Rozhovor s Tomášem Holubem, členem bankovní rady ČNB
Martin Kylar (Roklen 24 18. 10. 202)
Proč jste nehlasoval na předposledním i posledním zasedání pro zvýšení úrokových sazeb? Co se ve Vašem přístupu změnilo?
Ten důvod je v podstatě prostý. Jde o plynutí času v kombinaci s tím, že měnová politika má transmisi, která trvá 12-18 měsíců. Z mojí strany tedy hlasování pro vyšší úrokové sazby na podzim roku 2022 a na jaře letošního roku bylo v době, kdy jsme mohli ovlivnit rychlost poklesu inflace v letošním roce a na začátku příštího roku. Přísnější měnovou politikou bychom tak zvyšovali pravděpodobnost, že se inflace nezahnízdí v ekonomice prostřednictvím inflačních očekávání, mzdového vývoje apod. Tuto šanci nyní už nemáme, jelikož aktuálním nastavením sazeb ovlivníme inflaci ve zbytku letošního roku a v prvním pololetí příštího už minimálně. Neříkám, že vůbec. Vždy tam jsou rychlejší transmisní mechanismy jako například přes kurz koruny, ale skutečně ten hlavní dopad je v rozpětí 12-18 měsíců.
Nyní tedy míříme na přelom roku 2024-2025 a pokud věříme, že v té době bude inflace už na nízkých jednociferných číslech, tak to sedmiprocentní nastavení úrokových sazeb s tím, jak plyne čas, se autonomně stává přísnějším. Už tedy nevidím potřebu zvyšovat nominální sazbu, jelikož v reálném vyjádření ex-ante už máme kladnou sazbu nějakou dobu, vezmeme-li v potaz výhled inflace na rok dopředu. Během několika málo měsíců se stanou sazby pozitivní reálně i ex-post, tedy při porovnání nominálních úrokových sazeb se skutečně pozorovanou inflací. To nastane pravděpodobně nejpozději v lednu 2024.
Zmínil jste rychlejší transmisi přes kurz koruny, jak se to projevuje?
Pokud se podíváme například na ceny pohonných hmot, ty se rychle odvíjí od toho, jak se vyvíjí ceny ropy na mezinárodních trzích a také podle kurzu koruny. Tam ty dopady mohou být v horizontu 1-3 měsíců, ale samozřejmě to není ten hlavní kanál. Kurz je sice o něco rychlejší, ale pokud se nebavíme o pohonných hmotách, tak to probublávání skrze kaskádu cen a cenových strnulostí trvá spíše několik čtvrtletí. Je to sice rychlejší kanál než oněch 12-18 měsíců, ale ne natolik, abychom jím byli schopni zásadně změnit inflaci v nejbližších měsících.
Lze kvantifikovat, jaké posílení kurzu je ekvivalentní ke zvýšení sazeb?
Ano, to určitě lze. Nám to tradičně vychází tak, že jednoprocentní změna kurzu odpovídá zhruba čtvrtprocentní změně sazeb.
V jednom z předchozích rozhovorů jste zmiňoval, že se obáváte, aby se inflace “neuhnízdila” nad inflačním cílem. Máte stále tyto obavy, přihlédneme-li k postupnému dezinflačnímu procesu?
Ty obavy se trochu zmírňují, ale jsou stále přítomné. Naše nejistota se dá popsat dvěma scénáři. První je základní scénář naší prognózy, který říká, že inflace už v polovině příštího roku hladce dosedne na náš dvouprocentní inflační cíl, a to i pokud už bychom začali snižovat úrokové sazby. Ten druhý scénář v sobě zahrnuje určité dopady vysokoinflační epizody, kterou jsme si prošli, a naopak nabádá k opatrnosti. Říká, že dosednutí na cíl by mohlo trvat déle, i pokud bychom drželi úrokové sazby na té aktuální sedmiprocentní úrovni až do konce roku a začali je postupně snižovat až v roce 2024.
Oba scénáře jsou relevantní. Doufám, že ten základní scénář má větší než poloviční pravděpodobnost, v tomto jsem optimista, ale nemůžeme pustit ze zřetele i ten alternativní, méně příznivý, scénář.
Není příliš optimistické očekávat snížení inflace na dvouprocentní inflační cíl již v první polovině roku 2024, vezmeme-li v potaz nezanedbatelný růst peněžních agregátů M2 a M3?
