Jan Žizka (Lidové noviny 27.1.2015 strana 1)
Rozhovor rozšířený o dohledovou a regulatorní problematiku vyšel také na webu Česká pozice 2.2.2015.
Nečekejte, že Česká národní banka bude aktivně oslabovat korunu. Ale rozhodně nespoléhejte ani na to, že bude jejímu oslabování nějak bránit. Jisté je jen to, že pod úroveň 27 korun za euro česká měna letos neposílí. Vyplývá to z rozhovoru, který LN poskytl viceguvernér ČNB Vladimír Tomšík. „Momentálně není nutné uvažovat o posunu kurzového závazku,“ říká Tomšík. A vysvětluje, proč podle něj mnozí na trhu sázeli na to, že ČNB českou měnu přece jen aktivně oslabí: „Analytici před intervencemi v listopadu 2013 podcenili naši ochotu bránit inflační cíl. Domnívám se, že teď nechtějí znovu udělat stejnou chybu. Proto jsou velmi citliví na každý impulz trhu.“
Jak se ukázalo, impulzem k přehnané reakci trhu může být i vyjádření prezidenta Miloše Zemana. Tomšík ale takové reakce zpochybňuje: „Všichni vědí, že jsme nezávislá centrální banka.“ Dodává, že když výchylky kurzu trvají jen několik dnů, nemají žádný dopad do reálné ekonomiky.
* LN Platí pořád, že nehodláte nijak měnit váš závazek a že česká měna neposílí pod úroveň 27 korun za euro? Na začátku ledna se dost živě spekulovalo o tom, že chcete korunu naopak dále oslabit...
Momentálně opravdu není nutné uvažovat o posunu tohoto závazku. Není ale možné vyloučit, že koruna oslabí samovolně – v důsledku tržního vývoje. Změna kurzového závazku je v principu možná, ale teprve pokud by došlo k dlouhodobému zvýšení deflačních tlaků spojených s negativním dopadem do poptávky. V této chvíli nicméně platí, že pokles cen ropy je pozitivní šok. A na jeho prvotní efekty centrální banky reagovat nemají.
* LN Tím vlastně říkáte, že některé tlaky na pokles cen mohou být i pozitivní. Je vůbec možné rozlišovat deflaci na pozitivní a negativní? Váš cíl, kterým je dvouprocentní inflace, přece zůstává pořád stejný...
Deflace je velmi nebezpečná, když je vyvolána slabou poptávkou a když může tuto poptávku dál táhnout dolů. Takové hrozbě jsme čelili po celý rok 2013 – byla tu slabá poptávka, slabá spotřeba, pokles investic. Dnes je situace jiná. Ano, vidíme nízký růst cen. Ale není to dáno slabou poptávkou, která naopak začala konečně růst. Současný stav způsobily dva faktory. Ceny potravin klesly vzhledem k dobré úrodě a ruským sankcím. A už jsem mluvil o poklesu cen ropy, který se teprve ještě více promítne do cen benzinu. Očekávám, že inflace se bude v následujících měsících či dokonce čtvrtletích pohybovat na úrovni velmi blízké nule. Nevylučuji ani pokles do záporných čísel.
* LN Od vašeho inflačního cíle tedy budete hodně vzdáleni. Není to problém?
Pro centrální banky je důležité se dívat, jaké budou ceny v určitém časovém horizontu – za rok, rok a půl. Na nynější pokles cen bychom museli reagovat v případě, že by se snížila také inflační očekávání do budoucna. To by znamenalo ohrožení domácí poptávky. Víte, v lednu 2008 jsme řešili zcela opačný problém. Tehdy jsme společně s kolegou Mojmírem Hamplem odbornými články upozorňovali, že tehdejší vysoký růst cen je pouhým dočasným cenovým výkyvem. A tehdy, stejně jako dnes, bylo především nutné zachovat chladnou hlavu. Proto říkám, že i teď máme chladnou hlavu a momentálně není nutné uvažovat o posunu kurzového závazku.
* LN Když koruna začala oslabovat na začátku ledna, mnozí to chápali tak, že to je také důsledek vašich kroků. A vaše bývalá kolegyně z bankovní rady Eva Zamrazilová mluvila o tom, že na příštím jednání můžete kurzový závazek oslabit na úroveň 29 nebo 30 korun za euro. Čím si vysvětlujete, že to část odborné veřejnosti takhle pochopila?
