první náměstkyně výkonné ředitelky MMF), Rosanna Costa (guvernérka centrální banky Chile), Ricardo Reis (profesor z London School of Economics) a François Villeroy de Galhau (guvernér Banque de France a člen Rady guvernérů ECB). Inflace postupně klesla ze svých několikaletých maxim a po synchronizovaném zpřísňování měnové politiky^[4] nyní pravděpodobně dochází k obdobně synchronizované fázi jejího uvolňování. Současně však přetrvávají faktory, jako je geoekonomická roztříštěnost, nárůst protekcionismu (který mohou ovlivnit výsledky amerických voleb), válečné konflikty na Ukrajině a Blízkém východě, nárůst fiskální zadluženosti a snaha o globální klimatickou transformaci. Tyto okolnosti činí ekonomické prostředí výrazně náchylnějším k otřesům, což ztěžuje stanovení optimální strategie měnové politiky.

G. Gopinath a další panelisté zahájili diskusi pozitivní zprávou: globální ekonomika rychle překonala nedávnou inflační vlnu bez výrazného dopadu na reálnou ekonomiku či odkotvení inflačních očekávání, což je v porovnání s inflačními obdobími 70. a 80. let výrazný rozdíl. G. Gopinath dále uvedla, že Fed se pravděpodobně přiblíží své neutrální sazbě pomaleji než ECB, což odpovídá současnému vývoji inflace a reálné ekonomiky. Podtrhla dvě rizika možného růstu inflace: vývoj fiskální politiky v klíčových ekonomikách a geopolitické napětí, které může posílit protekcionismus. Upozornila také na zajímavý paradox – nízkou volatilitu na finančních trzích navzdory vysoké nejistotě. Pokud by rizika oslabila, centrální banky by mohly přikročit k rychlejšímu snižování úrokových sazeb.

Další část panelu se zaměřila na výši neutrální reálné úrokové sazby (r-star nebo také r*), která je klíčová v současném cyklu uvolňování měnové politiky. R. Reis upozornil, že odhadovat r-star na základě trendů posledních 20–30 let by bylo chybné. Předcovidové odhady neutrální sazby v nominálním vyjádření se například pohybovaly mezi 2–2,25 % v USA a 1–1,5 % v eurozóně, ale svět se od té doby změnil. Podle R. Reise je nyní r-star výše, než by naznačovaly historické trendy. Významné změny se týkají demografie, veřejných investic, relativní ceny kapitálu, bezpečnosti vládních dluhopisů (které již nejsou považovány za bezrizikové) a přebytku úspor (savings glut)^[5], zejména v asijských zemích včetně Číny. R. Reis dále rozvinul úvahu o „optimální inflaci“ (π-star) a riziku jejího růstu nad tuto úroveň. Na základě těchto argumentů odhadl novou úroveň neutrální sazby pro USA mezi 3,5–4 % a pro eurozónu mezi 2,25–2,75 %, přičemž varoval, že nejistota ohledně jejich výše je nyní vyšší než v minulosti. Doporučil proto centrálním bankám opatrnost při plánování „měkkého přistání“ úrokových sazeb.

F. Villeroy de Galhau po opětovném zdůraznění úspěchu centrálních bank v boji s poslední inflační vlnou vyjádřil přesvědčení o existenci r-star, která se však dynamicky mění, a uvedl, že by byl obezřetný při snaze o její přesné kvantifikování. Souhlasně reagoval na klesající r-star v předcovidovém období, jak to popsal R. Reis, avšak vyjádřil pochybnosti, zda Reisovy odhady nejsou až příliš vysoké. Podle jeho slov má ECB ještě určitý prostor ke snižování úrokových sazeb; tato holubičí cesta však bude pragmatická a bude výrazně záviset na nových datech z eurozóny.

R. Costa navázala na diskusi o r-star s poznámkou, že zvýšené geopolitické napětí ovlivňuje finanční trhy a fiskální politiku, což v důsledku vede k vyšší dlouhodobé úrokové sazbě a tím i k vyšší r-star. Podělila se s panelisty o tři klíčová zjištění. Prvním je, že dlouhodobé úrokové sazby nyní citlivěji reagují na běžné zprávy, což bývalo typické pouze pro krátkodobé sazby. Druhé zjištění se týká změny reakce jednotlivých aktiv na negativní zprávy. V dobách nízkého rizika vedly negativní zprávy k apreciaci dolaru, oslabení akcií a poklesu dlouhodobých sazeb. V současné době zvýšeného rizika tyto zprávy sice stále způsobují posílení dolaru a pokles cen akcií, ale současně kvůli tlakům na veřejné finance vedou k růstu dlouhodobých úrokových sazeb. Třetím zjištěním je ještě větší důležitost stabilizace inflačních očekávání centrálními bankami. R. Reis k tomu poznamenal, že inflační očekávání zůstala dlouhodobě ukotvena, což však platí spíše pro meziroční pohled. Při meziměsíčním sledování byla jejich trajektorie konkávní – nejprve rostla, poté se vrátila na výchozí úroveň. Tento návrat byl výsledkem reakce centrálních bank, které zvyšovaly sazby synchronně s růstem inflačních očekávání. To je klíčová lekce z nedávné krize. Další lekcí je, že pokud jsou inflační očekávání silně ukotvena, není nutná tak razantní reakce úrokových sazeb jako u slabšího ukotvení.

^[1] https://www.imf.org/en/Publications/WEO/Issues/2024/10/22/world-economic-outlook-october-2024

^[2] International Monetary and Financial Committee – jednání se účastní guvernéři MMF a případně jejich alternáti.

^[3] Podrobnější informace o stavu světové ekonomiky lze získat z World Economic Outlook a Global Financial Stability Report.

^[4] Větší počet centrálních bank v kratším čase měnil úrokovou sazbu, než tomu bylo v minulých obdobích, což podle našeho názoru přispělo k rychlejšímu návratu inflace k inflačním cílům, resp. její stabilizaci. V této souvislosti představuje vlna provedených a probíhajících přezkumů měnověpolitického rámce centrálních bank cennou příležitost k zapracování zkušeností získaných v uplynulých čtyřech letech.

^[5] Termín proslavil B. Bernanke na konci minulého desetiletí s argumentací, že přebytek úspor je „viníkem“ obrovského deficitu běžného účtu USA s dopady na neúměrně rostoucí trh s bydlením v největší světové ekonomice, který může potažmo i za bagatelizaci celkových rizik.