Rozhovor s Evou Zamrazilovou, viceguvernérkou ČNB
Jaroslav Bukovský (E15 12. 3. 2025)
V ekonomice je podle viceguvernérky ČNB Evy Zamrazilové pořád víc peněz, než by tam být mělo. „A když je v ekonomice víc peněz, než tam patří, tak je to obvykle inflační tlak,“ říká v rozhovoru pro e15. „Byť bych ráda snižovala úrokové sazby tak, abych pomáhala investicím především malých a středních podniků, tak je to pro mě brzda. Protože inflace je pro mě úkolem číslo jedna,“ dodává s tím, že za současné situace vidí prostor pro dvě další letošní snížení sazeb.
Celý svět včetně Česka v posledních týdnech opanovala nevyzpytatelná americká administrativa vedená Donaldem Trumpem. Nakolik se tento faktor prezidenta Donalda Trumpa propíše do české ekonomiky a potažmo i měnové politiky centrální banky?
Čím dál tím více se začínám obávat, že „faktor Trump“ může být třetí černá labuť po covidu a Putinovi. Řada těch věcí je neočekávatelná a bude mít výrazné geopolitické důsledky. Pro ČNB konkrétně teď není jasný směr tohoto šoku z pohledu inflace a hospodářského vývoje. Dopad na inflaci může být totiž obousměrný. Obchodní války nejsou nic dobrého pro hospodářský vývoj obecně, to je učebnicová pravda. Faktem je, že mohou zvýšit intenzitu obchodní výměny s partnery, kteří jsou schopni produkovat relativně levné zboží, typicky Čína, která se bude snažit přemístit do Evropy řadu svých vývozů.
Takové sbližování považujete za realistický scénář?
Nepovažuji to za nepravděpodobné nebo za nemožné. To by ale následně působilo spíše protiinflačně. V dlouhodobém horizontu bude záležet na tom, jak se Evropa bude schopna oprostit od svých dosavadních priorit. To je věc číslo jedna. Tedy bude-li schopna deregulovat, bude-li schopna zmírnit cíle Green-Dealu. Ovšem na druhé straně pohltí patrně velkou část investic zbrojní průmysl a tady nejsem schopná říct, jaký dopad bude přesně na českou a na evropskou ekonomiku. Mimo jiné i proto, že ty investice budou podle všeho na dluh.
Do jaké míry posouvá Trumpův efekt vaše osobní měnověpolitické uvažování o úrokových sazbách? Třeba ve smyslu určitého polštáře, který může být třeba vytvořit proti efektům jeho politiky?
Vůbec se mi zatím ty vektory neprotly do nějakého průsečíku, abych byla schopná říci, jaká bude výslednice úrokových sazeb. V současnosti není možné dávat žádná vodítka ohledně budoucích směřování, žádnou vizi, kam sazby v příštích měsících a letech budou směřovat z titulu vývoje na americké politické scéně nemám. Současná americká administrativa dává do prostoru mnohem více nejistot, než jich tam bylo do dvacátého ledna.
Takže se dá ve zkratce říci, že faktor Trump do značné míry představuje faktor nejistoty o vývoji českých úrokových sazeb?
Takhle ta zkratka zase není, je tu více faktorů. Třeba pokud se zase uvolní fiskální pravidla, nevíme totiž, jak dopadnou volby. Začne-li vláda opět více utrácet, automaticky to znamená přísnější měnovou politiku. Protože do ekonomiky půjde ještě více peněz než teď. Už teď tam jdou navíc dvě procenta strukturálního deficitu, což je o 160 miliard korun více, než by do ekonomiky jít mělo. Pokud jich tam půjde ještě více, bude to evidentně faktor ve směru vyšších úrokových sazeb oproti situaci, která by byla bez uvolněné fiskální politiky.
Jestliže se podaří udržet fiskál alespoň tak, jak je to teď, tak jsme na neutrálním úhlu pohledu. Ale nevíme, co bude a co to udělá s měnovou politikou a potažmo s kurzem koruny. To je další věc, která je součástí měnových podmínek a bude to důležitá proměnná.