Jsem přesvědčen, že analytici před devizovými intervencemi v listopadu 2013 podcenili naši ochotu bránit inflační cíl. A domnívám se, že teď nechtějí znovu udělat stejnou chybu. Proto jsou velmi citliví na každý impulz trhu – v té době byla zveřejněna čísla o klesající inflaci. A k těm našim údajným krokům... Sám jsem uvedl, že je třeba tlumit přehnaná očekávání ohledně možného posilování koruny v následujícím období. Ale to vůbec neznamená, že bychom nyní chtěli posouvat náš kurzový závazek. Něco jiného je, když koruna oslabí samovolně. To v situaci stále křehkého hospodářského oživení, velmi nízkých inflačních tlaků a bariéry nulových úrokových sazeb je plně v souladu se snahou mít dál uvolněnou měnovou politiku.
* LN Jak dlouho ještě může platit současný kurzový závazek?
Odpovídat v měsících, čtvrtletích, či dokonce letech nedává moc smysl. Existuje jenom jedna správná odpověď – závazek bude ukončen ve chvíli, kdy česká ekonomika bude natolik silná, že bude vytvářet dostatečné a stabilní inflační tlaky na úrovni inflačního cíle ČNB, včetně využití celé šíře tolerančního pásma.
* LN Neděsí vás, že v této situaci může jakékoliv vyjádření guvernéra Singera nebo vaše vyvolat takový poprask?
Pohyby v řádu desítek haléřů nahoru či dolů se odehrávaly i předtím, než jsme přijali kurzový závazek. To není nic výjimečného. Když takové výchylky trvají jen několik dnů, nemá to žádný dopad do reálné ekonomiky. Ale je také nutné korektně říct, že měnová politika je jedním z faktorů, které ovlivňují trh. Připadá mi naprosto logické, že vyjádření guvernéra, který vyjasňuje výhled měnové politiky, má vliv na měnový kurz. To je realita měnové politiky.
* LN Zdá se, že kurz v jednu chvíli ovlivnil i prezident Miloš Zeman. To už vypadá hodně absurdně. Jak si to vysvětlujete?
Zase se vrátím k tomu listopadu 2013. Už dlouho předtím jsme signalizovali, že v případě potřeby doručit další uvolnění měnové politiky zasáhneme proti koruně. A trh nám to už možná nevěřil. Ale stalo se. A ti, kdo se na trhu pohybují, nechtějí udělat stejnou chybu. Dnes možná přehnaně reagují na různá vyjádření...
* LN Včetně prezidenta Zemana?
Na různá vyjádření... Ale věřím tomu, že trh ve skutečnosti rozlišuje. Všichni vědí, že jsme nezávislá centrální banka. A že relevantní je například to, co řekne guvernér, který je spolutvůrcem měnové politiky.
* LN Zůstaňme tedy u reálných tvůrců měnové politiky. Jste liberální ekonom. Neděsí vás, že centrální banky mají takový vliv na trh? Není to jiná forma socialismu?
Žijeme v prostředí, kde centrální banky mají monopol na vydávání peněz. To je naprosto základní fakt svědčící o tom, že centrální banka není tržní hráč. A právě proto, abychom ten monopol nezneužívali, musí být jednoznačně definován náš mandát a cíl v podobě cenové stability. Aby byl měřitelný a pro veřejnost srozumitelný, má podobu inflačního cíle. Mimochodem, ČNB je jednou z nejtransparentnějších bank na světě.
* LN Libertariáni by řekli, že jakýkoliv monopol je pochybný. A že i vydávání peněz by mělo být předáno tržním silám...
Existují různé ekonomické teorie pojednávající o „ideálním“ měnovém uspořádání světa. Reálně ale neznám lepší systém než ten s nezávislou centrální bankou, která má jasně definovaný mandát – nejlépe přímo v ústavě. Přijměme na chvíli teorii, že by měl mít každý právo tisknout si své peníze – tedy třeba i já nebo vy.