Rychlého růstu agregátů M2 a M3 jsem si vědom, ale popravdě řečeno empiricky ten vztah mezi růstem peněžních agregátů a inflace není moc silný ani v České republice, ani ve většině jiných rozvinutých zemí. Do značné míry růst agregátů táhnou vklady nebankovních finančních institucí, což si osobně interpretuji spíše jako posun ve skladbě portfolií právě těchto institucí. Nemusí to tak mít bezprostřední implikace pro cenový vývoj.
S peněžními agregáty bych tedy inflaci moc nespojoval a spíše bych se zaměřil na inflační očekávání. Tam vidíme, že se očekávání analytiků finančního trhu i domácností poměrně dost uklidnila. Přestože jsou stále vyšší než cíl, tak už ne o moc. Poměrně vysoko však nadále zůstávají inflační očekávání podnikových manažerů a naše inflace byla v posledních letech nejen o tom, že vzrostly náklady, ale také o tom, že firmy náklady promítly buď plně, nebo dokonce více než plně do svých cen. Došlo i ke zvýšení ziskových marží v některých odvětvích, takže inflace byla do značné míry spojena s cenotvorbou firem, a ve chvíli, kdy si firmy nadále myslí, že inflace zůstane zvýšená, tak to je pro mě důležitý faktor.
V průměru jsou ta očekávání okolo 6 %. Tam vidím určité riziko, že zejména na začátku příštího roku v rámci každoročního lednového přecenění by ceny mohly vyskočit výše, než by odpovídalo plnění dvouprocentního inflačního cíle. I toto je pro mne faktor, proč být se snižováním sazeb zatím opatrný a počkat na to, až budeme vidět, jak ta lednová čísla o inflaci dopadla.
Mluvil jste jak o inflačních očekáváních finančních analytiků, tak o očekávání podnikových manažerů. Koncové ceny budou stanovovat podniky, na druhou stranu analytici se vývojem inflace více zabývají. Čemu tedy přikládáte větší váhu?
Žádné z těch měřítek není dokonalé, což je problém, kterému čelíme v posledních dvou letech. Usměrňování inflačních očekávání představuje jádro měnové politiky, ale zároveň se tato očekávání nedají spolehlivě měřit. Máme spíše střípky evidence. U finančních analytiků je to hrozně úzká skupina, ale zároveň to jsou potenciální “opinion makers”, kteří tím, co píšou do médií, jak komunikují s klienty bank apod., mohou ovlivňovat jejich chování možná více, než si sami napřímo uvědomujeme.
U podniků je samozřejmě významné to, že jsou schopné stanovit si vlastní cenotvorbu. U inflačních očekávání domácností tomu přikládám menší váhu, jsou pro mě spíše měřítkem společenské nálady, než že by spolehlivě ukazovaly na to, jak se opravdu domácnosti budou chovat. Z hlediska mzdového vývoje mohou být relevantnější prognózy odborů než to, co si myslí jednotliví zaměstnanci, jelikož za ně vyjednává někdo jiný. Zároveň se v České republice moc neukazuje, že by lidé při očekávání vysoké inflace začali hromadně nakupovat v obavě, že dojde k dalšímu zdražení. Ta spojnice mezi tím, co ukazují očekávání a jak se lidé reálně chovají, je dost slabá.
Zmiňoval jste možné snížení sazeb, kdy tedy bude na čase snižovat úrokové sazby? Jak vnímáte ze své perspektivy kroky centrální banky Polska, která snížila sazby, přičemž staví na očekávání poklesů inflace a jádrové inflace?
Co se týče Polska, my jako centrální banky nemáme tendenci si navzájem komentovat měnovou politiku. Je evidentní, že finanční trh na to reagoval poměrně silně, z čehož se dá usuzovat, že to bylo pro trhy neočekávané. Asi ani ne z hlediska toho, že už začali se snižováním, ale že ten první krok byl takto výrazný. To je i určité poučení pro nás, že není dobré nechat trh ve víře, že se sazby snižovat nebudou a pak překvapit prvním velkým skokem. Kurz na to pak může reagovat výrazným oslabením.
Z mého pohledu je spíše lepší trh na tu myšlenku budoucího snižování sazeb postupně připravovat a pak se opatrně vydat tou cestou. Jinak za sebe nevylučuji, že by to snižování mohlo přijít ještě ve zbytku letošního roku, byť asi pomaleji, než naznačovala naše letní prognóza, a asi i pomaleji, než bude implikovat ta podzimní, kterou kolegové zpracovávají. Je to právě ve vztahu k té nejistotě, jak moc se zahnízdila vyšší inflační očekávání v té ekonomice a kam spadne inflace začátkem příštího roku. I kdyby však nespadla až do blízkosti dvouprocentního inflačního cíle a klesla mezi 3-4 %, tak za této situace nastavení sedmiprocentních úrokových sazeb už bude poměrně restriktivní.