Kromě Trumpa nás letos čekají parlamentní volby. Nakolik promluví do měnové politiky tento faktor?
S potěšením musím říct, že tato vláda zatím nedělá žádnou populistickou předvolební politiku, která by nás voliče stála další díru ve veřejných financích. Takže z pohledu měnové politiky vidím fiskální politiku zatím jako neutrální faktor. A nic nového se evidentně nechystá.
K povolebním vyhlídkám se asi vyjadřovat nechcete...
To nechci, ale ráda bych řekla, že už stávající trajektorie veřejných financí není bezpečná. Vím, že za ní stálo maximum možného úsilí pětikoalice, ale nestačí to. A bojím se, že v současné době budou veřejné finance v Evropě obecně spíše rozvolňovány. Zažili jsme to ostatně poprvé v souvislosti s covidem, na který se následně nabalily další sekundární výdaje. Teď to může být stejné. Primárním důvodem může být zbrojení, ale nabalí se na to další sekundární, přímo nesouvisející věci a fiskální disciplína se může rozvolňovat dál a dál.
Domníváte se, že může jít o stejně intenzivní impuls jako covid, mám na mysli onen zbrojní efekt?
Uvažuji spíše v dlouhodobějším horizontu. Ale aktuálně nejsme schopni efektivně umístit ani dvě procenta HDP, takže to, že by skokově rostly výdaje na obranu, si jde dost těžko představit, pokud tyto výdaje nejsou naplánovány. Mám na mysli projekty nákupů zboží nebo strategických komodit či vědecké spolupráce. O výrazných a již připravených projektech nejsou informace, takže těžko si lze představit nějaký skokový vzestup.
Inflace v Česku je podle vás nyní primárně domácí záležitostí nebo dědictvím z vnějšku?
Složka služeb, která vykazuje určité proinflační riziko, je především domácí provenience, zatímco složka potravin je smíšená. Samozřejmě, že poptávka po potravinách je poměrně silná, je tu domácí poptávkový proinflační impuls. Nicméně řada impulsů pro růst cen potravin probíhá spíše zvenku vlivem třeba nepříznivé úrody některých komodit na světovém trhu. Částečně je za tím i velká síla poměrně koncentrovaného maloobchodního trhu s potravinami v ČR nebo třeba nejasnosti ve slevových akcích. To jsou takové smíšené vlivy, které umožnily cenám potravin v lednu velké přecenění. Tak velké přecenění v Evropě nenastalo. Důvodem je více faktorů. Na něčem jsme dovozně závislí, někde mohou mít vyšší marže producenti, roli hraje také politika obchodních řetězců.
To jsou specificky české projevy těchto faktorů, že jde o tak agresivní mix z hlediska vlivu na inflaci?
V EU v lednu potraviny zdražily o 2,9 procenta, u nás o 4,8 procenta. Takže tu asi nějaké specifikum bude. Asi to bude primárně síla řetězců.
Ale i kupní síla lidí? Někdy mi přijde, že citlivost lidí na vývoj inflace není až tak velká jako třeba v jiných zemích, nemůže to tak být?
Kupní síla se každopádně rozhodně zvyšuje. Veškerá vyjádření ohledně toho, že české reálné mzdy ještě nejsou na předcovidové úrovni, jsem opakovaně zmírňovala tvrzením, že čisté reálné mzdy už jsou nad předcovidovou úrovní. Protože v roce 2021 přišlo opatření, kdy došlo ke změně zdanění příjmů fyzických osob, což vedlo skokově k tomu, že čistá reálná mzda tehdy vzrostla o deset procent. To byl obrovský proinflační impuls, který se také plně rozvinul a v dalších letech realizoval. Letos čistá reálná mzda stoupne zhruba podobně jako ta hrubá, tedy o nějakých 4 až 5 procent. Takže prostor kupní síly pro dražší potraviny tu je.
Je tu i z tohoto důvodu prostor pro případnou další inflační vlnu, která by mohla vyhnat růst cen nad toleranční pásmo?