Peníze musejí mít tři základní atributy – musejí být dělitelné, musejí uchovávat hodnotu a musejí být všeobecně přijímány. Dejme tomu, že ty vydané mnou nebo vámi dělitelné budou. Možná si i uchovají hodnotu. Ale obávám se, že nebudou všeobecně přijímány. Kdo je přijme od vás nebo ode mne? Pouze ten, kdo zná moje aktiva, vaše aktiva a ví, že takové peníze nejsou jen potištěné, bezcenné papírky. Peníze, které vydá centrální banka, ale všeobecně přijímány jsou.
* LN Poté, co Evropská centrální banka minulý týden oznámila obří nákup obligací – takzvané kvantitativní uvolňování – koruna začala stejně jako euro výrazně klesat vůči dolaru. Necháte to bez povšimnutí?
Evropská centrální banka dělá svoji práci – dělá vše pro to, aby stabilizovala inflační očekávání kolem svého cíle. ECB koná a na poklesu eura vůči dolaru – což je jeden z logických důsledků její uvolněné měnové politiky – to je vidět už delší dobu. A teď si představte, že by ECB takto konala a my bychom nedělali nic, neměli bychom žádný kurzový závazek. Kurz koruny vůči euru by nepochybně výrazně posílil. Myslím, že mnozí vůbec nedoceňují, co by se dělo s českou korunou a s českým hospodářstvím, kdybychom ten kurzový závazek v listopadu 2013 nestanovili.
* LN Nevidíte tedy nic špatného v tom, když koruna oslabí vůči dolaru ještě více?
Rozlišujme dvě věci: řekl jsem, že momentálně nevidím potřebu k posouvání našeho kurzového závazku. Ale pokud dojde k samovolným tržním pohybům, na tom není nic špatného. Takové oslabení koruny může mimo jiné znamenat, že si zdejší výrobci udrží či posílí svoji konkurenční schopnost. A zároveň to bude znamenat další uvolnění měnových podmínek přes pokles očekávaných reálných úrokových sazeb s pozitivním dopadem na vývoj celé ekonomiky, nejenom exportu.
* LN Český vládní zmocněnec pro zavedení eura Oldřich Dědek nedávno v rozhovoru pro LN naznačil, že kdyby tu nebylo euro a i další evropské banky oslabily své měny jako ČNB v listopadu 2013, vedlo by to k měnovým válkám. Není přístup ČNB sobecký?
Prognóza z roku 2013 říkala – inflace bude dál padat, dokonce možná do záporných hodnot, což by dál tlačilo dolů domácí poptávku. A my jsme intervenovali, abychom hrozbě deflace spojené s propadem poptávky zabránili. Uvědomme si ale, že domácí poptávka také nasává dovozy. A za celý loňský rok byl příspěvek čistého exportu do růstu hrubého domácího produktu záporný. My jsme s tím, že oživením investic a spotřeby posílíme dovoz, počítali. Chci tím doložit, proč by se o argumentu, že se chováme sobecky, dalo úspěšné pochybovat. A hlavně i ostatní centrální banky v našem okolí konají – buď ještě dál snižují úrokové sazby, nebo nakupují státní dluhopisy.
* LN Co říkáte argumentu, že ČNB svou měnovou politikou ohrožuje finanční stabilitu? Například tím, že sníží úrokové sazby na nulu. Nebo i devizovými intervencemi...
Je to přesně naopak. Jestliže bráníme náš inflační cíl, zajišťujeme stabilitu vývoje cen ve střednědobém i dlouhodobém horizontu. Lidé mají nejenom aktiva, ale také závazky – berou si hypotéky, půjčky. A v případě deflace vám dluhy zůstávají v nominální hodnotě stejné – reálně se tedy zvyšují. Když snižujeme úrokové sazby, snižujeme také dluhovou zátěž lidí. Dříve či později jim klesne také cena hypoték – buď hned, nebo později při jejich refixaci.
* LN Podle týdeníku Der Spiegel se už německá vláda tolik nebojí, že by odchod Řecka z eurozóny způsobil nějakou tragédii jako před pár lety. Souhlasíte?