Pokud budeme mluvit o snižování sazeb v kontextu toho, že očekáváte mírné zvýšení inflace v říjnu, nebylo by rizikem potenciální snížení sazeb právě v tomto prostředí? Nemělo by to nepříznivý dopad na kredibilitu centrální banky?
Nárůst meziroční inflace, který nastane v posledních třech měsících letošního roku, je čistě technická věc daná srovnávací základnou z minulého roku. Když se o tom bavím s analytiky finančního trhu a investory, je to pro ně naprosto srozumitelné a žádné zmatení tam nenastane. Samozřejmě by to mohl být ve veřejné debatě trochu komplikující faktor, pokud by centrální banka už začala snižovat sazby, a přitom nám zase meziroční inflace vyskočila, ale toto je situace, kterou si případně musíme odpracovat hlavně komunikačně. Máme tam totiž 100% jistotu, že tento faktor znovu v lednu odezní. Kde je spíše ta fundamentální nejistota, jsou inflační očekávání a s tím související rozsah lednového přecenění, ale to dle mého soudu nemá prakticky žádnou spojitost se statisticko-technickým nárůstem inflace, který nás nyní čeká.
Bylo rozumné ukončovat nynější intervenční režim? Nedošlo tím ke zbytečnému oslabení koruny v prostředí zvýšení cen ropy?
Já osobně si nemyslím, že to bylo špatně načasované, resp. za sebe bych si dokázal představit i dřívější ukončení toho režimu. My jsme ho koneckonců formálně ukončili až půl roku poté, co byly naposledy intervence potřebné.
Za sebe vnímám kurzové intervence spíše jako výjimečný a doplňkový nástroj měnové politiky, nikoli hlavní. Dávalo mi smysl v květnu a červnu roku 2022 zabránit výraznému oslabení kurzu v situaci, kdy inflace atakovala 20 % a hrozilo nám, že slabý kurz bude dále přilévat olej do inflačního ohně, zvyšovat inflační očekávání a podrývat důvěru veřejnosti ve stabilitu koruny. Takže jako mimořádné opatření to bylo racionální. Splnilo to svůj účel, ale jsme zpět v situaci, kdy bychom měli provádět měnovou politiku především prostřednictvím úrokových sazeb. Inflace zřetelně klesá a ten pokles je robustní. Nějaké mírné oslabení kurzu, které nastalo, si podle mě můžeme dovolit. Zásadním způsobem to totiž nepřepíše dezinflační obrázek, a zároveň platí, že kdyby nastaly dramatické výkyvy v budoucnu, které by ohrožovaly cenovou nebo finanční stabilitu, vždy můžeme v rámci režimu řízeného plovoucího kurzu znovu začít intervenovat.
Kromě ukončení tohoto režimu nedávno došlo ke zrušení úročení povinných minimálních rezerv. Nebyla to chyba, vezmeme-li v úvahu, že by to mohly banky přenést na své klienty?
Částečně to na ně přenést mohou, ale podle našich analýz a odborných názorů na to mají prostor v poměrně malém rozsahu. Ta změna nijak nenaruší fakt, že prostřednictvím repo sazby budeme dále schopni víceméně určovat cenu krátkodobých zdrojů na mezibankovním trhu, což je hlavní kanál implementace měnové politiky. Zároveň to snižuje náklady na její implementaci, nikoli však nějakým dramatickým způsobem. V porovnání s celkovou ziskovostí bankovního sektoru ho to nijak zásadně neoslabuje.
Zpět bych se přesunul k repo sazbě. Kdybyste se retrospektivně podíval na průběh dezinflačního procesu v ČR, bylo chybou, že se nedostala výš než na 7 %?
Pro tu vyšší hodnotu jsem opakovaně hlasoval. Myslím, že kdybychom šli dál nahoru z těch 7 %, byl by ten dezinflační proces ještě rychlejší a viditelnější, než jaký je. Zároveň bychom měli menší obavu ze zahnízdění zvýšených inflačních očekávání a možná bychom nyní již byli v situaci snižování úrokových sazeb. Můj přístup je tedy ve směru aktivnější a flexibilnější měnové politiky, tedy rychlejšího zpřísňování, když bojujeme s vysokou inflací, a pak možnost rychlejšího uvolnění, pokud je ten boj následně vyhraný. Na druhou stranu se zdá, že i ta strategie, kterou jsme volili, nás přivede na nízké jednociferné hodnoty inflace. Ten otazník, který tam zbývá, se skrývá v nejistotě, jestli to bude na cíl nebo mírně nad něj.