Já bych zdůraznila, že nově pozorovaná struktura inflace na počátku roku přináší i velmi příjemnou protiinflační změnu - ceny energií poklesly v lednu o téměř 2,5 procenta, zatímco v průměru EU o 2,5 procenta stouply. A v únoru se meziroční pokles cen energií v ČR ještě zvýraznil na 3,6 %. Takže nižší účty za energie pomáhají domácnostem kompenzovat dražší potraviny.
Ale pak tu jsou služby, které zdražily o bezmála devět procent...
Ano, tady stále vnímáme nedohašené inflační ohnisko. Na ceny potravin obvykle centrální banky měnověpoliticky nereagují. Zpravidla hledí na sekundární efekt a ten tu právě vidíme v oblasti stravování a ubytování. Na druhou stranu jsme u služeb v lednu pozorovali klesající momentum inflace, tedy lidsky řečeno určitý signál obratu k lepšímu. Nevíme přesně, jestli služby v poslední době nezdražovaly třeba proto, aby se narovnala relativní struktura cen. Protože v období kolem covidu zdražovaly služby pomaleji oproti cenám potravin. Takže se nám měnily relativní ceny a jedno z vysvětlení, proč ceny služeb rostou nyní rychleji, je přirozené vyrovnávání relativních cen. Riziko zvýšených cen ve službách ale určitě nelze brát na lehkou váhu.
Mluvila jste o dohašování růstu cen služeb, na to standardně působí vaše vyšší úrokové sazby?
Vyššími úrokovými sazbami obecně tlumíme poptávku.
Ale vyšší sazby se propisují třeba i do půjček na bydlení. Lze tedy říci, že hypotéky jsou stále relativně drahé i třeba kvůli cenám potravin a služeb?
To bych viděla jako poměrně výraznou zkratku, protože tu je spíše ve hře obchodní politika komerčních bank. My jsme za rok snížili sazby o 3,25 procentního bodu, zatímco banky snížily hypoteční sazby jen asi o 8 desetin procentního bodu. Tady je zjevný nepoměr a zde bych tu přísnou měnovou politiku neviděla jako důvod číslo jedna. Za ten bych brala konkrétní obchodní politiku bank.
Když to ale řeknu bankám, tak mi řeknou, že vazba mezi sazbou centrální banky a hypotečními sazebníky není zvlášť silná a primárně se odvíjí od tržních úrokových sazeb. Ty jsou poměrně rozlítané, mimo jiné třeba i pod vlivem Trumpa. Je to od bank adekvátní obhajoba?
Částečně ano, protože skutečně cena desetiletého státního dluhopisu je kolem čtyř procent, takže toto vysvětlení platí. Banky ale také potvrzují, že ve hře není primárně přísná měnová politika, ale spíše celkové podmínky. Centrální banka ovlivňuje krátké úrokové sazby, zatímco ty dlouhé se odvíjejí od jiných faktorů. Konkrétně můžeme uvést to, že pokud by se třeba fiskální trajektorie Česka dlouhodobě dále zhoršovala, bude to ovlivňovat směr vývoje dlouhodobých úrokových sazeb směrem vzhůru. Protože by tady nebyla dostatečná důvěra a zhoršovalo by se vnímání rizika země. Pro příklad není nutné chodit daleko, Německo minulý týden oznámilo záměr uvolnit dosud přísná fiskální pravidla, prolomit dluhovou brzdu a začít si půjčovat více peněz na financování obrany a investic do infrastruktury. Výnosy německých vládních dluhopisů, od kterých se pak odvíjejí náklady na obsluhu dluhu, v reakci na toto oznámení vzrostly nejrychleji od 90. let.
Banky zároveň tvrdí, že v sektoru panuje relativně silné konkurenční prostředí, které ve výsledku snižuje sazby na minimum možného. Souhlasíte, že konkurence v českém bankovnictví je silná a efektivní?