Riziko přenosu nákazy do dalších zemí nebo vzniku paniky je dnes skutečně výrazně nižší. Prvotní šok z finanční krize už je za námi. Navíc se povedlo úspěšně dokončit prověrku kvality aktiv a zátěžové testy evropských bank. Bylo by však naivní se domnívat, že Evropa vytvořila dostatečné záchranné sítě, které by odolaly všemu. Celková výše finančních aktiv v eurozóně dosahuje přibližně 30 tisíc miliard eur. Ale záchranné sítě v podobě stabilizačních fondů na úrovni eurozóny se pohybují v řádu jenom stovek miliard eur a na národních úrovních v řádu pouhých desítek miliard eur. To samé platí pro vznikající rezoluční fond. Takže záchranné sítě činí výrazně méně než jedno procento všech finančních aktiv.
* LN Mluvili jsme o obřím nákupu státních dluhopisů, který zahájila ECB. Během finanční krize se ale mnohé státní obligace ukázaly jako rizikovější, než se zdálo. Vy máte v ČNB na starosti i bankovní dohled. Je nutné více hlídat, jak banky investují do státních dluhopisů?
Touto otázkou otevíráte Pandořinu skříňku. Podle mezinárodních pravidel regulace jsou domácí státní dluhopisy takzvaným bezrizikovým aktivem. Jsem ale přesvědčen, že nic takového jako zcela bezrizikové aktivum ve skutečnosti neexistuje. A i na evropské a mezinárodní úrovni se začíná diskutovat o tom, jak tyto domácí dluhopisy správně ocenit z hlediska jejich rizikovosti. Pro Česko je toto téma velmi důležité, i když si české dluhopisy vedou velmi dobře. Úroky, které zaplatí český stát, když si vypůjčí na deset let, jsou velmi nízké, zhruba na úrovni půl procenta. To je srovnatelné s německými dluhopisy a jsme na tom v tomto ohledu dokonce lépe než Francie. Ukazuje to, jak investoři hodnotí vývoj financí v České republice.
* LN Navzdory tomu, že tady je stav českých veřejných financí stále terčem ostré kritiky?
Já se nemohu vyjadřovat k fiskální politice. Chci jen ukázat, proč je to téma tak důležité pro český bankovní sektor. Ten se vyznačuje určitými specifiky – je tady výrazně vyšší poměr vkladů k půjčkám než v jiných zemích. Zdroje českých bank jsou z velké části tvořeny depozity. Druhé specifikum spočívá v tom, že tady je přebytek likvidity. Banky si kladou otázku, kam investovat a potýkají se s nedostatkem životaschopných podnikatelských projektů. A je logické, že výraznou část svých aktiv mají ve státních dluhopisech. Jako zástupce dohledu si kladu otázku, jak správně ohodnotit riziko takové koncentrace. Tým, který se zabývá touto klíčovou otázkou regulace takzvaných svrchovaných expozic bank, zřídil také mezinárodní Basilejský výbor.
* LN Je tedy možné očekávat zpřísnění pravidel?
Jako zástupce ČNB se příští týden zúčastním jednání takzvané konzultační skupiny Basilejského výboru, která bude toto téma projednávat. A budu samozřejmě upozorňovat na specifika českého trhu. Pro mě je v této chvíli nepřijatelné, aby se od stolu jen tak stanovil nějaký obecně závazný maximální limit expozice. Takové návrhy se objevily...
* Jak velkou část svých aktiv mají české banky ve státních dluhopisech?
Banky drží ve státních dluhopisech zhruba 850 miliard, což je 17 procent aktiv. Jsou tu ale banky, které mají v dluhopisech i více než třetinu aktiv. Souhlasím s tím, že musíme být obezřetní, a mohu vás ujistit, že ČNB obezřetná je a bude. Není ale možné házet jen tak nějaké návrhy bez prozkoumání nezamýšlených důsledků. Je nelogické od stolu stanovovat nějaké limity, které by nebylo možné splnit.
To platí i o návrhu, který také zazněl – že by banky musely prakticky každý den přeceňovat hodnotu dluhopisů. Když klesne jejich cena, banka bude muset doplnit kapitál. Není možné vystavit banky takové volatilitě cen dluhopisů a doplňování kapitálu. Ten návrh sice má určitou logiku v podobě naplnění požadavku tržního ocenění aktiv, ale je nutné také domýšlet důsledky.