Vidíte nějaké paralely mezi inflací ve Spojených státech v 70. letech a nynější inflační periodou? Poučily se centrální banky z této historické lekce?
Určité poučení tam bylo. Asi ne dostatečné na to, aby se centrální banky vyhnuly období, kdy promeškaly prvotní reakci v naději, že ten šok do inflace je jednorázový a nabídkově hnaný, což byl i příběh 70. let. Tam byla také první reakce vlažná, s tím, že je to dočasné, krátkodobé, ropný šok, měnová politika s tím nic neudělá a nechceme ekonomiku, která už je zasažena tím nabídkovým šokem, nadále poškozovat. Tehdy centrální banky zaspaly a nechaly ta inflační očekávání vzrůst nahoru. Dnes byla prvotní reakce také opožděná, na druhou stranu si myslím, že centrální banky, když zjistily, že to až zase tak krátkodobý vývoj není, tak se k té lekci ze 70. let vrátily, a proto začaly zvyšovat úrokové sazby rychle a razantně právě s ohledem na inflační očekávání.
Možná právě proto centrální banky nyní mluví o tom, že bude důležité úrokové sazby držet vyšší po delší období. Asi tam hraje roli i ta zkušenost, že v těch 70. let bylo inflační očekávání těžké zlomit a vrátit zpět dolů. Inflaci v té době bych přirovnal ke dvouhrbému velbloudovi. Když se zdálo, že ten prvotní šok odezněl a vše se vrací k nízkoinflačnímu prostředí, přišel druhý ropný šok a až na něj centrální banky reagovaly zásadní restrikcí. Teď tam vidím to poučení, že centrální banky nechtějí vyhlásit vítězství nad inflací předčasně, poněvadž svět je poměrně nejistý a nevíme, co se může stát do budoucna, viz válka v Izraeli a možné dopady na ceny energií.
Existují názory, že kurzový závazek (2013-2017) položil základy dnešního inflačního prostředí a měl za následek olbřímí nárůst jádrové inflace. Jak se díváte retrospektivně na celé období kurzového závazku, včetně exitu? Opravdu sehrálo tak významnou roli v podpoře inflace? Pokud byste mohl, udělal byste ze svého pohledu ohledně závazku něco jinak?
Pokud se člověk podívá empiricky přes řadu zemí, jak se zvýšily bilance centrálních bank a jak narostla jejich cenová hladina, nelze tam najít žádný vztah. Ten vztah neexistuje ani podle ekonomické teorie. Snaha říct, že zvyšování bilance centrální banky je tištění peněz, které se dříve nebo později musí projevit inflací, neodpovídá tomu, jak funguje moderní měnový systém, a ani empiricky to tak není.
Z rozvinutých zemí největší nárůst bilance centrální banky měli Švýcaři, a ještě větší Japonci. To jsou přitom země, kde ani nyní cenová hladina podstatněji nenarostla. Naopak země, které neměly žádné QE a mají největší nárůst cenové hladiny, jsou Turecko, které odmítalo zásadním způsobem bojovat s inflací, a Ukrajina, kde je to idiosynkratický šok spojený s válkou. Kdyby tyto dvě země dal člověk pryč a proložil grafem přímku, bude mít opačný tvar, tj. bude klesající.
Neexistuje tedy žádná přesvědčivá mezinárodní evidence a domnívám se, že to nehrálo roli ani zde. To však neznamená, že bych při pohledu do zpětného zrcátka nedělal některé věci jinak. Ten kurzový závazek měl být zaveden dříve, minimálně o půl roku. Mohl také být o pár měsíců dříve ukončen, ale co je podstatné ve zpětném pohledu, měli jsme zpřísňovat výrazněji měnovou politiku v době po závazku. Měli jsme však tehdy nadměrné obavy z dopadu brexitu a šoků, které se nám v té době zdály obrovské, ale ve světle toho, co nastalo poté, to vlastně byly banální epizody. Stihli jsme z nuly vystoupat na 2,25 %, i to bylo relativně unikátní mezi vyspělými centrálními bankami, protože většina z nich ještě udržovala nulové nebo záporné sazby a nekonvenční měnovou politiku. Kdybychom ale šli na 4 % během tohoto období před Covidem, tak jsme neudělali chybu a bylo by to i žádoucí. Rovněž uvolnění měnové i rozpočtové politiky během Covidu mělo trvat kratší dobu, ale to v té době nikdo nemohl přesně odhadnout.