Myslím, že poměrně efektivní je a ostatně víme, že období extrémně levných hypoték bylo doprovázeno situací, kdy se státní dluh pořizoval téměř zadarmo. Což bohužel vedlo spoustu zemí k růstu zadluženosti. A teď se ta situace prostě změnila. A nesmíme zapomenout ani na faktor poptávky. Lidé opět začali sjednávat víc a víc hypoték, protože se obávají růstu cen nemovitostí. Nechtějí riskovat, že zatímco budou čekat na pokles úroku u hypotéky o dalších několik desetin procentního bodu, nemovitosti mezitím zdraží o jednotky či dokonce desítky procent. A v situaci, kdy je po vašem produktu poptávka, nejste tolik tlačen jít s cenou dolů, abyste ho prodal. To platí pro rohlíky i pro hypotéky.
Teď je ČNB na sazbě 3,75 procenta. Pracujete s nějakou vizí neutrální sazby, případně v jaké výši a kdy bychom ji mohli dosáhnout?
Neutrální úroková sazba je taková, kterou považujeme za vhodnou v situaci, kdy se ekonomika pohybuje na svém dlouhodobém průměru, inflace je na cíli a v krátkém horizontu nejsou viditelná nějaká výrazná rizika. Naši experti vidí tuto sazbu mezi 2,75 a 3,5 procenty, já ji vidím někde těsně nad třemi procenty.
Existuje nějaký horizont, kdy by se dosažení takové sazby dalo očekávat? Je jí vůbec možné dosáhnout, když jsou na stole neustálé hrozby. Dává koncept sazby takzvaně pro klidný svět ještě smysl?
Poslední dobou skutečně vidíme komplikace, ale rozhodně neztrácejme víru v to, že se situace zase může na delší dobu normalizovat. Ostatně od neutrální sazby nejsme v současnosti příliš daleko. Když jsem sem přicházela v prvním mandátu, měli jsme sazbu tuším obdobnou a situace se nezdála být nijak mimořádná. Pak následovalo období patnácti let extrémně nízkých úrokových sazeb a dnes se zase snažíme odvodit nějaké zkušenosti a poučení z té situace, že to nebylo asi úplně dobře, mít sazby tak blízko nuly a tak dlouho.
Myslíte, že ještě v tuto chvíli řešíme nějaké dědictví z této éry, přece jenom už je to řada let.
Celý svět je řeší. Dlouhodobě to poznamenalo vývoj ekonomik.
Jak konkrétně?
Co se Česka týče, vraťme se třeba ke kurzovému závazku. Ten znamenal velké snížení incentiv pro jakoukoli inovativnost exportních firem. Protože jim zajistil cenovou konkurenceschopnost na poměrně dlouhou dobu a to prakticky bezpracně. Bez inovací, vylepšení, zvýšení produktivity práce. Ostatně pro to svědčí několik nepřímých důkazů. Jednak že na začátku roku 2018 se ekonomika dostala do nestandardní situace, ve které pak vytrvala velmi dlouho – počet volných pracovních míst byl vyšší než počet nezaměstnaných. Zároveň se někdy kolem roku 2016 zastavil proces konvergence Česka k nejvyspělejším ekonomikám, což také odpovídá tomuto příběhu. A není náhoda, že to bylo první čtvrtletí 2018, kdy se vývoj cenové hladiny odpoutal od vývoje té německé. To je další článek v řetězu důkazů. Do té doby šly zhruba spolu. Ale od chvíle, kdy u nás nastala ona extrémní tenze na trhu práce, tak přesně od té doby se začala odtrhávat česká cenová hladina od německé.
To myslíte, že byl jeden z prazdrojů pozdější extrémní inflační vlny?
Ano, to už byl první faktor inflačního podhoubí, který se později materializoval. Měnová politika ale tou dobou zůstávala velmi uvolněná, a to obvykle s ohledem na různé geopolitické faktory typicky typu brexitu, změn v automobilovém průmyslu a podobně. Měnová politika se snažila ekonomice pomáhat, ale měla primárně proinflační impuls. Další faktor tvořící inflační podhoubí byl růst čisté mzdy v roce 2021 vlivem změny zdanění, což byl výrazný inflační impuls. A kde byla měnová politika? Ta začala zvedat sazby z 0,25 procenta až v červnu 2021. I měnová politika byla tedy velmi uvolněná. Když se přitom podíváte do historie, inflace byla v těch letech 2017 až 2021 do té doby, než se začaly zvedat sazby, nad cílem naprosto drtivou většinu té doby a mnohdy byla dokonce i nad tolerančním pásmem. A centrální banka to tolerovala a držela sazby nízko, aby pomohla ekonomice. A to je ta zkušenost, kterou si odnáším. Tedy že jestliže chcete něčemu pomoct, tak je to jenom krátkodobé a dlouhodobě tím můžete způsobit více škody a problémů.
ČNB přitom ale byla jednou z prvních centrálních bank, která šla se sazbami tehdy vzhůru.
Ano, byli jsme asi úplně první, protože všude se říkalo, že je to inflace tranzitorní nabídková. Jenže nebyla. Důvodem bylo i to, že za covidu se do všech ekonomik dostaly peníze, které pomáhaly saturovat poptávku při nevytvořené nabídce, což je typický proinflační faktor. Věci se nevyrobily, práce se neodvedla, ale lidé dostali zaplaceno. Výsledkem byla nerovnováha mezi nabídkou a poptávkou a na tom pozadí vznikla inflace u nás umocněná ještě zmíněnou změnou zdanění a odkazem příliš uvolněné měnové politiky minulých let.
Takže viníků inflace je spousta.
Jistě, také proto byla inflační vlna tak tvrdá. Někdy se to zjednodušuje na energie a neprůhlednost toho trhu u nás, ale čistě z makropohledu se nebylo skutečně čemu divit.
Když jste mluvila o tehdejší politice ČNB, tak tím myslíte, že měla být tehdy přísnější?
Určitě, měla být přísnější vlastně dlouhodobě. Po roce 2009 taková byla v následujících deseti letech jen minimálně.
Už jsme se s tím tehdy vzniklým inflačním potenciálem vypořádali?
Ještě tu vnímáme právě ten faktor služeb, jak jsem zdůraznila.
Takže to je pořád ještě součást toho starého příběhu?
Je to součást toho, že je v ekonomice pořád víc peněz, než by tam být mělo. Když se podíváme na strukturální deficit, tak tam bude trvale o 160 miliard korun více, než by tam být mělo. Protože veřejné finance mají v dalších dvou letech naplánovaný minimálně dvouprocentní strukturální deficit, což lidově znamená, že v ekonomice je o zhruba 160 miliard více, než tam patří. A když je v ekonomice víc peněz, než tam patří, tak je to obvykle inflační tlak.
A pro vaše rozhodování o sazbách to všechno znamená co?
Byť bych ráda snižovala úrokové sazby tak, abych pomáhala investicím především malých a středních podniků, tak je to pro mě brzda. Protože inflace je pro mě úkolem číslo jedna.
Pro kolik snížení sazeb byste letos zvedla ruku?
Uvidíme, co se bude dít. I s ohledem na to, že předběžný odhad inflace za únor byl v souladu s očekáváním na úrovni 2,7 procenta, vidím momentálně prostor třeba pro dvě další letošní snížení sazeb v intenzitě 25 bodů.
Ale to už budeme na oné neutrální sazbě, o které jste mluvila.
Ano, pak se budeme bavit o tom, jestli je nutné jít pod ní nebo zůstat na ní, nebo jít nad ní, pak se uvidí.
Velké téma nedávno rozpoutal pan guvernér úvahou o začlenění bitcoinu do devizových rezerv ČNB. Jaký v něm vidíte prostor vy osobně?
Já se na to dívám úplně z jiného úhlu pohledu. A to tak, že máme jedny z největších rezerv na světě v poměru k velikosti ekonomiky a je proto potřeba je diverzifikovat. Protože když máte kumulaci do nějakých nástrojů, můžete utrpět velké ztráty. Takže se musíme podívat na to, jak ta aktiva spolu korelují. Ideálně by mělo dojít k situaci, kdy pokud nějaké aktivum přináší ztrátu, tak ta by měla být kompenzována ziskem z jiných aktiv.
A bitcoin tuto roli naplňuje?
Ne, jen jsem říkala, z jakého pohledu se na to dívám. A z tohoto úhlu pak dává smysl se podívat na různé jiné třídy aktiv, než ty, jež už v rezervách máme. A pokud by někdy došlo k tomu, že by se tam zařadil bitcoin, tak by to bylo určitě v nějaké zlomkové hodnotě a zlomkové výši. Pamatuji si, jak třeba před dvaceti lety bylo úplně nemyslitelné, že by v portfoliu centrálních bank byly třeba akcie. Dalo je tam první Švýcarsko v roce 2005, my jsme jej následovali v roce 2008. Nevím, jak se bude svět centrálního bankovnictví stavět vůči bitcoinu v příštích letech, ale jenom říkám, že i kdyby z analýz vyplynulo, že bitcoin je nějakým způsobem přijatelný, tak bych opravdu viděla jeho podíl jen jako mizivý.
V řádu jednotek procent by to tedy asi nebylo?
To určitě ne, určitě ne. Ale zároveň zdůrazňuji, že toto mé tvrzení platí za současného stavu poznání a světové praxe. Pokud bych řekla, že by pro mě přicházelo v úvahu třeba čtvrt nebo půlprocento někdy v budoucnu, tak to opět říkám za současného stavu poznání a běžné praxe centrálního bankovnictví. Nemohu říci, že za tři roky to nemůže být jinak. Že bude bitcoin buďto úplně vyloučený z hledáčku centrálního bankovnictví, nebo ho začnou nakupovat i jiné centrální banky. Zatím se o něj centrální banky začínají zajímat čím dál víc, protože má svou roli ve finančním světě, tak se nemohou tvářit, že neexistuje.
Čím by si vás bitcoin získal, že byste jej chtěla do rezerv?
Bitcoin sám by si mě nezískal, získaly by si mě analýzy, které by mě věcně přesvědčily, že to dává smysl. Pokud mi někdo položí na stůl validní argumenty, tak je nebudu ignorovat. Ale musím je vidět.
To by byly případně argumenty o diverzifikačním efektu bitcoinu?
Vůbec nevím, kudy se bude finanční svět ubírat. Nechci se nechat strhnout k nějakému vyjádření, protože bitcoin prostě nepovažuji za věc, o které bych nějak v současnosti hluboce uvažovala. Až mi někdo přinese analýzu, tak si udělám názor, ale čistě osobně to nyní nepovažuji za prioritu i s ohledem na to, kolik dalších věcí řeším. Tím se zabývá analýza, kterou jako bankovní rada zadáváme našim expertům. Teď o bitcoinu nepřemýšlím.
Jen připomenu, že analýza se zabývá i potenciálním zahrnutím dalších aktiv do devizových rezerv jako třeba nemovitostních fondů. Kdy bude materiál hotov?
Řádově to bude trvat měsíce, půl roku, možná dokonce i déle. Ti lidé se tím zabývají do detailu a my chceme, aby byly podklady opravdu kvalitní. Finanční svět se mění a musíme to reflektovat. Pokud jde o nemovitosti, analyzujeme investice do zahraničních fondů. Už nyní máme v devizových rezervách americké cenné papíry zajištěné hypotékami – takzvané Mortgage-Backed-Securites. Tvoří řádově okolo jednoho procenta rezerv.
Česká národní banka investuje pasivně, kopíruje indexy. Je součástí analýzy i úvaha, že by se forma správy portfolia změnila?
Indexy se vyvíjejí a někdy je nám vyčítáno, proč máme zrovna ten nebo jiný titul v rezervách, že se to pro ČNB nehodí a podobně. Ale pokud děláme pasivní kopírování indexu a neprovádíme žádné vlastní zásahy nad rámec běžného rebalancování, není možné nějaké akciové tituly nebo oblasti vynechat. Pokud bychom to chtěli změnit, znamenalo by to přechod na určitou formu aktivní správy portfolia.
